衣龙新－债权结构及其财务治理效应

债权结构及其财务治理效应衣龙新谢运发表于：《深圳金融》2005年第6期债权结构一般是指企业各种债权比例关系和具体构成。债权按照不同标准有多种分类方式，同时也构成了复杂的债权结构。按照债权形式的不同，企业债权可分为银行贷款债权、企业债券债权和其他债权；按照期限结构的不同，企业债权可分为长期债权和短期债权等。不同的债权种类组合构成了不同的债权结构，同时也带来了不同的治理效应。作为企业最为主要的融资方式，债权融资与股权融资相比在权利要求、利益分配等方面具有明显差异，其取得的治理效应也与之大不相同。同时债权组成内部结构不同，也会对公司治理产生重要影响，带来不同的治理效应。一、债权融资治理效应债权融资是企业重要融资方式，其可以使企业获得一定财务杠杆收益，而作为一种治理结构，债权融资对股东与经营者代理成本等方面具有积极的治理效应。具体地，债权融资治理效应有如下几个方面：（一）有效约束经理人行为，减少股东与经理人之间代理成本现代企业制度根本特点就是“两权分离”，由于经营者并不享有企业全部剩余索取权，企业经营全部成果并不为其全部占有，这便促使经营者总有牟取私利的动机，不可避免会产生“道德风险”和“逆向选择”问题，增加股东与经营者之间的代理成本。有鉴于此，有效激励约束经营者行为长期以来都是公司治理核心问题之一。西方财务理论研究表明，公司债权融资可以减少股东与经营者之间的代理成本，代理成本模型等理论就对这一方面进行了论述。詹森和麦克林（1976）在代理成本模型中指出，经营者与股东之间代理成本会随着经营者持股比例增加而减少，因为经营者实际剩余控制权与索取权逐渐加强对应，减少了偷懒和谋求私利的动机，在绝对投资不变情况下，债权融资事实上增加了经营者在公司股权比例，会相应减少经营者与股东之间代理成本。同时，由于债权要用现金偿还，会相应减少经营者谋求个人私利的自由现金流量，也能够有效约束经营者行为，减少代理成本；格罗斯曼和哈特（1982）在担保模型中指出，债权融资可以视为一种担保机制，可以减少股东与经营者之间的代理成本。经营者如果进行债权融资，表明其愿意接受约束并承担破产风险，市场往往会给予很高评价，相应增加企业市场价值。因此，经营者通过积极债权融资可以向股东保证，会在债务约束和破产风险压力下努力工作，作出更好投资决策以保证股东利益，从而减少了股东和经营者之间的代理成本。（二）适时取得企业控制权，完善相机治理机制债权融资不但可以给予企业经营者一定债务约束，促使其努力工作，减少股东和经营者之间代理成本，而且通过债权融资可以签订某些限制性条款，在保护债权人自身权益的同时引导企业理性投资，保护了企业利益相关者利益，这对提高公司治理效率非常关键。但更重要的是，债权融资事实上给予企业一种外在强大威慑，当企业资不抵债或其他特定情况出现时，债权人可以相机取得企业控制权而接管企业，这使得企业股东和经营者根本利益受到强烈冲击，相机治理机制这一潜在接管威胁对企业激励约束作用非常显著，对完善公司治理机制具有重要意义。债权融资在控制权转移方面具有治理功能，债务契约所体现本质特征就是当债务人不能履行契约时，债权人就会从债务人手中取得企业控制权。并且，上述债权融资契约所引致的控制权相机转移是有效率的，对加强激励约束机制、完善相机治理机制等方面具有重要作用。模型证明，融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人是最优的。（三）均衡企业权利配置，优化企业治理结构公司的发展单单靠自有资金是完全不够的，债权融资是促进企业发展的有效融资方式。理论上，只要投资项目预期收益率大于税后债务成本，那么进行债权融资就是有利可图的，负债的“税盾”作用取得财务杠杆收益。当然，过多的负债意味着企业要承担较大负债风险，财务管理角度的企业融资结构选择可以认为是综合权衡股权、债权融资及其风险收益组合的过程。同时，债权人通过积极参与公司治理，可以使企业权利配置更为均衡，对企业股东、经营者行为进行有力约束，这将有利于优化企业融资结构，维护企业利益相关者利益，提高公司治理效率。首先，债权人可以减少股东债权人之间代理成本，而且有效约束经理人的行为，防范其“道德风险”和“逆向选择”；其次，通过债权契约限制性条款的设定，可以有效约束股东“资产替代”行为；最后，通过破产机制，可以全面约束企业经营行为，并相机取得控制权，对股东和管理者进行有效激励和约束。上述几个方面充分说明了债权融资对于均衡企业权利配置的重要性，同时也对优化企业治理结构具有重要意义。此外，在债权治理效应实证研究方面，西方财务学者也取得了一定研究成果。研究结果表明，债务治理是有意义的，它与经理的现金报酬负相关，与经理的权益价值有微弱关系，与经理持有的权益价值与现金报酬的比率和经理持有公司股权的份额两者正相关。二、债权结构治理效应以上主要分析了债权融资作为整体的治理效应，事实上，债权融资内部结构不同安排也会产生不同的治理效应。债权期限、限制条款等组成结构方面的不同，其取得的治理效应也不相同。西方财务学中，财务契约理论（或称债务契约理论）就对这一方面有所深入研究。（一）限制性条款方面西方财务学家认为，引入财务契约（限制条款）会改变企业总价值。