长城证券-零售行业：平淡中孕育希望-101116

平淡中孕育希望——2011年度商业零售行业投资策略长城证券研究所商业零售行业姚雯琦0755-83515144[e-mail]执业证书编号：S1070208080274核心观点人口、城镇化和消费升级决定了行业长期向好趋势未变CPI在2011年走高和十二五规划中收入分配向居民倾斜，更坚定了我们看好行业的决心四季度行业波澜不惊，但把时间维度拉长，行业表现绝对亮丽投资策略商业股从来都是用时间换空间，2011年可能平淡但绝不平庸，维持“推荐”评级。看好消费升级下的百货、中西部超市、在细分领域有绝对优势的专业连锁商，主题投资也是我们关注的一个角度。目录1、四季度：波澜不惊1.1四季度波澜不惊1.2行业表现一直亮丽2、行业：处于高景气状态2.1净资产收益率不断走高2.2销售规模扩大，毛利率提高2.3管理效率提升2.4现金流充裕，财务状况改善3、长期向好趋势未变3.1人口基数庞大，孕育广阔消费市场目录3.2城镇化提供新的消费动力和商业需求3.3经济发展效果显著，迎来消费升级春天3.4消费升级下的百货：令人吃惊的表现3.5消费升级下的超市：看好中西部地区4、2011年：时间换空间，平淡但不平庸4.1通胀：超市、百货一起受益4.2十二五规划：收入分配向居民倾斜4.3估值合理，时间换空间4.4维持行业“推荐”评级4.5投资组合1、四季度：波澜不惊64季度低于大盘11.95个百分点，全年超越大盘20.25个百分点1.1四季度波澜不惊20.618.660.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0017.16-3.09-30-20-100102030405072004年以来商业股持续交出亮丽答卷，连续7年超越大盘，所有行业中只有食品饮料可以和商业股比肩。1.2行业表现一直亮丽-100-50050100150200-40-20020406080201020092008200720062005200420032002SW商业贸易相对收益SW商业贸易绝对收益81.2行业表现一直亮丽历年超额收益2010年2009年2008年2007年2006年2005年2004年超越大盘次数SW商业贸易20.6541.345.4064.2615.933.589.367SW食品饮料28.0937.717.1728.4996.0612.1018.727SW机械设备31.5625.805.5356.6926.08(4.81)1.606SW信息服务14.1810.329.1513.67(2.92)(2.86)5.135SW有色金属32.8560.77(15.02)165.2465.302.68(5.78)5SW餐饮旅游20.6160.54(0.07)35.385.24(4.52)4.085SW交通运输9.031.65(7.70)61.14(62.97)(5.11)9.144SW电子元器件42.73109.27(1.38)26.36(59.35)(17.42)5.214SW交运设备27.2572.57(7.79)93.3717.37(4.96)(23.95)4SW综合27.6564.151.3251.96(34.82)(18.60)(7.74)4SW信息设备24.1055.549.20(0.77)(56.55)(5.50)16.984SW医药生物38.1255.2221.8770.90(41.42)(1.24)(1.50)4SW家用电器11.1447.109.5993.22(52.55)(7.55)(6.24)4SW纺织服装24.1143.541.5584.37(41.21)(18.90)(0.47)4SW农林牧渔38.0618.7117.1624.50(18.53)(6.55)(15.45)4SW房地产(8.81)14.92(0.29)52.9826.850.74(8.04)5SW金融服务(9.20)(0.37)2.45(63.87)99.2622.10(6.83)4SW化工(5.64)(2.79)(1.86)53.3613.976.793.994SW建筑建材7.52(20.79)8.1755.7023.55(2.71)(8.31)4SW轻工制造16.8643.35(0.47)48.42(38.99)(14.47)(3.14)3SW公用事业0.36(17.53)8.7165.37(65.68)(5.74)(5.82)3SW黑色金属(14.65)(14.88)(6.13)68.92(0.72)(7.93)2.842SW采掘(3.13)(15.97)(2.66)192.46(47.29)(15.86)25.4222、行业：处于高景气状态10行业市场表现优异源于行业高度景气，2004年以来行业净资产收益率不断走高，从3.77％提高到10.23％企业经营绩效持续改善是净资产收益率提高的主要原因：销售净利率快速提升，从1.53％提高到近期的4.11％资产周转率稳步提高，从1.14次提高到1.36次（2009年）资产负债率稳定在61.2％2.1净资产收益率不断走高0246810121416净资产收益率扣除非经常性损益的净资产收益率010203040506000.511.522.533.544.5销售净利率资产周转率资产负债率11与整个社会消费快速增长同步，2004年－2009年行业销售收入年复合增长率达到19.05％，收入增长一方面来自品类升级、组合调整带来的原有门店内生增长，另一方面来自新开门店。（2008年虽然申万零售股的销售收入增速低于社会消费增速，但我们重点跟踪的家电连锁、百货和超市公司的销售增速均在20％以上，与全社会销售增速持平。2009年汽车、家具及建材成为消费增长的主要拉动力量，而商业上市公司以百货、超市和家电连锁企业为主，因此行业增速略低于全社会消费增速。）