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城市基础设施投融资中的风险上海财经大学郑春荣zhengchr@mail.shufe.edu.cn演讲内容I.对金融机构的风险II.对政府的风险III.对全民的风险地方基本建设公司的特点地方政府投资公司：中国与成熟市场经济国家差异比较项目中国成熟的市场经济国家公司的目标大部分公司追求盈利性非盈利性是否提供了政府担保或税收担保显性担保或隐性担保政府只为少数债务提供担保（一般收入债券）融资市场是否市场化利率是计划管制的利率基本是由市场决定的融资公司与银行的关系基本都属于当地政府融资公司和银行均为独立经营，没有股权关系。关于融资公司投资项目的审批大都未经立法机构审批大都经过立法机构审批1.政府违约的风险1.一些地方政府的活动不尊重法律和市场规则，例如2011年云南能投的资产腾挪事件、云南路投的违约事件。2.一些地方政府可能出现暂时性的违约风险，例如，申虹公司事件。3.政府换届和官员调动，导致政府承诺失效。4.缺乏政府破产的相关法律。债转股缺乏法律依据。2.风险结构失衡中国市场融资结构很不合理，80%的融资来自于银行，10%多的来自资本市场，其中债券市场的融资又会回归到银行，合计有90%的融资都是来自于银行。项目投资回收期长，而贷款期限短。银行在信用创造的过程中，具有乘数效应，贷款的坏账损失会被放大，再加上“挤提效应”，放大效果更加明显。3.债务期限结构的失衡由于城市建设项目的周期通常长达20年甚至30年，这种银行信贷为主的融资方式显然与项目特性不相匹配。很多项目不得不采用滚动借贷的方式，借新还旧。不仅提高了债务成本，也加大了负债管理的难度和债务风险。资金来源与资金运用在期限上不匹配，将短期资金用于长期投资，一旦出现金融恐慌，资金链条就会断裂，银行将大量出现坏账。4.缺乏债券投资的风险管理工具利率风险是市场风险中最重要的风险。要有效地管理市场风险首先必须准确度量利率风险，而合理的国债收益率曲线是其中必不可少的条件之一。没有可靠的国债收益率曲线，很难对各类债券、证券化产品等传统产品进行定价并对相应的市场风险进行度量，更无法对基于这些产品的远期、期货、互换、期权等衍生产品进行合理定价，难以对相应的市场风险进行合理度量。5.中介机构的公信力评级公司会计事务所承销商律师事务所2009年5月，岳阳城建债被疑资产注入有假。媒体曝光，09渝水投债、09渝地产债、08长兴债、09余杭城建债均有资产注水的嫌疑，四家公司净资产的一半甚至2/3均为评估而来的无形资产。其一，土地的注入过程会存在虚高评估的现象，土地价值被抬高。其二，可能合并进一些不符合法律要求的事业单位，虚增资产，或是合并当地政府旗下其他公司资产，但是发债企业对被并入的资产并没有实际控制能力，或是注入一些市政路桥等并无收益的资产，对企业盈利能力和偿债能力均无实质性提升。6.利率市场化的进程受到严重制约（1）政府通过压低银行存款利率成功地剥削了私人部门的存款利息收益北京大学的MichaelPettis认为，中国中央政府为降低地方政府债务负担，刻意保持低利率，银行存款利率比市场利率至少低4%。对中国储户总计达40万亿元的银行存款而言，这意味着约每年损失1.6万亿的银行存款利息收益。MorrisGoldstein和NicholasR.Lardy的研究认为，在2008年上半年家庭储蓄利率收入应该比实际值多6900亿元，约等于2008年上半年中国GDP的5.3%。在过去的22年里，中国出现了4个负利率时期，其中3次是在最近8年中发生的。第一次负利率时间持续了近36个月，也是目前最长的记录，但是相对是在156个月时间长度中出现的。但是近8年出现的负利率情况，是在97个月时间长度中占据了60个月之多。