詹森和麦克林、梅耶斯以及史密斯和华纳指出，通过财务契约来控制债权人与股东之间的冲突能够提高企业的总价值。事实上，债权中的限制条款改变了企业与债权人之间的权利配置，能够缓和两者之间的矛盾，减少部分代理成本，具有积极的治理效应，能够相应提高企业总价值。西方财务学家同时认为，财务契约是有成本的，主张“有成本契约假设”，即企业在资本结构中引进风险债务必有利益可言，存在一个最优资本结构，风险债务可以通过财务契约进行控制，存在一个最优财务契约问题。史密斯和华纳随机选择出1974年1月至1975年12月之间经美国证券交易与管理委员会注册登记的87种公开发行债券，并把这些债券按照其所制定的限制条款分为四类：限制生产或投资条款、限制股利支付条款、限制融资条款和约束条款。经研究发现，虽然签订债券限制条款的成本很低，但遵守这些条款的直接或间接成本却是相当高的，从而证实了“有成本契约假设”正确性（沈艺峰，1999）。由“有成本契约假设”可以得出，财务契约（限制条款）制定和应用都是有成本的，债权人和企业可以通过限制条款控制债务风险，并通过引入该风险债务取得企业最优资本结构，因此，债权结构中限制条款的引入和合理设计，会优化企业融资结构，取得良好的财务治理效应。（二）期限结构方面债权按照期限不同可分为长期债权和短期债权，长短期债权不同比例搭配所组成的债权期限结构会产生特定的治理效应。哈特（1998）研究了债权合同与期限结构决定问题，认为如果资产是长期的，那么它们就能支持长期债务，如果资产是短期的，那么债务就可能也是短期的。哈特和莫尔（1995）的研究表明，长期负债能够影响公司未来融资能力。如果长期负债比率过低，企业经营者很容易为净现值为负的项目融资，会产生“投资过度”现象；如果长期负债过高，企业管理者会发现很难为净现值为正的项目融资，会出现“投资不足”现象。戴蒙德（1991）在把不对称信息和不完全合同结合在一起的两时期模型中，对短期和长期债务之间的替换作了分析。他指出，知道项目可以赢利的企业家，将用短期负债来为他的项目融资??打算在以后获得新消息时再融资，而知道项目不能赢利的企业家将会利用长期负债。原因是，“高素质的”企业家准备承担这样的风险：关于项目赢利情况的新消息是不利的，因而将不会对项目进行再融资；而低素质的企业家将不准备承担这种风险。由以上研究可以看出，债权期限结构的决定要受资产期限结构的影响，企业长期债权比例不当会产生“投资过度”或“投资不足”的治理效应。同时，基于对投资项目赢利性预期，企业一般采用不同期限债务进行融资，会相应产生不同的治理效应。（三）债权人数目结构方面西方财务理论研究表明，债权人数目结构方面也对公司治理产生特定的治理效应。哈特（1998）对多个投资者和硬预算约束问题进行研究得出，拥有多个投资者既有利益又有成本。也就是说，债权人数目众多对财务治理具有双重效应，既有利又有弊。一方面，债权人数目众多会使企业（债务人）策略性违约失去吸引力，这对约束企业行为保护债权人利益具有相当意义。企业可能以破产清算相威胁，提出策略性违约，要求债权人进行一定债务豁免，这将损害债权人利益。由于债权人数目众多，债权人纷纷从保护自身利益出发，对债务豁免表现并不灵活，可以有效阻碍策略性违约。另一方面，债权人数目众多也会阻碍债务重组等方面的建设性重新谈判，不利于企业顺利摆脱困境。当企业真正遇到经营困难，债务重组、豁免可能对各方都是有利的，但由于债权人数目众多难于协调，每个债权人都会认为自己作出豁免决定不可能对重新谈判成功与否产生重要影响，“搭便车”倾向明显，将会导致建设性重新谈判失败，使各方利益均受损失。正如哈特所指，在这一方面，也许有可能建立一个最佳债权人人数理论。此外，债权数量结构方面也会对公司治理产生一定影响。债权人持有企业债务的数量不同，其参与公司治理的动机也不相同，数量和份额低的债权人出于成本考虑可能并不热衷参与公司治理，而宁愿“搭便车”，数量和份额高的债权人为降低风险、维护资金安全，可能更关心公司运营状况而积极参与公司治理。因而从治理角度，要发挥债权治理作用需要有数量和份额高、负责任的债权人存在，数量和份额低、过度分散的债权结构并不利于有效约束企业行为、提高公司治理效率。每个债权人由于债权份额低，参与公司治理的收益不足以弥补为之付出的成本，而总是希望别的债权人提供这种行动，结果是所有债权人都会放弃参与公司治理，这便引起债权人参与公司治理机制的失效，不仅使企业在破产之前的投资风险不能得到及时控制，而且也不利于在企业破产时将企业控制权顺利转移给债权人。更进一步，及时破产发生后企业的控制权转交给了债权人，在分散的债权结构下，债权人也难以做出最有效率的决策。由此可以看出，企业债权数量结构方面对公司治理效率的影响也是非常关键的。参考文献：[1]张维迎.公司融资结构的契约理论：一个综述.改革,1995,(4):109～11[2]哈特著.费方域译.企业、合同与财务结构.上海:上海三联书店、上海人民出版社,1998[3]沈艺峰.资本结构理论史.北京:经济科学出版社,1999[4]兰艳泽.债权融资的治理效应??关于债务约束相关理论的综述.广东商学院学报,2003,(2):56～61[5]陈耿,周军,王志.债权融资结构与公司治理.财贸研究,2003,(2):49～54（作者单位：深圳大学平安证券）