嘉汉林业-新庞氏骗局

嘉汉林业-新庞氏骗局?何以引致“浑水”猎杀嘉汉林业的偷天模式通过构建一个复杂的商业模式，嘉汉林业迅速成长为北半球最大的私人林业公司。然而我们研究发现，嘉汉的商业模式玄机重重：不仅交易结构逻辑混乱，而且这个结构安排的目的很可能是为其转移资金及避免提供审计凭证寻找理由,并借此虚构收入和林木资产。2011年6月3日，浑水发布了对嘉汉林业的做空报告，掀开了冰山一角，终结了延续十余年之久的“嘉汉神话”。从目前状况来看，一旦嘉汉债权人发难，将很有可能推倒嘉汉多米诺骨牌的第一张牌。作为2011年3月以来做空中资概念股浪潮中市值最大的公司，嘉汉事件真相全球瞩目。“浑水”摸到大鱼2011年6月3日，浑水调查公司（MuddyWaterResearch，简称“浑水”）发布了对嘉汉林业（Sino-Forest，TSX：TRE，简称“嘉汉”）的做空报告，在报告的开头，浑水做出了称得上“骇人听闻”的描述，“伯纳德·麦多夫提示我们，当一个成熟的机构进行欺诈时，其骗局可以大到偷天。嘉汉林业公司就是这样一个大型机构诈骗案，它起步早、幸运而且狡滑。在这家公司市值达到70亿余美元时，骗局将终结。”在狙击中资概念股的做空浪潮中，浑水因猎杀四只中概股—东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW）和中国高速传媒（CCME）而一举成名。不过和嘉汉相比，这几家公司完全不在同一个量级，嘉汉刷新了被做空中概股的最高市值记录，做空前，它最高市值达70多亿美元，是北半球最大的私人林业公司。不仅如此，嘉汉的股东背景更是令人眩目，被做空前，嘉汉第一大机构股东是由美国著名基金经理、绰号“沽神”的约翰·保尔森（JohnPaulson）掌管的规模达380多亿美元的全球第三大对冲基金—保尔森公司（Paulson&Co.），在2007年保尔森曾因看空次级抵押贷款而获利150亿美元。做空前，保尔森公司持有嘉汉14.13%的股份，而另一家规模达700多亿美金的老牌价值型投资管理公司—戴维斯精选顾问公司（DavisSelectedAdvisersLP）也持有3090万股嘉汉股票，占约13%的股份，是仅次于保尔森公司的第二大机构股东。浑水在报告中建议强力卖出嘉汉股票，认为其每股价值应低于1加元，浑水认为嘉汉极其复杂的商业模式是其施行欺诈的基础，并以此虚构资产，掏空了投资者的真金白银。而在报告出台前，嘉汉的股价一直在20加元一线徘徊。保尔森“折戟”，嘉汉事件震惊全球浑水的报告令投资者近乎“绝望”，报告发布当天，嘉汉的股价就下跌64%，公司市值在两个交易日中蒸发额高达近33亿美元。其后嘉汉股价一路暴跌，最多时下跌超过了92%。6月21日，嘉汉股价一度跌至1.29加元（图1）。保尔森公司也于6月17日之前清空了投资近三年的嘉汉股票，按做空前5月31日收盘价计算的市值为基准，其账面损失高达4.6亿加元。而克里斯托夫·戴维斯执掌的戴维斯精选顾问公司遭受的账面损失据媒体称也达6.8亿美元之巨。正是由于嘉汉的华丽背景和“戏剧性”的做空经历，嘉汉几乎成了造假中资股的代名词，引起了全球市场的关注，甚至罕有针对个别公司发表评论的香港财政司司长曾俊华在7月上旬访问加拿大期间，也曾公开表示嘉汉林业应澄清问题，让投资者放心。针对浑水的发难，嘉汉并未选择沉默，而是采取措施进行了针锋相对的反击，例如发公告澄清、威胁将对浑水采取法律诉讼、成立独立特别委员会，并宣称在最短2-3个月后提供由其独立顾问进行核查的完整报告。然而时至今日，嘉汉并未拿出令人信服的证据以反驳浑水的质疑，同时嘉汉也决定延迟分析师中国调研之旅，直到委员会公布调查报告以后再安排，种种迹象显示出嘉汉“别有隐情”。嘉汉是否真如浑水所称有着确凿的财务造假行为，是中国RTO（反向并购）造假公司的“鼻祖”？答案显然十分重要，不仅全球投资人关注这一结论，且从某种程度上可以说事关海外上市的中资概念股的“信用与荣誉”。浑水报告算是掀开了冰山一角。