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研究员：郭海燕金戈2012年2月不错过机会，不小视挑战——纺织服装行业深度分析1核心提示经历了2011年火热的板块性行情后，服装纺织板块的投资风格和驱动因素将有所转换。需求虽会有所放缓，但消费升级的大趋势仍在，业绩增速仍有望快于其它大多数消费板块，因此支持中长期持有策略。而另一方面，均价涨幅的缩窄、开店日益增多对平效的稀释、网购对低端品牌的冲击等因素均对品牌服装公司提出了挑战，个股基本面将出现分化。在目前较高市盈率下，不建议大幅加仓，但如果股价回调，则是集中投资于好行业中好公司的又一机会。我们青睐能够保持一定的量价齐升趋势、外延扩张仍有空间、受网购冲击小、开店质量和渠道库存健康的品牌公司。我们预计主要男装、家纺、户外品牌公司2012年的业绩增速仍可达30%以上，女鞋龙头百丽、制衣龙头申洲的业绩增长可稳定在20%左右。虽低于2011年40%的平均增速，但确定性很强，因此仍会是很值得关注的投资品类。投资建议：1）盈利确定性强、估值相对合理的男装行业龙头公司（七匹狼，利郎，九牧王，雅戈尔）；2）处于品牌发展初级阶段的家纺、户外子行业（罗莱家纺，富安娜，梦洁，探路者）；3）业绩稳定增长的女鞋领军公司（百丽）；4）纺织制衣业龙头（申洲国际）。提示高端定位品牌经营商利邦出现的同店下滑和库存问题；提示部分纺织股可能出现的高价库存影响盈利的情况。2第1章行业运行状况3百家大型零售企业服装零售同比增速资料来源：中华全国商业信息中心、万得资讯，中金公司研究部社销总额商品零售，限上企业服装零售与品牌服装上市公司营业收入同比增速比较2011服装内销增速快，价增高于量增，十一后明显放缓。一方面2011年初冬气候较暖影响了冬装的销售。另一方面也体现出2010年至2011年品牌服装持续提价对销量产生了负面影响，以及由于对中国宏观经济增速放缓的预期引起的消费者信心下降。2012年内销增速会放缓，上市公司增速仍快于行业平均。扩大消费是十二五规划的重点目标之一。预计全国社会消费品零售总额从年均复合增长率达14%。服装零售额，优质品牌服装上市公司的收入和业绩增速逐级提高。内销：虽比2011年放缓，但仍能获得好于平均的增长21.18.513.70.91.24.6-2.02.2-5.82-1.8226.228.622.224.020.731.710.2621.416.73-10-5051015202530351Q112011年4月2011年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月%零售额零售量15202530354045505560652010年3月2010年6月2010年9月2010年12月2011年3月2011年6月2011年9月%社销总额商品零售累计同比限上企业服装零售累计同比部分品牌服装上市公司营业收入累计同比平均值部分品牌服装上市公司净利润累计同比平均值4纺织服装出口价值、价格和数量增速资料来源：万得资讯，中金公司研究部10,00015,00020,00025,00030,00035,0002009年1月2009年6月2009年11月2010年4月2010年9月2011年2月2011年7月2011年12月50100150200250300中国棉花价格指数328(左轴)CotlookA指数(右轴)-10-50510152025302011.1-22011-32011-42011-52011-62011-72011-82011-92011-102011-11%纱线织物出口价格纱线织物出口数量-15-10-50510152025302011.1-22011-32011-42011-52011-62011-72011-82011-92011-102011-11%服装出口价格服装出口数量外需疲弱。2011年的纺织服装出口呈前高后低趋势，与欧美经济的走势基本一致，体现了欧美经济不振对纺织服装出口的负面影响。