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《公司治理学》主要课程内容第一章企业制度的演进与公司治理学的诞生第二章公司治理学的理论基础内部治理第三章股东权益及保护第四章董事会制度第五章经理人激励性报酬机制外部治理第六章资本结构与公司融资决策第七章证券市场与控制权配置第八章机构投资者与公司治理第九章私募股权基金与公司治理公司治理模式第十二章公司治理的演进及其模式新兴治理第十章企业集团治理：剥夺型公司治理问题第十一章网络治理：公司治理的延伸公司治理实质及其基本问题学习提示内部治理——用手投票股东股东股东股东大会董事会经理层有效证券市场外部治理——用脚投票健全的证券市场是公司治理的必要内容，也是控制权配置得以实现的前提。激励约束公司接管“卖空”机制控制权配置第7章证券市场与控制权配置7.1证券市场的功能及其效率性7.2公司并购、剥离与控制权转移7.3敌意接管与控制权争夺7.4“卖空”机制教学目的1、了解证券市场与公司治理的关系、证券市场与控制权配置的关系；2、掌握公司并购的操作步骤及接管防御措施；3、明确我国证券市场外部治理的特点及发展方向；4、理解“卖空机制”的公司治理含义。学习提示基本概念证券市场效率控制权配置敌意接管接管防御卖空机制学习提示本章重点证券市场的效率性公司兼并接管防御卖空机制本章难点卖空机制与公司治理导入案例：盛大敌意收购新浪•2005年2月18日。盛大宣布通过证券市场持有新浪15%的股份。利用证券市场进行并购和反并购是公司外部治理的重要方式敌意接管接管防御•新浪迅速制定“购股权计划”（毒丸计划）：——一旦新浪10%或以上的普通股被收购，购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股，使收购者的股权得以充分稀释。第7章证券市场与控制权配置7.1证券市场的功能及其效率性√7.2公司并购、剥离与控制权转移7.3敌意接管与控制权争夺7.4“卖空”机制证券市场一级市场证券发行和买卖的场所资金调节和分配枢纽控制权配置的载体证券发行市场证券流通市场资金调剂市场个人资本形成市场企业券商承销2007年全球十大证券市场及其市值•纽约-泛欧证券交易所集团19万亿•东京证券交易所4.6万亿•NSDQ3.9万亿•伦敦证券交易所3.8万亿•大阪证券交易所3.1万亿•香港联合交易所1.7万亿•多伦多证券交易所1.6万亿•德国证券交易所1.6万亿•马德里证券交易所1.3万亿•瑞士证券交易所1.2万万亿资金调剂市场个人.企业资金调剂市场个人.企业券商经纪二级市场证券市场控制权配置：以证券市场为依托进行的产权交易。本身是一种资本运作A公司B公司并购证券市场证券市场与控制权配置产权交易7.1证券市场的功能及其效率性7.1.1证券市场对公司治理的作用融资功能——吸引发展资金，提高企业的市场价值；造就控制权配置主体，壮大收购企业的资本实力。反映功能——股票价格提供了公司管理效率的信息；控制方能准确评价被并购方的价值纠正功能——公司控制权由效率低的所有者转向估价比较高的收购者，对公司治理低效的情况加以纠正7.1证券市场的功能及其效率性7.1.2证券市场的效率性现代企业制度证券市场有效性的概念有效市场的三种类型1、2、现代企业制度各国有效市场实践3、1、证券市场有效性的概念有效证券市场隐含假设：•当证券市场的交易者在得到与企业价值有关的信息之后，会立即进行行动•而所有投资者都进行这样的行动，则在市场上该股票价格将正确地反映所有这些与企业价值有关的信息。企业价值=股票价格2、有效市场的三种类型弱势有效（WeakEfficiency）：说明未来的股票价格不能通过分析过去的价格而预测。即在预测未来价格中，股票价格的技术分析（K线图、RSI、MACD）失去作用，基本分析（企业经营状况、主营业务市场前景等）可能帮助投资者获利。半强势有效（Semi-strongEfficiency）：表明股票的价格已经充分反映了所有的已公开的信息，这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况以及其他公开批露的财务信息等。