而事实到底怎样，一切还是显得如此的云山雾罩，要解开其间的种种谜团，还得从陈德源创办嘉汉开始。《易经》文化打造嘉汉理念东山再起的陈德源，痛定思痛悟出《易经》之“生生不息”，而后转战“生生不息”的种植业，创造出嘉汉17年“生生不息”的神话。要了解嘉汉的运作思路就必须了解其掌门人陈德源。对于陈德源的创业史，见诸报端和网络的内容大体如下：现年59岁的陈德源出生于香港的一个贫民区，自幼爱好读书，12岁开始习武；28岁陈德源投身商界，任“赌王”何鸿旗下珍宝海鲜坊公司秘书，37岁时融资顾问生意全盘失败，债务缠身、精神崩溃；39岁痛定思痛，发表专栏文章，反思失败，重塑人生；42岁时再出江湖，重振雄风，建起北半球最大的私人林业公司，即后来的嘉汉林业。创立嘉汉之前陈还曾在香港政府任职。此外，陈还是《信报》专栏作家（笔名管仲连）、中国人民大学常务董事和香港浸会大学荣誉院士，并在中国人民大学设立有陈德源奖学金。1993年底，陈德源创立嘉汉林业，开始与广东省河源市林业局协商承包当地的荒山用以种植桉树。桉树是一种5年就能成材并产生经济效益的树种。1995年，嘉汉林业在陈德源一个朋友的资金支持下，在加拿大二板市场买壳上市，随后转战主板，并成功游说美国和加拿大的机构投资者，发行新股集资500万美元。陈德源对《易经》素有研究，嘉汉的企业文化中有一句“正位凝命”便取自《易经》。在陈看来，林业不只是纯粹的资源生意，“用中国《易经》来讲叫生生不息，也是如何去利用天时、善用土地，就可以把资源源源不断地弄出来了”。随后在十余年的时间里，嘉汉创造了通过种桉树从一无所有发展到拥有资产数十亿美元的国际大公司的神话。陈德源的朋友骆炯对他如此评价：“不能说百分之百的全才，但可以说是90%的全才。”如果不是此次浑水搅局，延续了十余年之久的嘉汉神话或许还会持续。嘉汉财报显示，从2001年至2010年间，其营收增长了14倍，年复合增长率达30%，每股盈利翻了8倍，年复合增长率为22%，经营活动现金净流量更是暴增了65倍，年复合增长率逾51%（表1）。Poyry（北京）咨询有限公司发布的截至2009年12月31日的嘉汉森林资产评估报告显示，嘉汉拥有经营权的林地面积达49.1万公顷，远高于“中国森林”等竞争对手，总蓄积6200万立方，按11.5%的贴现率计算估值为22.975亿美元，为中国最大的森林经营企业。2010年12月31日，嘉汉披露，其森林资产已达31亿美元。嘉汉商业模式的本质是不停倒腾林木所有权嘉汉业务结构从2003年起大调整，“活立木”渐成核心，同时复杂商业模式助其成就“林业帝国”。在复杂商业模式下，“活立木”所有权几经周折，先由采购代理人售往海外，而后辗转卖回国内，中间商销售后又离奇地将款项直接转给采购代理人以买入更多的“活立木”所有权，周而复始。巧妙之处在于，嘉汉通常不负责砍伐和运输这一异常“艰辛”环节的诸多事宜，嘉汉商业模式的本质就是不停倒腾“活立木”所有权。嘉汉的两种商业模式嘉汉真正的腾飞始于2003年，在这一年，嘉汉对业务结构做了较大调整，销售木质纤维（即所谓的“活立木”，活立木是指未砍伐的林木）逐渐成为其主要业务，2002年度，活立木仅占其总收入的9.5%，2003年猛升到21%，之后逐年递升，近几年稳定在75%左右。与一般公司不同的是，嘉汉通过一种创新的商业模式来销售活立木，而正是这种模式赋予了其财报无尽的驱动力。在嘉汉新的商业模式下，其资产规模及净利润的增长开始加速，净利润由2003年的0.3亿美元暴增至2010年的近4亿美元。作为主要资产的林地资产（活立木资产）也由2003年度的2.3亿美元增长到2010年度的31亿美元。不过，这一模式也恰恰是这次浑水做空报告的主要针对点，那么这究竟是怎样的一种模式呢？嘉汉商业模式分为两种：一种是采购模式（plantationmodels）,另一种则是种植模式（plantedmodel）。所谓采购模式，主要是指通过采购代理人买入成熟活立木（包括幼苗）所有权，销售后就不再拥有其所有权，之后公司又重新购买新的活立木所有权，这种模式通常就是林木所有权交易一次完成。