2012年全球经济形势仍然不容乐观，纺织服装出口受外需疲弱压力较大。棉价自2011年下跌以来维持低位，我们预计至少2012上半年棉花价格不会有显著提高，全年均价会比2011年有所下降。纺织制造是顺周期行业，棉价下跌的过程中，产品价格和销量也会萎缩，再加上消化前期高价库存的压力，纺织制造行业的明显好转还需要时间。出口：降价和国际经济形式使前景不容乐观棉花价格走势品牌服装2012年春夏季订货会情况资料来源：公司数据，中金公司研究部5品牌服装2012年春夏季订货会情况平均增速较2011年有所回落男装维持了一定的价增幅度，家纺、户外价增很少公司2011年订货会订单金额增长情况2012春夏订货会订单金额增长情况七匹狼春夏~20%，秋冬~30%~30%，量价均有双位数增长九牧王30%~30%，量价均有双位数增长利郎春夏26.5%，秋季28%，冬季34%28.5%，量价均有双位数增长报喜鸟春夏15%，秋冬20%~30%，提价约20%罗莱家纺春夏120%，秋冬57%（订货占收入比例由以前的30~40%提升到2011年的约70%）10%，订货货品结构有变化，增加了新品占比富安娜春夏30%，秋冬50-60%40%，价增很少梦洁家纺春夏订货接近3亿（订货占50~60%）40%，价增很少美邦服饰春夏40%，秋季30-40%，冬季20-30%20~30%森马服饰春夏60%，秋冬30%休闲服20~30%，童装40%搜于特70%-80%60~70%探路者春夏66%，秋冬93%66%，价增很少6第2章涨价空间、渠道结构变化带来的挑战7热点#1：品牌服装涨价能否持续？国外低端服装品牌历史价格Uniqlo（日元）20032011CAGR短袖100010000.0%羊毛衫190019900.7%休闲裤290029900.4%H&M（欧元）20042011CAGR普通女裙19.8019.990.1%男式全棉上衣79.8079.990.0%男士西装179.80181.110.1%国外中、高端服装品牌历史价格PoloRalphLauren(美元)20022011CAGR男士棉质白衬衫1021252.3%男士真丝领带731155.2%女士皮夹克109921407.7%Burberry(美元)20022011CAGR男士棉质白衬衫1171855.2%男士真丝领带6617511.5%女士皮夹克89519959.3%Gucci(美元)20022011CAGR男士棉质白衬衫1753357.5%男士真丝领带991806.8%女士皮夹克292047005.4%资料来源：公司数据，中金公司研究部从国外成熟市场的历史趋势看，高中低档国际大牌们的历史情况显示：低端品牌通常难以提价，主要通过量增提升业绩中高端品牌有持续的价格上涨，中端品牌的大众品类产品价格增速低于CPI增速，一线高端/奢侈品牌增速高于中端品牌8热点#1：品牌服装涨价能否持续？国内市场服装品牌终端零售价格对比资料来源：中金公司研究部，实地调查数据整理国内市场上的不同类型品牌价格对比，以产品品类、款式较固定、可比性较强的男装为例：国内上市男装公司品牌七匹狼、利郎、九牧王等处于中端定位，定价显著低于国际中高端品牌（Zegna,Armani,PoloRalphLauren等），也低于本土高端定位品牌及国外不知名的二三线品牌中端品牌以高性价比为卖点，能够下沉到三四线城市，扩大顾客群和销售规模（人民币元）品牌西装衬衫西裤夹克国际著名品牌Zegna230003900230021900Amarni310003100260018000Dunhill185002300260016000TommyHilfigern.a.143110711071PoloRalphLaurenn.a.10359001701本土中端品牌七匹狼2160305359863利郎1008359299799九牧王1007365443726本土高端品牌，国外2~3线品牌3185~3960832~948708~10271088~17889本土品牌涨价的门槛在于以下三点，只有达到这些要求才有持续涨价的空间定位不能太低档，国际案例显示，低档定位难涨价；定位也不能太高档，否则在真正面对国际大牌时会丧失性价比优势；应当真正具备市场认可的品牌优势和定价能力，始终跟随目标客户群体的收入提升，上调价格的同时上调品质，始终保持高性价比；所在的品类市场不能太小，在“大”市场上而不是“小”门类中，与国际一线品牌形成差异化竞争由此中档高性价比的品牌（男装的七匹狼、利郎、九牧王，女鞋的百丽等），保持着良好的性价比，随着居民收入的提升，还有提价空间，是我们最为看好的门类。