市场中利用技术分析和基本分析都没有作用，内幕消息可能帮助投资者获利。强势有效（StrongEfficiency）：认为价格已经充分反映了所有关于公司营运信息，包括已公开的和内部未公开的信息。没有任何方法能帮助投资者获得超额利润。3、各国有效市场实践我国证券市场：弱势有效市场与半强势有效市场之间，最多是半强势有效市场。市场中仍然充满了内幕消息和内部操纵现象。美国证券市场：半强与强势之间。美国最大的报业集团要收购道琼斯，在消息宣布前，道琼斯的股票没有任何异常变化，宣布的第二天就涨了50%多。微软收购YAHOO也类似，这说明这两家公司在密谋收购前，没有将收购的消息泄露，市场上没有人知道，这对大家都是公平的。弱势有效（WeakEfficiency）半强势有效（Semi-strongEfficiency）强势有效（StrongEfficiency）第7章证券市场与控制权配置7.1证券市场的功能及其效率性7.2公司并购、剥离与控制权转移√7.3敌意接管与控制权争夺7.4“卖空”机制7.2公司并购、剥离与控制权转移公司控制权由效率低的所有者转向效率高的所有者——纠正公司治理低效现象控制权转移公司兼并与收购公司剥离以证券市场为依托进行的产权交易7.2.1控制权转移的意义7.2公司并购、剥离与控制权转移现代企业制度公司并购的意义公司剥离的意义1、2、1、公司并购的意义规模经济——通过产量的提高和单位成本的降低而实现企业的规模效益。财务经济——将收购企业的低资本成本的内部资金，投资于被收购企业的高效益项目上。管理协同效应——管理效率高的公司兼并管理效率低的公司，可使得管理资源得到有效的转移和增加。2、公司剥离的意义改变公司的市场形象，提高公司股票的市场价值——改变因多元化经营造成的对公司价值的判断失误，形成股票价格的低落。调整经营战略，提高资源利用效率——促进公司适应经营环境的变化，调整和改变其经营方向和战略目标。满足公司现金需求，甩掉亏损包袱——满足主营业务扩张或减少债务负担的现金需要消除协同效应，弥补并购决策失误——有些并购并不能实现预期的目标，收购后剥离可以弥补并购决策失误。7.2.2公司并购7.2公司并购、剥离与控制权转移现代企业制度并购方式价值发现与股价1、2、现代企业制度收购过程中的融资杠杆收购3、4、公司并购（M&A）有关概念•指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其它企业的产权，并获得其控制权的经济行为合并（Merger）：两个或者两个以上的企业合而为一收购（Acquisition）：一个企业收购另一个企业的全部或者部分资产《中国人民共和国公司法》第九章第一百七十三条公司合并可以采取吸收合并与分离合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新公司为新设合并，合并各方解散。1、并购方式协议并购集中竞价收购并购双方通过谈判达成股权转让的协议，从而完成公司控制权的转移。——“善意收购”通过在股票二级市场上购买上市公司的流通股股票的办法获得公司控制权的收购方式。常常是对目标公司出其不意的袭击。——敌意接管收购公司公开地向目标公司全体股东发出“要约”，承诺以某一特定的价格收购一定比例或数量的目标公司股份。要约收购直接在场外收集股权，事先并不需要征求对方意见。——敌意接管要约收购2、并购对象寻找：价值发现和估价（1）企业价值的表现形式企业资产价值企业市场价值企业资产在未来各个年度创造价值的能力资产净值重置资产价值对于有能力的潜在购买者来说，企业对于他的价值可能非常高，而对另外一个人，可能就不值那么多的钱。于是，每个所有者都会根据自己的经营能力来评估资产的可能收益，进而判断“企业价值”的大小。2、价值发现和估价（2）价值发现和估价投资银行家和靠公司收购盈利的战略投资者，平时所最为关注的，就是这样一个价值发现工作。