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第九章投资银行的证券自营业务第一节证券自营业务概述第二节投资银行债券自营业务分析第三节投资银行股票自营业务分析第四节自营业务的风险管理第一节证券自营业务概述一、自营业务的基本概念证券自营商的身份自己名义开设的账户依法公开发行或中国证监会认可的其他有价证券二、证券自营业务的种类1.债券的自营业务集中市场交易的自营买卖柜台交易的自营买卖直接对客户对其他经纪商与其他债券自营商2.股票的自营业务投机业务套利业务投机业务投机业务≠操纵市场投机业务对证券市场的作用投机行为是股票市场的润滑剂有助于实现股票市场的价格发现功能有利于资本资源在市场上的有效配置使市场在保持高效运行的同时分散了投资风险套利业务无风险套利风险套利与兼并收购、公司股权重组联系例题：假设A公司股票价格为80元，B公司为30元。现在A公司宣布对B公司进行收购，条件是以1股A公司股票换取2股B公司股票。某投资银行经过分析，认为这场并购成功的机率较大，因此他出价每股35元向B公司的股东购买股票。B公司的股东面临两种选择1.将股票35元/股卖给投资银行，获益5元/股的确定性收益2.等待一段时间•若并购成功，2股B股票换取1股A股票，获益10元/股•若并购不成功，则没有利润而言进一步假设：B公司选择第一种方案投资银行以35元/股的价格买入B公司的股票，同时以80元/股的价格卖空A公司股票若将来并购成功，则以2股B换取1股A从而获取5元/股的投资收益。投资银行承担了B公司股东并购失败的风险三、证券自营业务的特征和原则投资银行进行自营交易业务体现出四个特征必须有较大的资金量以满足自营交易的资金周转需要赚取的是债券的买卖差价不需要交付手续费承担自营买卖所产生的投资风险三、证券自营业务的特征和原则自营业务中遵循的四个原则客户委托优先原则维护市场原则自营与经纪分开的原则自营业务控制原则第二节投资银行债券自营业务分析一、债券投资策略（一）被动债券投资策略•1、购买－持有策略将债券买入后一直持有到债券期满为止的投资策略。•2、构建免疫资产利用利率的价格风险与再投资风险反向变动的特点，构建起能避免利率波动而将未来收益锁定的债券组合。构建免疫资产的步骤1.选定投资目标和持有期限2.选择能使债券的持续期（久期）等于持有期限的债券3.对选择的具有免疫能力的债券进行验证3.对选择的具有免疫能力的债券进行验证假定利率向低变动为5%，向高变动为15%，看6年后的收益变化利率5%利率10%利率15%再投资收益80×(1.05)580×(1.05)480×(1.05)380×(1.05)280×(1.05)80×(1.10)580×(1.10)480×(1.10)380×(1.10)280×(1.10)80×(1.15)580×(1.15)480×(1.15)380×(1.15)280×(1.15)小计544.15617.15700.30六年后债券市场价格1055.78965.29886.21两项合计1599.931582.441568.51构建免疫资产策略的说明前提假设收益率曲线是水平的、曲线的移动是平行的实践中，需要不断地调整免疫资产组合中的债券品种，使更新后的免疫资产的平均期限与未来的持有期限继续保持一致。免疫效果调整成本被动投资策略适合于利率风险较低的情况通货膨胀率较高的时期，利率波动幅度加大，被动投资策略不适用。(二)主动投资策略1.调整债券期限预测利率将要下降，应投资较长期债券；反之，应投资较短期的债券。阶梯策略杠铃策略2.以利率预测为基础的投资策略3.建立在市场无效基础上的投资策略二、债券交易的收益分析（一）影响债券交易价格的因素1、一般经济因素社会经济发展状况财政收支金融政策货币市场利率水平物价波动汇率波动新债券的发行量2、非经济因素政治因素心理因素投机因素二、债券交易的收益分析（二）债券投资的收益票面收益率直接收益率持有期收益率到期收益率赎回收益率（三）债券定价的原理债券价格上涨，则收益率必然下降；反之亦然。若债券的收益率在整个寿命期内不变，则该债券的折扣或溢价的大小将随到期日的临近而逐渐减小。债券收益率的下降会引起债券价格的上升，且上升的幅度要超过债券收益率以同样的比例上升引起债券价格下降的速度。债券的息票利率越高，则其收益率变化引起的债券价格变化的百分比就越小。三、债券的回购交易（一）回购交易的概念“回购”（Repo）“出售及购回协议”（salesandrepurchaseagreement）开始日的证券与现金流融资方融券方现金证券结束日的证券与现金流融资方融券方相同数量的现金+利息相同数量的证券（二）回购交易的风险回购交易仍存在着信用风险利率上升，逆回购方承担着信用风险利率下降，正回购方承担着信用风险回购协议中的保证金通常比率在1%~3%之间（三）回购利率的决定回购利率一般是以年化收益率的形式报出回购利率的影响因素证券的信用等级期限长短交割条件货币市场其他子市场的利率水平（四）质押式债券回购交易正回购方在将债券出质给逆回购方融入资金的同时，双方约定在将来某一时期，由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返回资金，逆回购方向正回购方返回原出质债券的行为。以债券作为抵押品拆借资金的信用行为质押式债券回购的历史1993年12月，上海证券交易所1994年10月，深圳证券交易所1997年6月，全国统一同业拆借中心商业银行不得在场外进行（四）质押式债券回购交易标准券是指在债券回购交易中，由不同债券品种根据一定的折算率折合相加而成。上海证券交易所的回购品种国债9个：1、2、3、4、7、14、28、91和182天企业债3个：1、3和7天深圳证券交易所的回购品种国债11个：1、2、3、4、7、14、28、63、91、182和273天企业债4个：1、2、3和7天上海证券交易所质押式国债回购交易过程融券方（逆回购方）上海证券交易所融资方（正回购方）回购成交日放弃资金使用权让位于融资方冻结融资方国债资金使用权付于融资方获得资金使用权抵押在上交所回购期内获国债抵押权冻结国债获资金使用权回购到期日收回本金相应利息解冻融资方国债还本付息收回国债（五）买断式债券回购交易指债券持有人在将一笔债券卖给债券购买方的同时，交易双方约定在未来某一日期，再由卖方以约定价格从买方购回相等数量同种债券的行为。买断式债券回购中，债券的所有权是随着交易的进行而发生转移的。债券可以进行再回购和买卖等操作。（五）买断式债券回购交易上海证券交易所所有买断式回购国债品种同时在竞价交易系统和大宗交易系统进行交易“一次成交、两次清算”清算价格的确定初次清算价格=上一交易日对应国债的收盘价（净价）+交易日对应国债的应计利息购回清算价=购回价（净价）+到期日应计利息回购期限：1、2、3、4、7、14、28、91和182天全国银行间市场的买断式债券回购实行净价交易，全价结算。第三节投资银行的股票自营业务分析一、股票自营业务的投资策略选择有发展前景的公司股票分析股票的市场表现分析股票的收益与风险选择内在价值高的股票进行适当的技术分析选择好股票的买卖时机买入股票时应考虑的因素股票价格下跌到一定程度后价格趋于平稳，交易量日益萎缩避开成交高峰期识别买进时机，市场大势全线下跌利用200天移动平均线选择买入时机卖出股票时应考虑的因素选择股价上涨的一定幅度做为出售股票的标记理论上的最佳卖出时机是在股价指数将要下跌之前，但现实中没有那么直观的机会，投资银行应以上涨后的短期持平作为最佳卖出时机以成交量大小决定股票的卖出时机以市场表现判别卖出时机利用移动平均线选择卖出时机二、股票自营业务的收益分析（一）影响股票价格的因素1、每股净资产2、公司的预期收益3、市场供求关系4、经营环境因素二、股票自营业务的收益分析（二）股票投资的收益股票收益=股利收益+资本增值股票价值模型零增长模型不变增长模型多元增长模型股票投资收益率内部收益率股利收益率持有期收益率第四节自营业务的风险管理一、债券交易的风险分析风险=系统性风险+非系统性风险系统风险利率风险购买力风险非系统性风险违约风险期限风险流动性风险价格风险债券价格波动的幅度与债券的期限成正比，而边际价格的变动率与期限成反比债券价格波动的幅度与债券的息票利率成反比债券价格的波动幅度与债券的初始收益率成正比再投资风险二、利率风险分析三、股票交易风险管理股票自营风险的分类利率风险购买力风险信用风险经营风险财务杠杆风险经营风险财务杠杆风险四、金融衍生品交易与风险控制1、金融衍生品简介金融衍生品是指从标的资产(UnderlyingAssets)派生出来的金融工具，也被称作表外业务。金融衍生品金融期货金融期权互换再衍生工具四、金融衍生品交易与风险控制金融衍生产品的两个基本功能一是以规避投资风险为目的的套期保值二是以追求高额利润为目的的投机交易四、金融衍生品交易与风险控制2．金融衍生品交易的风险案例1994年10月，中国人民银行提高三年期以上储蓄存款利率、恢复保值贴补“3.27”国债期货合约：现券品种是1992年发行的三年期国债，票面利率为9.5％.基础价格=票面价值100元+三年合计利息28.5元=128.5元.四、金融衍生品交易与风险控制2．金融衍生品交易的风险案例1995年2月23日，财政部发布1995年新债发行公告，利多。上海万国证券公司采取透支交易手段，收市前8分钟集中抛出“3.27”国债现券发行总量3倍多的卖单。上海证券交易所宣布当天最后8分钟的交易无效.四、金融衍生品交易与风险控制3.金融衍生品交易的风险控制信用风险的控制•尽量采用标准化合约进行交易•场外交易市场上要选择信用级别较高的交易对手•运用减少信用风险的策略市场风险管理δ中性套期保值法操作风险的控制本章结束，谢谢！平均期限(久期，Duration)债券所获现金流量的现值所需要的加权平均时间式中，D：平均期限，PV(Ct):第t年现金流量的现值,n:债券的剩余到期期限,P0:债券的当前市价。10()nttPVCtDP平均期限(久期，Duration)例题：现在有一种期限为8年，息票收益率为8%的债券，当前的市场收益率为10%，久期为108t818t81()10008%100085441.12110110=610008%1000893.30110110nttttPVCtDPt（+%）（+%）（年）（+%）（+%）平均期限(久期，Duration)现金流入时间现金流量贴现系数10%现值现值×时间123456788080808080808010800.90910.82640.75130.68300.62090.56450.51320.466572.7366.1260.1054.6449.6745.1641.06503.8272.73132.24180.30218.56248.35270.96287.424030.56893.305441.12返回利率预测----利率期限结构理论预期理论：认为长期利率是同一时期内各期短期利率的几何平均。流动性偏好理论：认为短期债券的流动性大于长期债券，风险小于长期债券，因而其收益率比长期债券低。市场分割理论：认为各种期限的债券收益率之间的相互影响不大，因此不同期限的债券之间是不完全的替代品.返回票面收益率又称名义收益率，是票面利息收入与债券面额之比。计算公式其中，Yn：票面收益率或名义收益率，C：债券年利息,V:债券面额。返回100%nCYV直接收益率又称本期收益率、当前收益率，是债券的年利息收入与买入债券的实际价格之比率。计算公式其中，Yd：直接收益率，C：债券年利息,P0:债券市场价格。返回0100%dCYP持有期收益率指买入债券后持有一段时间，又在到期前将其出售而得到的收益率。计算公式（1）不考虑复利的计算方法其中，Ys：持有期收益率，C：债券年利息,P1:债券卖出价格，P0:债券买入价格，N：持有年限。100()/100%sCPPNYP持有期收益率计算公式（2）考虑复利的计算方法其中，Ys：持有期收益率，Ct：第t期的利息,PB:债券的期初价格，Pe:债券的期末价格，n：持