种植模式是指长期租赁林地自己种植树木，待树木成熟后售出，租赁期通常为30到50年，这种模式的销售是多批次的，即售出林木后又可以通过种植重新开始轮回。采购模式下的交易结构嘉汉公告中宣称，截止到2010年12月31日，公司拥有中国近80万公顷的林地，其中90%约71万公顷的林地（表2），都是通过采购模式取得的。采购模式作为嘉汉最主要的商业模式，嘉汉公告显示，采购模式的交易结构分为四步。第一步：采购代理人以嘉汉的名义买入不同林地，这些不同的林地被整理打包后直接卖给嘉汉在维京群岛的离岸子公司（简称“BVI”）；第二步：离岸子公司BVI持有这些活立木所有权后，再把所有权卖给中国境内的被授权中间商（简称“AI”）；第三步：中间商AI再把活立木所有权卖给最终客户，通常嘉汉不负责砍伐和运输，然后中间商AI直接将BVI应得款转给采购代理人；第四步：采购代理人在嘉汉的指示下，又购入新的林地。这样上述商业模式又开始新一轮循环。活立木的砍伐及运输成本很高，特别在偏远山区这一成本更高，并且活立木的砍伐受到政府严格控制，有额度和计划，剔除这个“艰辛”步骤后，我们不难看出，嘉汉主要商业模式—采购模式的本质就是在不停倒腾林木所有权（图2）。创新商业模式下嘉汉业绩增长惊人乍看嘉汉的商业模式，除了交易结构变得特别复杂外，似乎并无特别出彩之处，对市场的拉动从逻辑上理解，也难有本质的改变，然而令人称奇的是，在嘉汉业务结构大调整后，在其具有“竞争优势”的商业模式配合下，嘉汉就坐上了“火箭”，收入、利润以及资产规模突飞猛进，对比嘉汉历年合并报表的收入、净利润和其拥有的林木资产，可以看到，在2003年度后其主要业绩指标开始加速上扬（图3）。嘉汉的经营活动现金净流入同样也节节攀高，2005-2010年其净利润合计高达12.52亿美元，而同期的经营活动现金净流入更是同期净利润的2.4倍。嘉汉财报显示，巨大的现金流来自账面的林木资产销售，而林木资产转为销售成本的部分体现为以前年度现金的支出，并没有导致当年度现金的流出，因此需把这部分成本加回到当年净利润中，从而得到经营活动现金净流入金额是净利润的数倍。林地资产变现能力如此之强，嘉汉商业模式堪称“完美”。业绩推动频繁融资，造就“绿色银行”嘉汉“势不可挡”的优异业绩自然吸引了市场的不少目光，股价表现也远超大市（图4），这就为嘉汉不断通过资本市场融资创造了有利条件。尽管“生意火爆”、“日进斗金”，嘉汉却从不分红。因为相对于嘉汉庞大的活立木购买计划而言，这点钱仍是“杯水车薪”。嘉汉在2004-2010年7年间购买的活立木高达45亿美元，后期还发生了5.6亿美元的后续种植、维护等资本化支出。那么，巨大的资金缺口只能是通过融资而来，不过好在嘉汉林木资产转为现金流的能力和速度是如此之强，投资者自然十分买账，因为不断膨胀的林木资产将会源源不断产生强大的现金流，带来高额回报，嘉汉于是在此期间频繁进行权益性和负债性融资，7年融资净额高达27.8亿美元，其中发行股票及权证融资11.2亿美元，债券及借款净融资16.5亿美元（表3）。嘉汉商业模式带来强大的盈利能力，强大盈利能力又带来强劲现金流，强劲现金流又提升融资能力，从而为资本市场圈来巨额现金创造了条件，接下来这一模式又周而复始，不断循环，仿佛正验证了陈德源所谓《易经》中生生不息的理念。新模式下，嘉汉俨然是一个生生不息的“绿色银行”。创新商业模式玄机重重嘉汉宣称其离奇商业模式具备“竞争优势”,但此模式极易被复制且“不堪一击”，更是引得疑问重重，国内有41家子公司，却绕道海外，又恐披露中间商信息而泄露“竞争优势”之密码，嘉汉“非关联”企业置风险与成本于不顾，合作融融，胜似一家亲。嘉汉创新商业模式带来的优良业绩足以令投资者疯狂，股价也由2004年最后交易日的收盘价3.43加元，大幅上升至浑水做空报告前最高的25.85加元，然而我们的研究发现，嘉汉复杂交易结构背后暗藏玄机，这个结构安排的目的很可能是为其转移资金及避免提供审计凭证寻找理