REITs在中国的发展路径

私募REITs先行——REITs的中国路径1前言REITs是近来中国房地产金融创新的热点议题。但目前REITs的中国之路仍然是“万事欠妥、只见东风”，国内实施REITs仍然存在包括税制在内的诸多障碍。如果完全按国际资本市场公开发行的条件来设立，REITs的中国之路尚遥不可期，而到海外上市又确属“远水”。我们课题组认为设立中国式REITs应渐进进取，依据中国现实国情来创新设计REITs的中国路径——首先以财产信托计划形式私募。我们可以先简后繁，等到私募REITs试点从设立——运行——扩充有了一定规模和经验后，再将私募发展到公募和公开交易，以达到“积极稳妥发展资本市场”的目的。这条路径我们课题组将其定义为：私募式准REITs（Pre-REITs）。2本课题研究的思路本课题的主题是房地产金融创新。本课题的主要思路是：通过分析借鉴刚刚上市交易的香港REIT——领汇（0823.hk），结合目前中国的具体国情，探索REITs的中国路径。本课题的逻辑结构如下：分析中国房地产金融现状。提出REITs是当前最值得探索的创新方向之一。阐述REITs的基本原理和概念。以“领汇”为样板进行案例分析。研究领汇“发售通函”的要点。以领汇为参考，探索中国REITs的发展之路。提出先发展私募REITs的设想。第一部分第二部分第三部分第四部分3目录第一部分：中国房地产金融创新方向探析第二部分：关于REITs的阐述第三部分：领汇案例分析第四部分：私募REITs的运作模式4房地产融资＝房地产金融？国内很多媒体把房地产金融和房地产融资划上了等号，其实房地产融资仅仅是房地产金融的一个方面，一个最简单的方面。就中国目前房地产金融的现状来说，可以说还没有形成真正意义上的房地产金融。从房地产金融的机构和业务来说，中国还存在很多空白，还没有很好的研究和发展。中国目前房地产金融的现状如何呢？提出一个有争议的话题5海外基金民间金融REITs企业海外上市企业大陆上市境内发行债券融资租赁典当国内银行贷款信托融资外资银行贷款企业间股权合作方式概念REITs通过发行信托受益凭证或基金单位，集合公众投资者资金，并委托专业机构进行管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将房地产经营活动中所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。趋势在“11＋1”种融资渠道中，REITs在未来5至10年内必将成为中国商业地产最重要的融资渠道。国内11＋1种房地产融资渠道6常见的几种途径•真实出资：股东资本金＋股东借款•股权融资：附回购协议的股权转让•夹层融资：类似于优先股股权合作•国内房地产开发资金55％来自于银行。•近年来国家宏观金融政策调整，银行收紧了房地产信贷。•未走出“当铺文化”，产品设计落后。•银行家就是晴天借给你雨伞，在下雨天收回的那种人。国内银行贷款•手段多样，品种创新，可快速解决开发商资金短缺问题。•受到“314”、“212”等多重政策限制，快速灵活的优势受到限制。•受200份限制，发行额度对大项目来说杯水车薪。发行资金信托•房地产行业政策性较强，而公司上市又需要满足很多要求。•权衡境内上市可能性、融资能力、成本后，大部分放弃。企业大陆上市国内11＋1种房地产融资渠道7几种辅助途径•一种证券化的产业投资基金。•有效降低风险的同时将房产的收入以派息形式分配给股东。•适合商业经营性物业。•未来必将成为中国商业地产最重要的融资渠道。REITs•内地房地产公司大部分选择香港，主板或创业板。•必须表现出足具吸引力的盈利能力。•总体来说，符合海外上市标准的国内地产公司有限。海外公司上市•一些公司型私募资金已暗中筹备。•温州为中心的浙江地区和福州为中心的福建地区较为发达。•始终未获得政策面的支持。民间金融•售后回租＋保理。•主要利用的还是银行资金，规模有限。金融租赁国内11＋1种房地产融资渠道8几种辅助途径•近年来，海外基金在国内表现异常活跃，出手数笔大宗交易。•大鳄无情，雁过拔毛。•最好不要在长满幼苗的美丽田野上跑洋马。海外基金•汇丰、东亚、渣打等多家银行业巨头已获得人民币牌照。•项目开发思路与国内迥异，产品设计领先。•贷款规模受发改委和银监会限制，同样受“宏观调控”。•人民币存款总量不足，有限的人民币贷款主要面向中小客户。外资银行贷款•必须有国有投资背景，用途为生产经营资金。•审批程序繁琐，条件严格。•不可能成为主流渠道。发行企业债•融资手续简便，融资速度快捷，但融资成本高昂。•适合小额融通资金，其融资能力无法满足房地产开发需求。典当国内11＋1种房地产融资渠道9房地产企业可结合自身情况进行选择：当融资规模在几百万元时，采用典当的方式最快速、最方便。当融资规模超过千万但不足2亿时，信托和外资商业银行贷款是很好的选择。当融资规模超过2亿元又有成熟的商业物业时，就获得了通过REITs上市、吸引海内外私募基金以及金融租赁融资的条件。银行贷款仍是不可或缺的主要融资渠道。而境内外企业上市、发行公司债的方式下，由于程序复杂、手续繁琐、政策约束多、筹集资金时间长等原因，在目前阶段并不是适合房地产开发商的融资手段。国内11＋1种房地产融资渠道10三亚地产投资券：十三年前的实验时间：1992年11月发行人：三亚市开发建设总公司标的物：三亚市丹洲小区800亩土地资金用途：该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发发行总额：2亿人民币（800*25）投资管理人：海南汇通国际信托投资公司发行总顾问：投资与市场研究所（何、方等）11相对于诸多融资渠道而言，REITs由于自身的种种优势…政府对REITs了解不断深入、房地产市场的发展以及2006年金融业的全面放开更符合商业地产的融资需求。比其他大部分融资渠道更具有可持续性。比典当等融资成本低。比公司上市和发行企业债券门槛低。比股权融资方式更能够掌握对资产的控制权。比同样的资产以其他融资方式进行融资时融得资金更多。REITs必将成为商业地产市场融资的主流渠道REITs的比较优势12中国房地产金融创新路向何方？