例如，男装三家领军公司明年春夏订货会25%~30%的增长中量价各半，是健康的结构家纺类别2011年涨价较多，随着棉价的下跌，2012年的涨价幅度也会相应下滑不看好利邦、宝姿这类非国际大牌但产品价格已经不菲的持续提价空间。其存货周转慢等问题体现出性价比的不足热点#1：品牌服装涨价能否持续？10中国服装网购交易规模及增速资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部2011年中国服装网购交易规模超过2000亿元，同比增长95%，占全部网购的26.5%。服装鞋帽是网络用户最经常购买的品类。随着网购市场的进一步成熟，更多的消费者将会选择在网上购买服装，网购渗透率正在逐年增大。C2C、B2C服装零售均价分别不超过100元和200元，是典型的低端市场，对中高档品牌的冲击不大，但会冲击低端定位的品牌，如青少年休闲服类别。热点#2：新兴渠道：网购带来的挑战与机遇1814801,0522,0492,9874,0905,195126%166%119%95%46%37%27%28%27%27%23%18%14%27%-1,0002,0003,0004,0005,0006,0002008200920102011E2012E2013E2014E人民币亿元0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%服装网购交易规模增长率服装网购占整体网购比重网购各品类客单价及市场份额商品品类客单价(元)占网购市场份额综合类百货1669%服装服饰1960.88%美容护肤1980.05%鞋类1970.08%数码家电13670.9%C2C淘宝集市~10067%B2C11热点#2：新兴渠道：网购带来的挑战与机遇资料来源：公司数据，中金公司研究部公司利郎淘宝商城京东商城淘宝商城Ebono淘宝商城邦购网淘宝商城淘宝商城京东商城Lovo淘宝商城淘宝商城京东商城优购网淘宝商城运营方式公司直接经营淘宝商城的官方店公司直接经营京东商城上的销售公司直接经营淘宝商城的官方店公司自建电商平台，目前已停运公司直接经营淘宝商城的官方店公司自建电商平台，现已剥离上市公司，交给控股股东旗下公司运营公司直接经营京东商城上的销售公司直接经营淘宝商城的官方店京东商城买断公司的商品，相当于公司的分销商公司自建电商平台公司直接经营淘宝商城的官方店公司直接经营淘宝商城的官方店京东商城买断公司的商品，相当于公司的分销商公司自建电商平台公司直接经营京东商城上的销售品牌与货品种类Lilanz,L2Bono(独立于主品牌，定位较高端)报喜鸟品牌森马，巴拉巴拉，过季商品森马，过季商品网上专属品牌Lovo，主要定位于年轻人罗莱探路者，过季商品探路者，过季商品定价策略折扣销售，平均4~5折折扣销售，平均4~5折折扣销售，平均4~5折正价正价折扣销售，平均4~5折折扣销售，平均4~5折同类产品低于实体店销售的罗莱主品牌，是主品牌的6~7折折扣销售4.5~5折4.5~5折其他百丽建立自己的电商门户网站，线上线下互动，线下试穿，线上下单，代理商作为物流，给代理商服务费。也可能创建网络专属品牌百丽计划将优购网从自有品牌和代理品牌的垂直渠道扩展为鞋类乃至服装和其他时尚商品的平台七匹狼品牌，过季商品库存美邦旗下全系列品牌（包括网上专属品牌AMPM）百丽旗下自有品牌及代理品牌，并推出网络专属品牌茵奈儿。相同品牌的线上线下商品不完全相