贷款利率与存款利率之差存款利率存款利率贷款利率与存款利率之差成熟金融市场中的银行存款利率和贷款利率中国的银行存款利率和贷款利率存款利率低于正常水平，说明存款人受到剥削贷款利率低于正常水平，说明贷款人得到额外补贴存贷差高于正常水平，说明银行得到额外补贴（2）银行存贷款利率的金融压制成功地资助了国有银行和国有企业第一，对国有银行的补贴。如图所示，在大多数时间里，中国的银行享受超过市场平均水平的存贷差，说明银行受到了额外的补贴。第二，对贷款人的补贴。中国的银行贷款利率明显低于市场正常水平，贷款人获得了额外的补贴。对于负债经营的地方政府而言，银行贷款利率略高于6%，如果扣除通货膨胀率，实际贷款利率接近为零。7.公共事业领域市场化改革缓慢地方政府资金雄厚的状况制约了公用事业改革进展财政部财政科学研究所所长贾康在2009年全国政协会议上所作的大会发言：“原来一些市政工程方面的项目，如再生水厂、绿化工程等公用事业、公共工程投资项目，民间资本有意愿参与投资，那时候政府有关部门因自觉囊中羞涩，也曾热情表示欢迎民间投资进入。但中央政府4万亿元人民币的刺激方案一宣布，有的管理部门马上就变脸了，说我们有钱了，没你们的事了”。演讲内容I.对金融机构的风险II.对政府的风险III.对全民的风险1.债务的风险管理人才匮乏1.债务管理要求有全方面的金融知识，例如控制债务利息成本。合理设置偿债周期。发行多种利率品种（短期融资券、中期票据、浮动利率、固定利率）。多样化、不同偿还期限的债务组合（银行贷款、企业债券、股票融资）债务打包剥离（BOT）。2.政府缺乏金融人才，而现有体制无法提供有市场竞争力的薪酬，招聘金融人才有一定困难。容易被金融机构欺骗（不合理的债券发行利率、承诺投资收益率、外汇风险管理）。随着中央政府的严打，预计PPP等表外项目将增加，加大了管理难度。地方政府发展经济的急迫思想可能导致项目谈判的妥协和让利。最近，在政府牵头带动下,同煤集团、山西焦煤集团、晋煤集团、阳煤集团等七家煤炭企业分别出资15亿元,通过BOT投资山西高速公路建设,在建的23个项目工程已全部复工。2.债务管理的软约束运动性执法。缺乏强有力的约束工具，无法破解国有企业、国有银行和地方政府的“铁三角”。干部考核与晋升的必然结果。债务概念的模糊性（政府债务、政府性债务，地方债务），政府财政信息不健全。投资者的不成熟。基础设施融资的模式：融资平台融资平台的性质是企业，没有违反《预算法》关于地方政府不得借债的规定；融资平台可以得到政府注入的非经营性资产和经营性资产，从而使这些资产能够用于抵押，规避了政府财产不得用于抵押的法律规定融资平台可以出面为子公司提供担保，从而规避了政府不得进行担保的规定融资平台可以“洗钱”，把预算内、外资金、市场收费以及乱收费资金全部注入融资平台以后，纳税人很难查清财政资金的流向。规避投资限制。政府投资项目一般要求有30%的项目注册资本金，70%可以通过市场融资。地方政府债务的风险分析挤出效应风险：对私人部门融资的挤出债务资金的投资风险：盲目决策和工程腐败债务的政治风险：对财政民主的践踏1.挤出效应风险：对私人部门融资的挤出（1）在银行贷款方面从资金需求方看从资金供给方看从预算软约束看（2）在企业债券融资方面2006年~2010年期间，国家发改委核准发行的企业债券累计为12970亿元，其中仅地方城投债券就发行3475亿元，占比为26.8%，而民营企业成功发行的企业债券仅12只。大公国际评级公司，在2010年8月19日~2011年8月19日期间，给156家公司和机构的债券评定为“AAA”，其中不少是央企及地方政府融资平台公司债券，而令人吃惊的是大公国际给中国主权债务评级却只有AA+。2.债务投资项目盲目决策和工程腐败（1）投资风险之一：投资决策的盲目性本地区GDP预计增长目标（在全国或全省GDP预期增长率上加上几个百分点）。扣除其他因素的贡献（消费、出口）以后，实现GDP增长目标所需要的固定资产投资额。根据固定资产投资额，确定未来需要的融资额。然后再分解到各个融资平台。