11＋1＋？从长远来看，商务部已明确向国务院提出：“打通国内REITs融资渠道”。从当前来看，为解国内商业房地产开发商的“近渴”，发展一个REITs的过渡产品——私募REITs非常有意义。中国房地产金融创新方向探析13目录第一部分：中国房地产金融创新方向探析第二部分：关于REITs的阐述第三部分：领汇案例分析第四部分：私募REITs的运作模式14WhatisaREIT？AREITisacollectiveinvestmentschemeconstitutedasatrustthatinvestsprimarilyinrealestatewiththeaimtoprovidereturnstoholdersderivedfromtherentalincomeoftherealestate.FundsobtainedbyaREITfromthesaleofunitsintheREITareusedinaccordancewiththeconstitutivedocumentstomaintain,manageandacquirerealestatewithinitsportfolio.（房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。房地产投资信托基金透过出售基金单位获得的资金，会根据组成文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。）——香港证监会的定义15AREITisacompanythatbuys,develops,managesandsellsrealestateassets.REITsallowparticipantstoinvestinaprofessionally-managedportfolioofrealestateproperties.REITsqualifyaspass-throughentities,companieswhoareabledistributethemajorityofincomecashflowstoinvestorswithouttaxationatthecorporatelevel.WhatisaREIT？16REITs的基本要素房地产投资信托基金（REITs）是集体投资计划的一种，投资于可带来收入的香港及/或海外房地产项目，例如：购物商场、写字楼、酒店或服务式住宅。房地产基金由专业的房地产基金经理管理。房地产基金的大部分，甚或全部收入会以股息形式派发予持有人。投资者可透过证券交易所买卖所持的房地产基金单位。REITs一般能提供投资者税务优惠（在公司层面不用缴税），以及在税务上高度透明。17REITs是一种典型的资产证券化投资工具原物业发展商将旗下部分或全部物业资产打包成立专业的基金公司，以其收益如每年的租金等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式，因而其收益将影响信托单位的价格。与传统住宅地产项目比较，商业地产项目从固定回报的角度看，有更稳定的现金流，更适合采用REITs方式融资。18REITs的种类资产类（Equity）：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。资产类REITs的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。抵押类(Mortgage)：向不动产所有者发放房产抵押贷款，收益主要来源于房地产贷款的利息。混合类(Hybrid)：它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托，混合类REITs采取上述两类的投资策略。19REITs在香港的典型架构单位持有者REIT管理者托管人REITs销售(≥税后净收入的90%)代表单位持有者的利益收托管费资产/不动产管理服务资产/不动产管理收费净不动产收入资产所有权对信托单元进行投资财产贷方/债务融资本金和利息负债(可达到全部资产价值的45％)20REITs中主要部分概览根据信托的契约和法规管理REIT作为REIT的投资管理人,即决定资产组合、购买、处置、融资以及投资者关系，例如年报、质询的回应等保持REIT的彻底的会计记录以及年报REIT管理者代表单位持有者的利益管理资产通过监督管理公司对REIT的管理来对其进行制衡对不动产或单目标公司的购买、处置拥有最终批准权，并采取必要措施保证交易实现确保管理公司保持彻底的会计记录托管人负责实物资产的维护和保养必须有不动产管理方面的经验财产管理者对REIT的全部资产进行估值对REIT的全部资产进行估值必须遵循相关的法律必须要对REIT购买或是处置的不动产及单目标公司进行估值财产评估者负责审计REIT每年的财务报表审计人21房地产投资信托的主要特点REITs实现财产全部价值的可能保持管理控制权丰富发起人资产池拓宽投资者基础–REIT的低风险和稳定收入拓宽投资者基础–成长导向的.每年可收取稳定的管理人/财产管理费因低债务成本使REIT收益更高从而获得更好的资信评级回收现金以投资到更高收益项目中去持有的REIT中的利益将按IPO价格进行估值增强发起人的盈利能力和杠杆水平可获得用于将来投资的资金22REIT涉及的主要问题财产估价结构/法律问题财务/税收问题运作问题资本市场投资者注重收益，因此分析组合的资产净值并用贴现现金流估值法要澄清将来租金及收益现金流和适当的贴现率/本票利率以反应现金流的风险程度要想到潜在的收购目标以考虑将来的增长资产组合构建REIT管理者和财产管理者对财产租约及现有财产期限的尽职调查资本结构对单位持有者确保最大限度的税收透明最佳的REIT结构以最小化初始交易税根据同行进行灵活地调整并为将来的收购保持灵活性管理控制–确保REIT拥有理想发展方向和战略眼光同时享有管理费收入财产管理者选择资产增值财产股价结构/法律问题财务/税收问题运作问题最优化交易为了发起人REIT投资者23REITs: