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AIG陷入财务困境的原因及启示王茂琪陈秉正（清华大学经济管理学院，北京100084）［摘要］在这一轮由美国次贷危机引发的全球金融危机中，美国国际集团公司（AIG）成为昀严重的受害者之一。本文分析了AIG在此次危机中陷入财务困境的直接诱因及5个深层原因，提出了需要重新审视我国保险业国际化、多元化发展思路的观点，以及对我国保险业的3点启示。［关键词］次贷危机；金融危机；美国国际集团（AIG）；信用违约掉期合约（CDS）［中图分类号］F840.32［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2009）02-0065-07美国国际集团（AmericanInternationalGroup,Inc，下简称AIG）是美国昀大的保险集团之一，根据2008福布斯全球2000大企业排行榜，AIG列全球第18位。2008年9月16日，美联储向由于次贷危机陷入财务困境的AIG提供了850亿美元贷款，作为代价，美联储将持有AIG79.9%的股权，而AIG需要出售资产以偿还这笔巨额债务。10月8日，美联储宣布，再次向AIG提供高达378亿美元的贷款，用以帮助AIG补充资金流动性，此时的AIG实质上已经被收归国有。探究AIG在次贷危机中失足的背后原因，罪魁祸首应该是AIG旗下的金融产品部门（AIGFinancialProduct，下简称AIGFP）发行的大量信用违约掉期合约（下简称CDS）。但AIG事件背后还有很多深层次原因，其中自身风险控制不力和外部监管缺失，是非常重要的两个方面。同时，AIG的失足也让我们不得不反思保险业多元化战略的发展思路。由于一味地追求业务的多元化和国际化，可能会导致很多风险不能得到很好识别和控制，这一点对尚处于开放初期的中国保险业来说，是一个非常值得深思的问题。一、导致AIG陷入财务困境的直接原因（一）AIG并非失足于传统保险业务表1是AIG2008年前三个季度的经营情况数据。从这张表可以看出，2008年的前三个季度，AIG的核心保险业务并没有出现亏损，反而比2007年同期有6.8%的增长。但是投资收益的下降和在CDS产品方面的亏损，导致了AIG的财务状况急剧恶化。（二）AIG旗下的AIGFP部门及其CDS业务AIG的业务网络遍及全球，几乎无所不包。从飞机租赁到卖给印度人的人身保险，再到小学教师的退休计划等，都是其业务范围。而在这次金融危机中昀终拖垮AIG的，却是一个专门从事金融衍生品交易的部门AIGFP。AIGFP是AIG专门从事金融产品业务的一个分支，成立于1987年，由JosephJ.Cassano出任第一任主管，总部设在伦敦。AIGFP在成立之初，主要涉足一些普通掉期交易（PlainVanillaSwap），例如一些以对冲利率风险为目的的利率掉期交易。1998年，是AIGFP经营的一个分水岭。来自J.P.Morgan的金融衍生品专家向AIGFP提出了一种新颖的交易方式：就是为一种叫做“债务抵押债券”（CollateralizedDebtObligations，以下简称CDO）的产品提供信用担保。CDO是一种基于固定收益资产的债券，通常是由银行等金融机构将一大包不同类型的债务（如公司贷款或信用卡债务等）分解成许多块（Tranche）出售给投资者，由投资者各自承担不同的风险。如果打包［作者简介］王茂琪，清华大学经济管理学院博士研究生；陈秉正，清华大学经济管理学院教授，中国保险学会常务理事。的债务全部是贷款，那么就叫做CLO（CollateralizedLoanObligations），如果全部是债券，就叫做CBO（CollateralizedBondsObligations）①。2008年前三季度AIG经营情况与2007年对比表1（单位：%）项目[]2008年9月30日[]2007年9月30日[]变化利润[][][]保费收入[]21082[]19733[]6.8净投资收益[]2946[]6172[]（52.3）净实现资本损失[]（18312）[]（864）[]NMAIGFP未实现CDS产品损失[]（7054）[]（352）[]NM其他收益[]2236[]5147[]（56.6）总利润[]898[]29836[]（97.0）保单赔付及费用[][][]已发生赔付额[]17189[]15595[]10.2其他保单费用[]6919[]5357[]29.2利息费用[]2297[]1232[]86.4其他费用[]2678[]2773[]（3.4）总赔付及费用[]29083[]24957[]16.5税前利润[]（28185）[]4879[]NM资料来源：AIG季度财务报表，2008Q3AIGFP为CDO的持有者提供的担保类似于一种“保险”。因为一旦发行CDO的机构出现了信用违约，AIGFP就要代替他们向CDO的持有者支付损失；作为对价，CDO的持有者需要向AIGFP缴纳一定数额的“保费”。这种类似于“保险”的信用担保就被称为信用违约掉期（CreditDefaultSwap，简称CDS）。下面，举例说明一下CDS的交易过程。假设AIGFP向某机构投资者A出售了一个CDS，其标的公司为某银行B。那么，当银行B的债券发生违约时，机构投资者A就会从AIGFP得到赔付。所以，如果机构投资者A持有银行B的某种债券，则他从AIGFP购买的CDS产品就可以视为是对其自身持有的银行B的债券所面临的违约风险的一个很好的对冲，如图1所示。图1CDS的运作流程示意图但CDS毕竟不是保险，它与保险产品有着根本区别。那就是：购买CDS的人并不需要真正持有相关的①债券。也就是说，CDS不仅可以用来对冲风险，也可以用来进行投机。CDS产品并非AIGFP的首创。1997年，J.P.Morgan的一个团队就首次开发出了这一产品。后来，CDS产品在市场上越来越流行。以后，CDS市场发展很快，到2007年底时，全球发行在外的CDS总值大约在45万亿到62.2万亿美元之间①。依靠AIG良好的信用和稳定的资产负债表，AIGFP得以毫无顾忌地发行CDS，并且在市场一片向好的前景下，AIGFP也的确从CDS业务中获取了丰厚的利润，几乎不用担心会发生可能的赔付。很快，AIGFP的年利润就从1999年的7.37亿美元上升到了2005年32.6亿美元，占AIG总营业收入的比例也从1999年的4.2%上升到2005年的17.5%。据JosephJ.Cassano本人称，AIGFP的业务对象都是世界上第一流的投资银行、养老基金、捐赠基金、保险公司、对冲基金等。数据来源：AIGFinancialSupplement,2008Q3图2AIG的资产分布结构（截至2008年第3季度）（三）CDS业务如何拖垮了AIG2001到2006年，全球房地产市场火爆。竞争促使银行大量发放低利率的住房贷款。贷款发放出去以后，银行又把这些住房贷款打包证券化后出售给投资银行。投资银行又以这些购买来的住房贷款为基础大量发行各类衍生金融产品，这其中就有抵押贷款支持债券（MBS），CDO和CDS等。当市场一片繁荣时，AIGFP为AIG带来了极其丰厚的利润。从产品性质上看，由于CDS类似于信用保证保险，因此如果住房贷款的违约率处于较低水平，那么CDS确实能够给卖方带来较大收益。但这些衍生金融产品都是以住房贷款为支撑的，一旦大量住房贷款还不上，就可能导致整个金融体系出现严重问题。2007年以来，在住房贷款违约率迅速上升的背景下，很多由CDS担保的债券出现了违约，导致AIGFP需要向CDS的购买者进行赔付，从而导致了巨额损失。归纳起来，引发AIG出现财务危机的逻辑链条是：次贷危机爆发导致AIG销售的与次贷有关的CDS产品巨额亏损，导致需要追加现金和资产抵押以满足监管要求；巨额现金、资产抵押和拨备导致了现金流危机；现金流危机导致了AIG的信用评级下降；根据CDS合同的有关条款，如果CDS产品卖方（AIG）自身的信用等级下降，需要卖方追加现金或资产作抵押，这就更加剧了AIG的现金流危机（见图3）。图3AIG陷入财务危机的因果链我们从一组数据中可以清楚地了解AIG陷入危机情况： 从2007年第四季度到2008年第三季度，AIG共亏损了237.9亿美元②。①ISDAMarketSurvey.②AIG2007年年报及2008年季度财务报表。 从2007年底到2008年中期，AIG的权益资本减少了177亿美元，杠杆率①从11.0倍上升到13.4倍。 截至2008年6月30日，AIG已经抵押了165亿美元的资产作为保证金。 2008年9月15日，标准普尔将AIG的评级从AA-降至A-，穆迪对AIG的评级从Aa3降至A2，连降三级。而这一评级的变化将要求AIG追加145亿美元的抵押品。2008年早些时候，AIG筹资200亿美元试图自救，但远远满足不了日益恶化的财务状况的需要。2008年9月16日，AIG曾试图从私营银行筹集高达750亿美元的资金，不过这一努力昀终失败了。于是，AIG昀终被美国政府“接管”。二、AIG陷入实质性破产背后的原因（一）内部风险控制出现的问题在过去很长时间里，AIG都以其控制风险的能力著称。比如，当多数美国保险公司只对10%的保单进行再保险时，AIG会将保险费的70%进行再保险。虽然这在一定程度上降低了其利润，却让公司有远远多于竞争对手的现金。但自从AIG的老领导格林伯格离开之后，管理层的风险控制意识似乎就出现了问题。JosephJ.Cassano在2007年8月的公司内部会议上，还对AIGFP的CDS产品充满信心，完全没有觉察到已经慢慢累积起来的风险。因此，AIG的管理层对AIG一步步深陷危机负有重要责任。如果我们深入分析AIG在风险控制方面出现问题的原因，可以归纳为以下几个方面：1．管理层对风险的认识不够，风险意识不强。正是因为一直以来的市场繁荣，使得从管理层到基层的业务人员对风险放松了警惕，没有意识到风险的加剧，导致危机来临之时遭受巨大损失。2．缺少良好的风险管理系统。即使在格林伯格在任时，也基本是靠他一个人的主观感觉来判断风险，缺少一个良好的风险管控机制。3．盲目追求高利润、快发展。AIG多元化的进程非常迅速，这与管理者的发展理念直接相关。但过于快速的多元化进程使得AIG对多元化业务不能充分理解和消化，从而导致了风险控制出现问题。（二）资产负债表外隐藏的高风险保险业务要求保险公司计提未到期责任准备金，但CDS产品则不同。尽管CDS看上去像是一款为债券提供信用保障的保险合约，但由于是由证券公司创造的、并在证券公司（例如AIGFP）下从事的业务，因此根据惯例，应以衍生品的公允价值②（FairValue）计账。在欧洲，当CDS仅规定“标的公司破产”为触发事件时，它可以按担保合约来处理，即进行表外处理；如果CDS详细规定了“标的公司被降至XX级以下”或“标的公司债券价格缩水XX%”为触发事件时，它就被视为衍生合约，按公允价值计入资产负债表，并根据公允价值的变动来确认收益损失。在美国，当衍生合约规定的标的资产（债券）或指数发生某种变化时就由卖方支付，此时可按担保合约做表外处理；但如果双方约定以现金结算，且卖方不能确认在合约签订时买方是否持有标的物（被保险债券）时，则按衍生品公允价值入账。按照这样的规定，AIG所承接的CDS业务绝大部份都按公允价值计入了资产负债表中。尽管AIG实际上承接了超过5000亿美元的CDS业务，但因为当时市场一片繁荣，CDS产品的价格非常低廉，这些业务在表内只体现了170亿美元的公允价值。这就导致了从资产负债表上看，AIG的杠杆率并不是很高（2007年末时为11倍），但如果加上这部分潜在负债额，公司的实际杠杆会达到17倍，即使只将其中的50%计入表内，杠杆率也将上升到14倍。这样高的杠杆比率，理应受到管理层充分的重视。（三）用经济资本模型配置风险资本导致资本面临较大风险2005年以来，AIG在集团范围内应用“经济资本模型”（EconomicCapitalMo