第六章公司治理

《公司治理学》主要课程内容第1章企业制度的演进与公司治理学的诞生第2章公司治理学的理论基础内部治理第3章股东权益及保护第4章董事会制度第5章经理人激励性报酬机制外部治理第6章资本结构与公司融资决策第7章证券市场与控制权配置第8章机构投资者与公司治理第9章私募股权基金与公司治理公司治理模式第12章公司治理的演进及其模式新兴治理第10章企业集团治理：剥夺型公司治理问题第11章网络治理：公司治理的延伸公司治理实质及其基本问题学习提示钱从哪里来？“钱到哪里去”？•资本市场完善：若知道“钱到哪里去”，就可确定“钱从哪里来”•资本市场不完善：好的投资项目不一定能募集到资金；不同融资方式资金成本是不一样的。•如何以最低的成本募集资金，或者说如何为好的项目找到钱，是企业经营中的重要问题企业融资投资学习提示融资与公司治理问题密切相关•资本市场的不完善和信息不对称•使得公司融资问题实际上成为公司治理问题所有权和经营权的分离股权分散股东控制力弱化代理问题融资引起学习提示内部人持股比例既影响企业家或经理人的工作积极性，也影响外部股东或债权人的投资积极性资本债权融资%股权融资%企业资本结构100%内部人（企业家/经理人）持股比例？外部人（外部股东）持股比例？比例？学习提示资本债权融资%股权融资%企业资本结构100%内部人（企业家/经理人）持股？%外部人（外部股东）持股？%比例？利益冲突如何影响企业的实际价值利益冲突如何影响企业的实际价值构筑最优本章目的第6章资本结构与公司融资决策6.1企业融资方式6.2资本结构与财务成本6.3代理成本与资本结构6.4控制权与融资合同教学目的1、理解MM理论的公司治理含义；2、把握股权代理成本和债权代理成本的内涵；3、了解最优经理人持股比例；4、掌握不对称信息下融资决策。学习提示基本概念MM定律资本结构代理成本最优持股比例融资顺序理论学习提示本章重点最优资本结构的形成企业家/经理人持股比例融资顺序理论本章难点交易费用对资本结构的影响非对称信息对融资决策的影响导入案例：民营企业融资难•截至2008年年底，58.2%的民企老总坦承企业“资金紧张”，比2007年提高了近15个百分点；67.2%的民营企业家是靠自筹资金，近半数老板认为从银行贷款很难。•北京德佑应用技术公司上半年向银行申请贷款，并以自住房屋作为抵押。但银行对公司资质和房价评估的审核手续花了半年之多，最终贷款的落实还是停留在纸面上。导入案例：民营企业融资难点评由于现实中的资本市场的不完备，存在信息不对称，好的投资项目不一定能募集到资金。不同融资方式代表不同的控制权安排，产生了不同的融资成本。因此，对于一个企业来讲，如何以最低的成本筹集资金，是企业经营中的一个重要问题。第6章资本结构与公司融资决策6.1企业融资方式√6.2资本结构与财务成本6.3代理成本与资本结构6.4控制权与融资合同6.5非对称信息与公司融资决策6.1企业融资方式融资方式内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股企业债券银行借款股权资本债务资本资本结构6.1企业融资方式•不同的融资方式代表不同的收入流和控制权安排资本债权融资%股权融资%企业资本结构100%对于收入流没有硬性约束，但要求释放一定的控制权给股东对于回报收入流、还款期限有硬性约束，不能满足便要求破产清偿，全面接受控制权融资中的债务和股本的高低将形成不同的公司治理结构第6章资本结构与公司融资决策6.1企业融资方式6.2资本结构与财务成本√6.3代理成本与资本结构6.4控制权与融资合同6.5非对称信息与公司融资决策6.2资本结构与财务成本现代企业制度资本债权融资%股权融资%企业资本结构100%现代企业融资结构（资本结构）理论主要解释的问题是——企业能否用负债代替股本来增加其价值？如果可以，企业应当举债多少最佳？