地方债务清查及“排雷”风险——地方政府债务专题深度

兴业证券A股策略报告地方债务清查及“排雷”风险——地方政府债务专题深度研究系列报告兴业证券策略研究团队张忆东李彦霖（S0190510110012）2013年7月27日核心观点摘要2回顾：在6月底兴业策略团队写的2013年中期策略报告《乏味中寻找新奇》中，我们花了大量篇幅研究地方政府债务风险，判断这是影响下半年A股行情的两大潜在的系统性风险之一（另一个是QE退出）。我们指出转型阵痛，痛的是“去杠杆”，中国的高杠杆主要是地方政府性杠杆，并非完全意义上的市场化杠杆。地方政府为了短期GDP和政绩，有较强的“加杠杆”冲动是典型的政治性杠杆。对于中国式“去杠杆”不必过度恐惧，经济短期会降速，但是，短痛换来长期的健康发展。“去杠杆”灭掉的是低效、无效的需求，有助于实现资源优化配置，长期迎来更健康的中速增长期。地方债务风险的清理整顿，将影响经济短期增速，而投资者心态波动更大。具体看，当前，经济就业压力不大，因此，下半年，“排雷”、审计清查地方债务的概率较大，在此过程中，地方基建投资的能力将受制约，并可能引发局部债务风险，引发地方政府中的高负债个体面临债务风险，甚至，阶段性引发信用风险。3近期，投资者对于地方债务风险的关注度开始提升。本文在我们从2011年以来持续研究的成果上，进一步深入分析地方政府财政能力、债务现状以及可能出现的风险点。主要结论如下：首先,地方政府负债的产生，本质上来自其承担的庞大的市政基础设施建设投资,因此我们可以利用地方政府的投资支出减去地方政府可用的收入来估计负债。我们据此构建模型的结果与2010年审计署全面审计结果高度一致。第二，我们测算，2012年末政府债务/GDP超过60%，国际上也处于不低水平，总量扩张难以维系。2012年末地方政府性负债在13.5-15万亿元；中央财政负债余额7.76万亿元；合计财政负债余额21.23-22.86万亿元；另外，铁道部负债2.79万亿元，政策性金融债8.4万亿元。庞大债务之下付息压力进一步削弱投资的拉动能力。目前地方政府负债水平之下，年付息压力至少1万亿元以上，地方政府三分之一可投资资金用于利息的偿还。核心观点摘要4第三，债务还在快速扩张。2013年上半年超过20%的基建投资增速使得地方政府性负债进一步增加，若维持上半年节奏，2013年末地方债务将达18万亿元，政府总债务将逼近40万亿元。第四，地方债务风险的特征是结构性的，比较严重的是，财政能力较弱的县级（或以下）政府债务风险。从公开数据（受质疑，可能将重新审计清查）以及我们的测算来看，地方政府债务总量风险尚属可控。但是，各级财政收入差距大，结构性依然有风险。超过70%的地方融资平台公司，是县级政府设立的。一颗老鼠屎可能坏了一锅汤。在当前“去杠杆”过程中，一旦某个薄弱环节出现问题，可能使得对于整个地方政府债务的风险溢价都陡然提升，再融资出现困境、利率升高，地方政府“借新还旧”滚雪球的模式难以维系，结构性风险扩散。第五，债务到期高峰之前，A股市场可能会提前反应。我们测算，2014年到期债务接近3万亿元，特别是，近年迅猛发行的基础产业信托也将在2014年进入到期高峰。核心观点摘要5地方财政系列研究2012年8月1日《地方政府能成为稳增长的援军吗》2012年9月13日《地方版四万亿元，是谎言还是误解》2013年6月13日《对地方政府债务审计结果的点评兼对地方债务规模的跟踪测算》主要内容2地方政府收入结构的分析地方政府投资与负债来源13地方政府支出结构的分析64地方政府债务总量风险分析5地方政府结构风险及到期分布对地方政府负债来源的分析地方政府负债的产生，本质上来自其承担的庞大的市政基础设施建设投资。市政基础设施建设领域的投资主要由地方政府承担。地方公共财政收入在弥补经常性支出后，无法满足庞大的建设资金需求，因而需要需要借助地方融资平台进行融资，从而产生债务。因此，我们可以通过估计地方政府的投资（支出），减去地方政府可用的收入，其缺口就意味着通过负债来弥补的部分。地方政府负债=市政领域的固定资产投资-预算内资金投入-土地出让收入中用于投资资金-被投资项目的盈利现金流入这里的地方政府负债，包括了融资平台的贷款与发债的资金流入。2012年允许部分省级地方政府自主发债，但仍然属于额度控制的审批制。7对市政领域的固定资产投资的估计82012年底，由地方政府主导的投资达到5.8万亿元。根据国家统计局国民经济行业分类标准，我们选取（1）电力、燃气及水的生产和供应业；（2）交通运输、仓储和邮政业；（3）科学研究、技术服务和地质勘查业；（4）水利、环境和公共设施管理业；（5）教育；（6）卫生、社会保障和社会福利业；（7）公共管理和社会组织7个行业作为主要的市政基础设施投资领域，将这些行业的固定投资额之和视为市政基础设施投资总额。受现行政府间事权划分的规定，这些领域中的政府投资以地方政府为主。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200420052006200720082009201020112012地方政府在市政领域的投资亿元地方债务影响是地方政府固定资产投资的源头，显著影响基建90.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2006200720082009201020112012地方政府投资增速(推算)基建累计同比主要内容2地方政府收入结构的分析地方政府投资与负债来源13地方政府支出结构的分析104地方政府债务总量风险分析5地方政府结构风险及到期分布地方政府财政收入分为三部分一、预算内地方本级收入，占总收入45%左右。其中约80%来自于税收收入，20%来自非税收入（行政性事业收费等）；二、预算内中央税收返还和转移支付，占总收入30%左右。