由于销售规模扩大，企业溢价能力提高，毛利率亦有所提高，2006年全行业毛利率为18.5％，2010Q3则为19.1％2.2销售规模扩大、毛利率提高05101520250510152025302010Q3200920082007200620052004社会消费品零售总额增速/左零售行业收入增速/左毛利率/右12对于零售企业而言，销售网络是最核心的竞争力，从投资活动现金流指标看行业对外投资活动频繁，再加上逐步上涨的租金和人力成本，行业营业费用率逐年上升。由于新的信息技术的广泛使用、物流体系完善、以及高素质人才的加入，行业管理水平明显提高，虽然扩张不断，管理费用率反呈现明显下降趋势，从2004年的6.97％降至2010Q3的4.25％。2.3管理效率提升00.20.40.60.811.20123456789营业费用率/左管理费用率/左财务费用率/右-2E+10-1.8E+10-1.6E+10-1.4E+10-1.2E+10-1E+10-8E+09-6E+09-4E+09-2E+090投资活动产生的经营性现金流13行业普遍采用联营模式，存货风险几乎为零，由于销售形势大好，无偿占用的供应商货款和客户预付款越来越多，现金流充裕，再加上频繁的筹资活动，行业资产负债率虽然没有变化，但财务费用率下降趋势明显，2004年为1.1％，2010Q3则为0.45％。2.3现金流充裕，财务状况改善0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%-200-2004006008001,0001,2002010Q3200920082007200620052004货币资金/左应付票据＋应付账款/左预收账款/左筹资活动现金流/左销售收入增速/右货币资金增长率/右应付票据＋应付账款增长率/右预收账款增速/右3、长期向好趋势未变15解放后的三个人口出生高峰分别为1950年－1957年、1962年－1970年以及1985年－1990年。现在第二个出生高峰人群正值壮年（40－50岁），是整个社会的中坚力量，创造能力和消费能力都很强；第三个出生高峰人群刚进入建立家庭阶段（2006年以来每年新婚对数为1000万），带旺了婚庆市场需求，构成推动消费的另一股力量。3.1人口基数庞大，孕育广阔消费市场-100-50050100150020040060080010001200140019861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008结婚对数/左新增结婚对数/右1690年代中期至今城镇人口以每年1个点的速度快速增加（2009年新增1500万人）。由于城乡收入的差距（2009年城市人均可支配收入1.72万，农村人均纯收入0.51万），农民转变身份后，最直接的表现就是消费能力提高。3.2城镇化提供新的消费动力和商业需求0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0005001,0001,5002,0002,500198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009新增城市人口/左轴城镇人口比重/右轴17城镇化使得中心城市不断外扩，卫星城市兴起，再加上汽车拥有量的增加以及轨道交通的大肆兴建，使得越多越多的居民远离传统商业中心，为满足生活需要，商业副中心和社区商业中心的需求大量增加。3.2城镇化提供新的消费动力和商业需求0.340.500.600.881.362.183.374.326.068.8310.890.002.004.006.008.0010.0012.0019992000200120022003200420052006200720082009每百户家庭汽车拥有量注：新的成都市规划图182006年中国的人均GDP跨过2000美元，进入消费升级阶段，2009年人均GDP已达到3700美金。韩国历史经验表明，人均GDP在2000－6000美金时消费支出增长最快，衣食住行消费全面升级。3.3经济发展效果显著，迎来消费升级春天0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.001978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008人均GDP（美元）/左GDP增速/右注：韩国人均GDP和人均消费支出增长率19由于东西部之间（收入差距5年）、中心城市和二三线城市之间经济发展不平衡，消费升级的发展趋势亦是从东部到西部、从中心城市到二三线城市的渐进演绎。3.3经济发展效果显著，迎来消费升级春天人均收入（万元）北京上海广州成都西安武汉2001-121.161.291.470.810.670.732002-121.251.321.340.900.720.782003-121.391.491.500.960.770.852004-121.561.671.691.040.850.952005-121.771.861.831.140.961.082006-122.002.071.991.281.091.232007-122.202.362.251.481.271.432008-122.472.672.531.691.521.672009-122.672.882.671.861.901.842005－2009年，北京的百货业面积增加了41万平米，销售增长了2.34倍，是唯一有明显占比提升的商业业态。3.4消费升级下的百货：令人吃惊的表现13961121764514270.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%