资产100%6.2资本结构与财务成本6.2.1资本结构的经验数据和国际比较古典企业制度古典企业制度美国公司融资活动特征1、资本结构的国际比较2、1、美国公司融资活动特征美国大公司的融资特点主要是通过内部留利来支持投资。一般来说，外部融资比例不到20％。换句话说，美国企业的投资资金80％是依靠内部留利予以满足的，只有不到20％的资金是依靠外部融资来解决。外部融资内部融资图：美国公司每部融资和外部融资比例2、资本结构的国际比较由于各国的环境、历史和文化背景不同，公司在融资方式的选择上存在明显的国别差异美国（1944-1990平均数）日本（1970-1985平均数）德国（1970-1985平均数）内部资金外部资金来自股票市场来自金融机构其他75251312034667590622632312表6-1美、日、德三国公司资金来源结构对比（占融资总额的百分比%）来源国别6.2资本结构与财务成本6.2.2MM定律•对融资结构理论作出开拓性贡献的是美国经济学家莫迪格里安尼与米勒（ModiglianiMiller，以下简称MM）。这一理论包括无税MM定理和含税MM定理。——1958年6月MM在《美国经济评论》发表了“资本成本、公司财务和投资理论”的长篇论文；——1963年6月在同一刊物又发表了“税收和资本成本：修正的模型”，开创性地提出了现代融资结构理论的MM定理定理内涵1、定理意义2、1、定理内涵MM定理：金融市场中的科斯定理如果没有交易费用，大家直接谈判，资源配置的帕累托最优总可以达成，不论所有权安排如何。如果资本市场完善，给定企业的资产和发展机会，企业价值与企业融资结构无关。企业融资成本与融资方式无关。引申：若资本市场是完善的，任何形式的治理结构都是一样的科斯定理MM定理1、定理内涵定理1：如果资本市场足够完善，给定企业的资产和发展机会，企业的价值与企业的融资结构无关；或者说，企业的融资成本和企业的融资方式没有关系。这被称为无关性定理。0=()()BSBSBSBS0SBB企业的平均融资成本（预期回报）股票的融资成本债券的融资成本债务价值S股本价值如果资本市场是完善的，即信息完全且不存在套利空间，那么企业的价值就会等于投资者的平均期望回报，等于企业未来净收益的贴现加总（企业未来的净收益只取决于所投资的项目）。——式中的与B、S的大小没有关系。含义：不管企业发行股票也好，还是向银行贷款或是向公众借债也好，都不会影响企业的融资成本。1、定理内涵定理2：股权的融资成本会随着债务融资成本下降而上升，随着债务权益比上升而上升。00=()SBBS股东的回报率取决于三个因素：一是项目的预期回报；二是债务回报的高低；三是债务-权益比。含义：如果企业在债务融资成本较低时希望增加债务融资规模，将不会降低企业的总融资成本，因为，此时股本的融资成本将会上升，抵消了债务融资下降的好处。由于项目的预期回报等于企业价值，为投资项目净收益所决定。所以，第一个结论：其他因素不变，企业价值越高，股权融资成本越高；第二个结论：股权融资成本会随债权融资成本的下降而上升，随债务融资比上升而上升。0=()()BSBSBSBS1、定理内涵平均成本股权融资成本债务融资成本债务权益比资本成本任何通过增加债务融资降低融资成本的可能都将因提高了股东的风险而被股东要求更高的回报率予以抵消，导致最后的总融资成本不发生变化假定股东的预期回报率是12%，债务融资成本即利息是8%，如果债务权益比是50%，那么企业融资成本等于10%；如果债务权益比上升到80%，融资成本降为8.8%？问题在于，当债务比例上升到80%时，剩余股东风险集中，所要求回报率不止12%了！破产点•当企业的破产可能性增加时，债权人要求风险补偿，债权人要求回报必须提高，导致债务融资成本提高。此时，一部分风险就由股东转向债权人，股权预期回报就会相对下降，股权融资成本就会相对下降。如企业最低收入是80，若举债规模在80以下，则投资者要求的回报利息是固定的；若举债量高于80，投资者担心无力偿还，可能要求提高利率，导致债务融资成本提高。