（2）投资风险之二：项目建设中的腐败自2009年9月至2011年3月，全国纪检监察机关共受理工程建设领域违纪违法问题举报3.31万件；给予党纪政纪处分11273人，其中厅（局）级干部78人，县（处）级干部1089人；移送司法机关处理5698人。全国检察机关共立案查办工程建设领域职务犯罪案件12344件15010人，其中贪污贿赂案件11050件13416人，涉案金额29.9亿余元；渎职侵权案件1294件1594人”。债务融资也可能出现腐败现象。方红生、张军（2009）进一步证实了反腐败力度越小的地区，地方政府越倾向于扩张性的财政政策。（3）投资风险之三：债务资金和项目管理混乱第一，这些官员对项目管理缺乏必要的知识，造成项目管理不善，资金浪费等现象。例如，2011年的审计报告，“截至2010年底，地方政府性债务余额中尚未支出的金额为11044.47亿元，其中：34个省级、256个市级和942个县级政府所属部分债务单位2008年及以前年度举借至2010年底未支出的债务余额有1319.80亿元，占11.95%，2010年为此由财政资金支付利息67.74亿元”。第二，由于债务资金没有纳入预算管理，债务资金流向不明。辽宁省审计厅公布的2010年预算执行审计报告显示，辽宁省一些单位通过重复立项套取贷款、利用其他单位贷款等方式取得债务资金24.5亿元；未按规定用途使用贷款175.5亿元，擅自改变债券资金用途3.3亿元。这些流向不清的债务资金有可能被政府官员私吞，也可能成为政府“三公”消费的资金来源。3.债务的政治风险：对财政民主的践踏财政民主有几个基本要求：一是所有的财政收入都进入财政预算；二是重要的财政支出必须经立法机构批准；三是地方政府必须的独立的、稳定的收入来源；四是政府不得介入微观的企业经营活动。2012年3月14日，国务院总理温家宝回答记者提问。温家宝表示，今后所有的地方债务，都必须列入财政预算和决算，接受同级人民代表大会的监督。（1）地方政府无法建立起现代化的财政体制巨大的债务还本付息压力促使地方政府不断乱收费。全长18.7公里的首都机场高速公路，1993年投入运营。公路当初立项时被定为“政府收费还贷公路”，收费年限最多为20年，但1997年，首都机场高速公路96%的股权被置入北京的一家融资平台公司——北京控股以后，性质转为“经营性公路”，并获得北京市政府核准的30年收费经营权，成为北京控股“旱涝保收”的优质资产之一。国家审计署2008年发布的《18个省市收费公路建设运营管理情况审计调查结果》中披露，首都机场高速公路总投资11.65亿元，其中银行贷款7.65亿元，至2005年底已收费32亿元，估算剩余收费期内还将收费90亿元。（2）财政预算的完整性受到破坏税收规费、行政收费财政预算（经常性预算）经常性支出融资平台一（第二预算）融资平台二（第三预算）融资平台三（第四预算）规费、行政收费市场收费债务资金资本性支出三资本性支出二资本性支出一国有企业的利润统一的财政预算（经常性预算、资本性预算）税收规费、行政收费经常性支出资本性支出2011年审计报告：“至2010年底，在省级政府中，有7个未出台地方政府性债务管理规定，8个未明确债务归口管理部门，14个未建立政府性债务还贷准备金制度，24个未建立风险预警和控制机制。市级和县级政府债务管理制度不健全的问题更为突出，一些地方长期存在债务规模底数不清、偿债责任未落实等问题”。（3）对市场机制的破坏当政府债务主要依靠税收作为偿还资金来源时，既能制约政府债务的规模，也不会对社会经济产生过多的扭曲。目前中国巨额的地方政府债务主要通过土地出让金或收费来偿还，也就是说租金收入在政府财政收入中的比重不断提高，而为了保证这种租金收入的不断上涨，政府相应出台了各类制度安排，使公共财政的改革出现倒退。1.通过地方融资平台，中国地方政府成为没有束缚的“怪兽”。政府的过度预算需求第二道防线：所有的政府债务都纳入财政预算，并经立法机构的审批第一道防线：政府的政策性投资必须与国有企业的市场化经营相分离第三道防线：金融市场约束（无还款能力的国有企业