由于历年预算内收入和支出基本平衡，因此我们用预算内地方财政支出减去预算内地方本级收入，得到中央税收返还和转移支付部分（净转移支付）；三、政府性基金（包括养路费等专项基金），占比25%左右。其中国有土地使用权出让金收入占政府性基金中的80%)。11地方政府本级收入主要来自税收收入，与GDP的相关度较高自2005年以来，预算内本级收入对GDP的弹性持续高于1（预算内本级收入增长率/名义GDP增长率）。这意味着地方预算内本级收入增长率持续高于GDP增长率，因而预算内本级收入占GDP比重自2005年以来不断提高。即使2008年经济衰退时，收入对GDP的弹性也高于1。120.000.501.001.502.000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20022003200420052006200720082009201020112012GDP增长率预算内本级财政收入增长率财政收入对GDP的弹性-右中央政府转移支付逆向调控中央政府转移支付逆向调控。（1）在经济较差的时候转移力度比较大，比如08、09年中央转移支付增速超过35%，10年经济复苏之后增速下降至17%。（2）向经济较差的中西部区域倾斜，2010年东部地区中央转移支付/地方本级收入33%，中部地区中央转移支付/地方本级收入147%，西部地区中央转移支付/地方本级收入172%。1382%33%147%172%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%全国东部中部西部中央转移支付/地方本级收入0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012中央税收返还和转移支付同比增长率土地出让收入与GDP的关系不明晰，受房地产市场的影响较大土地出让收入与GDP的关系不明晰，受房地产市场的影响较大。14-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200420052006200720082009全国全国全国全国全国全国GDP增长率预算内地方本级收入增长率土地出让收入增长率-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200420052006200720082009201020112012土地出让收入增长率商品房销售面积增长率主要内容2地方政府收入结构的分析地方政府投资与负债来源13地方政府支出结构的分析154地方政府债务总量风险分析5地方政府结构风险及到期分布地方政府财政支出的功能分类与财政收入相对应，地方政府支出构成也可以分为公共财政支出、政府性基金支出。按照功能分类，公共财政支出中较大的类依次是科教文卫、一般公共事务、社会保障和就业、城乡社区事务、农林水事务、公共安全、交通运输。16教育17%社会保障和就业11%一般公共服务11%农林水事务10%城乡社区事务8%交通运输8%医疗卫生7%公共安全6%资源勘探电力信息等事务4%住房保障支出4%节能环保3%科学技术2%地方公共财政支出结构地方政府财政支出结构——对资本性支出的估计然而，按照功能分类的现有财政支出分类法，并不能说明地方政府投入基建的预算内资金有多少。如果按经济分类，财政支出可以分类两类：1）经常性支出，比如我们在上文中所提到科教文卫、一般公共事务、社会养老保障等都属于连续且必须的经常性支出；2）资本性支出，是用于购买或生产使用年限在一年以上的耐久品所需的支出，比如农林水事务、交通运输涵盖的道路建设等，而这类支出的进度与经常性收入往往难以匹配。对资本性支出占比的估计：市政基础设施领域的政府投资以地方政府为主，并且是地方政府投资的主要方向。因此，我们将这些领域的国家预算内资金视为地方财政预算内的资本性支出，其占地方预算内财政支出的比例在10%-14%之间，其中09、10年资本性开支占比提升，反映了地方政府的扩张冲动。17地方政府的资本性支出与经常性支出1810%10%10%10%11%14%12%11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010000200003000040000500006000070000800009000010000020042005200620072008200920102011地方公共财政支出-资本性支出地方公共财政支出-经常性支出资本性支出占比“土地财政”对地方政府资本性开支的贡献土地出让收入是地方政府极为重要的建设资金来源，全国土地出让收入占地方财政收入的比例在20%左右，在2009、2010年房地产火爆时，土地出让收入占财政收入比重大幅提升。由于财政一般预算内收入需要大量开支于经常性项目，从而只有约10%左右一般预算内收入可用于资本开支来比，土地出让收入在弥补拆迁补偿等支出后，都可以用于地方政府的投资性支出，因此成为地方政府投资的重要资金来源。根据我们的估计，2012年，土地出让收入的支出中，投入地方政府建设的资金达到1.1万亿元左右。19主要内容2地方政府收入结构的分析地方政府投资与负债来源13地方政府支出结构的分析204地方政府债务总量风险分析5地方政府结构风险及到期分布对地方政府的负债的估算：2010年10.7万亿元怎么来？地方政府负债的估算.按照资金恒等式，地方政府负债=市政领域的固定资产投资-预算内资金投入-土地出让收入中用于投资资金-被投资项目的盈利现金流入事实上，地方政府的投资项目并非完全不盈利的资产。根据我们的计算，每年大约50%的资金投入电力、热力、水、道路建设中。这些行业的历史平均ROA在3-6%之间，也就意味着除了弥补利息支出之后，这些投资项目能够提供盈利用于下一轮的扩张。但考虑到另外50%的资金投入于社会保障福利、科学研究、水利环境等非盈利性项目。我们保守假设，整体而言，政府投