资产负债表资产负债权益资产负债表资产负债权益折现现金流模型价值发现目标公司旧表目标公司新表3、收购过程中的融资信贷优先债次级债股本金•库存或应收款抵押•利率：基率+3%-1.5%•期限：1-3年•比重：15%-35%•银行•固定资产抵押•利率：基率+1%-2%•期限：5-10年•比重：25%-50%•商业银行•二次抵押•利率：基率+3%-7%•期限：5-10年•比重：10%-25%•基金、养老金、保险机构•无抵押•收益：30%-40%•期限：3-7年•比重：10-20%•管理者、职工4、杠杆收购概念：一个公司主要通过借债来获得另一家公司的产权，又从后者的现金流中偿还负债的兼并方式。被收购企业优先债次级债股本金4、杠杆收购目标公司控股公司过桥资金投资银行收购垃圾债券收购公司少量股权5、收购后整合•企业在完成并购，取得被收购方的控制权后，更重要的，是要对企业的资产、财务、管理和制度等方面进行改革和整理。整合是决定并购成败的关键。•在制定了企业战略目标及实施细节后，整合的内容就是企业组织形式的调整和结构的变动。这通常包括对资产的分析和剥离、对财务结构的重新安排、对人员的合理分流等等。•通过重新配置资源，可以使企业形成新的、完整的生产经营体系，使企业资本更充实、负债更合理、财务更健全、生产成本更低、运行更有效率，从而最终实现为股东创造价值的目标。管理者收购（杠杆收购）集团公司子公司控股MBO前MBO后集团公司子公司参股新公司控股子公司经理人外部股权投资人债权投资人贷款控股参股经理人融资收购基本原理5、收购后整合•整合被收购公司的基础——确定企业恰当的经营战略•战略管理的核心是“定位”，包括：①目标客户是谁；②产品和服务的种类有哪些；③用什么方式提供产品和服务。•在制定了企业战略目标及实施细节后，整合的内容就是企业组织形式的调整和结构的变动。通常包括对资产的分析和剥离、对财务结构的重新安排、对人员的合理分流等等。•通过重新配置资源，可以使企业形成新的、完整的生产经营体系，使企业资本更充实、负债更合理、财务更健全、生产成本更低、运行更有效率，从而最终实现为股东创造价值的目标。7.2.3公司剥离7.2公司并购、剥离与控制权转移现代企业制度公司剥离的方式公司剥离行为分析1、2、案例7-1IMB剥离个人计算机业务2004年12月8日，IBM与联想达成了出售其PC业务部的协议，包括IBM所有笔记本、台式电脑业务以及相关专利、IBM深圳合资公司（不包括其X系列生产线），以及位于日本大和与美国罗利的研发中心；根据协议，实际交易额达到17.5亿美元。2005年5月1日，联想正式宣布完成收购IBM全球PC业务。IBM漂亮转身为IT行业软件服务供应商。事隔7年，IBM公司CEO彭明盛才透露，当年他已看出IT行业将出现大的变化，如云计算，未来的重点将是服务和软件，而不是硬件。而从经营角度看，IBM的PC业务受到来自戴尔等强大的价格压力，利润已经趋薄。出于精细的战略性考虑，彭明盛决定在其仍赢利的时候就将PC业务卖掉。1、公司剥离的方式目标公司业务出售业务目标公司A公司B公司股权分割目标公司新公司持权分立股东股东一分为二部分资产股东股东股东对外发行股票部门出售股权分离持股分立（例：IBM卖PC业务）（例：希望集团分为刘永好希望与刘永行新希望）（例：联想集团分成若干子公司）7.3敌意接管与控制权争夺7.3.1敌意接管不经目标公司董事会同意而强行在证券市场上收购该公司的股份，从而实现对该公司控制的并购行为概念一是收购者首先与目标公司的董事会或管理层进行联络，提出收购建议。如果被收购企业的董事会拒绝了并购提议，收购者便在证券市场上向目标公司的股东发出一个“要约”，表明自己将在指定时间里以一定的价格收购全部或部分公司股票，进行公开收购；二是收购者事先不与目标公司经营者协商，而突然直接提出公开要约收购，以谋求目标公司的控制权。要约收购第7章证券市场与控制权配置7.1证券市场的功能及其效率性7.2公司并购、剥离与控制权转移7.3敌意接管与控制权争夺√7.4“卖空”机制7.3敌意接管与控制权争夺证券市场50%或相对控股接管防御股东股东股东股东大会董事会经理B