中金公司--汽车及零部件-行业景气下行,业绩决定走势-注重防御性并寻找业绩拐点

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。观点聚焦研究报告2010年7月29日汽车及零部件研究部行业景气下行,业绩决定走势注重防御性并寻找业绩拐点郑栋,CFA分析员,SAC执业证书编号S0080208030081zhengd@cicc.com.cn陈鹏扬联系人chenpy@cicc.com.cn张涵一联系人Zhanghy2@cicc.com.cn投资提示:我们认为汽车股估值倍数已经较大程度反应了下半年及明年的行业景气下行,下半年汽车行业投资思路应该以个股选择为主,我们偏爱:1、盈利表现稳定性强,估值相对较具优势的公司,如A股的华域汽车(600741.CH)、福耀玻璃(600660.CH)、一汽富维(600742.CH)、上海汽车(600104.CH)和江铃汽车(000550.CH)以及港股的敏实集团(425.HK)、东风集团(489.HK)和信义玻璃(868.HK);2、处于业绩拐点期,未来盈利向上弹性较大的品种,包括东风汽车(600006.CH)和中国重汽(000951.CH/3808.HK)。A股推荐排序为华域汽车、福耀玻璃、一汽富维、上海汽车、江铃汽车、东风汽车及中国重汽;港股推荐排序为:敏实集团、东风集团、中国重汽及信义玻璃。理由:行业景气下行。今年上半年销售达到历史高点,即使较去年下半年也呈现19.5%的环比增长。但销量于二季度逐月下滑,呈现出正常年份的季节性走势。无论是先行指标及季节性分析均显示汽车销量将于三季度持续放缓。库存及销售价格将成为判断四季度销量拐点到来的重要指标。整车行业ROE未来两年年均下降3.1个百分点,同时税前利润率将下降1.5个百分点至7%左右,主要源于产能利用率的下降。因此潜在的行业拐点亦来自于厂商主动控制产能或汽车销量超预期带来的产能利用率回升及售价稳定。市场已经较大程度反应景气下行。目前A股、港股汽车上市公司整体领先P/B为2.5倍及1.8倍。若按照历史平均ROE与P/B的内在联系,目前A股估值隐含的2011年ROE为11.7%,H股为16.7%,比2010年预测ROE分别下降9.3及3.1个百分点,下降幅度接近甚至超过我们预计的2010年整车行业ROE下降幅度(3.6个百分点)。国外经验显示,零部件和整车龙头更能取得跨周期成长。从韩国和日本经验来看,零部件公司中长期走势较整车企业更好,因为零部件供应商更容易实现规模及业务多元化扩张,而且产品价格相对稳定,业绩稳定性更强。而整车企业若依靠着成功的产品设计及定位,脱颖而出成为龙头,亦能实现跨周期成长。中国零部件厂商及整车企业尚处在发展初期,行业集中度与行业规模的不匹配意味着龙头企业整合扩张潜力巨大,从而产生跨周期成长的品种。中报行情或将成为港股股价刺激因素。预计港股汽车上市公司的中期业绩增长36%~159%,其中港股的东风集团、中国重汽业绩有望大幅超出预期,存在交易机会。而A股汽车大部分已经发表中期预增公告,中报对于股价刺激作用不大。估值:目前汽车行业A股及港股2010年PE估值分别为11.7及10.2倍,已经处于历史中低端,PB处于中值水平,经过前期调整行业估值泡沫已经基本消除,盈利走势将成为影响股价走势关键,股价走势将呈现明显分化。风险:宏观经济下行风险带来的汽车销量低于预期以及产能利用率下降带来的汽车降价。汽车及零部件:2010年7月29日目录中期业绩好于预期............................................................................................................................4行业景气下行端倪出现......................................................................................................................5汽车销量同比增速放缓,环比进入季节性淡季...................................................................................5先行指标预示销量下半年有低于预期风险..........................................................................................6行业处于景气下行中期,利润率面临高位下调......................................................................................8需求波动以及泛固定类成本占比高是行业周期性根源..........................................................................8需求放缓、供给加速决定行业目前处于景气下行状态..........................................................................8乘用车价格将回归往年正常下滑状态.................................................................................................9未来两年行业ROE年均下降个3.1百分点.........................................................................................11国际比较――零部件和整车龙头更能取得跨周期成长..........................................................................14零部件公司更能获得跨周期成长.....................................................................................................14经营稳健的乘用车龙头企业能够胜出...............................................................................................15市场容量及研发实力决定商用车企业走势........................................................................................16配套客户强及涉足动力及汽车电子系统的零部件企业走势更好..........................................................16投资建议:看重估值和业绩稳定性....................................................................................................17估值倍数已经较大程度反应行业景气下行........................................................................................17业绩稳定性强的零部件龙头更具备吸引力........................................................................................17整车企业配置一线品牌,A股首选上海汽车,港股首选东风汽车........................................................18景气下行中择机介入跨周期成长品种...............................................................................................18图表目录图表1:汽车行业中期业绩预览.....................................................................................................................4图表2:月度汽车销量走势...........................................................................................................................5图表3:月度汽车销量增速...........................................................................................................................5图表4:乘用车月度销量及增速.....................................................................................................................5图表5:各车型分类增速..............................................................................................................................5图表6:重卡月度销量及增速........................................................................................................................6图表7:大中客月度销量及增速.....................................................................................................................6图表8:汽车库存压力加大...........................................................................................................................6图表9:汽车价格小幅下滑...............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