同时，企业破产可能性提高时，一部分风险由股东转向债权人，股权预期回报率就会下降，股权融资成本就会相对下降，使总融资成本不变1、定理内涵平均成本股权融资成本债务融资成本债务权益比资本成本1、定律内涵在市场上，资本结构的无关性是通过投资者的套利实现的如果两个企业的收入流相同，但市场价值不同，在借款能力没有限制的情况下，投资者就可以通过调整个人的负债来购买市值被低估的股票，或者出售市值被高估的股票，直到市场价值相等为止，此时，不再有套利的空间2、定理评价MM定理假定市场无交易成本，企业和个人可以相同的利率借入资金，这在实际经营环境中无法得到满足。第一，企业和个人在市场上存在着相当大的差别第二，市场交易成本的存在影响融资成本第三，由于交易成本的存在，股东与经理、股东与债权人的利益冲突而形成的代理成本将给企业价值产生重要影响。——比如，经理和股东之间的利益冲突将导致企业选择那些能给经理人带来最大利益的项目，而不一定是企业价值最大化的项目；在债权人和股东的冲突中，股东会选择风险程度较高的项目，并不一定以企业价值最大化为目标。第6章资本结构与公司融资决策6.1企业融资方式6.2资本结构与财务成本6.3代理成本与资本结构√6.4控制权与融资合同6.5非对称信息与公司融资决策6.3代理成本与资本结构针对MM定理的局限性，詹森和麦考林（JensenandMeckling，1976）提出代理成本及其权衡是资本结构的决定因素。6.3.1代理成本内涵代理成本定义1、股权代理成本2、债权代理成本3、1、代理成本定义矛盾矛盾代理成本：企业契约参与各方的利益冲突而发生的费用由于交易成本的存在，这些利益冲突不能通过合约来解决，给企业价值带来了影响——企业实际价值=交易成本为零的价值－代理成本后价选择风险小的项目选择风险大的项目选择股东收益大的项目选择个人收益大的项目企业家/经理人外部股东股东债权人1、代理成本定义既然融资过程中利益冲突会影响企业的实际价值，人们希望寻求一种可以使代理成本最小化的“资本结构”代理成本内涵：•委托人的监督支出通过预算约束、薪酬政策和运营规则等手段“控制代理人”的努力•代理人的保证支出保证不会采取伤害委托人的行为•剩余损失代理人的决策与最大化委托人福利分歧而导致的福利损失2、股权代理成本（1）股东利益最大化与企业家/经理人利益最大化行为之间差别造成的福利损失（2）企业家/经理人的保证成本（3）监督、激励成本定义：外部股东与企业家/经理人之间利益冲突引起的费用矛盾选择股东收益大的项目选择个人收益大的项目企业家/经理人外部股东（1）股东利益最大化与企业家/经理人利益最大化行为之间差别造成的福利损失股本投资收益总价值业主外部业主外部20万20万20万020万020万020万+50万080万100万没有代理成本：5元/每股溢价股本投资收益总价值业主外部业主外部60万80万10万10万20万50万（拟）10万10万20万40万（实）60万80万有代理成本：4元/每股溢价企业价值减少的20万被称为股票的代理成本企业价值（万元）外部股份所占比例0100%50%1008030收益外部化：一旦有一半股权给了别人，50%的收益就外部化了，个人最优决策非企业最优，差额为代理成本成本外部化：企业家节约成本的动力减少了，企业家股份越少，偷懒的积极性越大，企业价值越低（1）股东利益最大化与企业家/经理人利益最大化行为之间差别造成的福利损失随着企业主持有的股份降低，企业的价值也在降低企业价值（万元）外部股份所占比例0100%50%1008030（1）股东利益最大化与企业家/经理人利益最大化行为之间差别造成的福利损失代理成本实际上由内部人承担•理性的外部投资者能预料到企业家的行为，他们愿意支付的价格会随着内部人持股比例的下降而下降。所以代理成本实际上是由企业家承担的•从图可以看出，如果企业家准备卖出50%的股份，投资者会愿意出40万（80万价值的一半），如果企业家准备卖掉全部股份的话，这时投资者只愿意出价30万（2）企业家/经理人的保证成本•通过合同保证让公共会计师审计财