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第七章资产证券化2资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具。目前，资产证券化已遍及企业的应收帐款、租金汽车贷款应收帐、消费品分期付款等领域，它成为资本市场上最重要的融资工具之一。第七章资产证券化3•鲍伊债券：未来专辑特许权证券化•成名于上世纪70年代的英国超级摇滚歌星大卫•鲍伊（DavidBowie），1997年因卷入一场与政府的税务纠纷而急需现金，在金融界的建议下，他以25个已经和未来将要发行的个人专辑特许使用权为担保，发行了10年期利率7.9%总额度为5500万美元的债券，金融界称之为“鲍伊债券”。在美国资本市场曾流传一句话“证券化你的梦”，意思即能想象到的金融资产，都可以设法将其纳入证券化的行列。第七章资产证券化4•足球产业：门票收入证券化•2001年开始，“英超”利兹联队（LeedsUnited）在财务状况开始恶劣的情况下，以其未来20年的门票收入作为支持发行了7100万美元的资产证券化债券，用于购买顶级球员。债券持有人每年收益大约700万美元。2000年利兹联队的门票收入为2100万美元，然而，2001年由于其屡遭败绩，惨遭降级，不可避免地影响到门票收入。第七章资产证券化5•第一节资产证券化概述•第二节资产证券化的运作流程及主要技术•第三节资产证券化的意义•第四节资产证券化的基本类型•第五节国外资产证券化的发展与操作模式•第六节中国资产证券化的实践与探讨第七章资产证券化6二、资产证券化起源和发展一、资产证券化概念解析第一节资产证券化概述7一级证券化：指在资本市场和货币市场上通过发行证券来融资，即借款者通过资本市场和货币市场的直接融资过程，其所使用的金融工具包括商业票据、企业债券和股票从广义上讲，资产证券化包括一级证券化和二级证券化：一、资产证券化概念解析8一、资产证券化概念解析9发展阶段住宅抵押贷款证券化银行信贷资产证券化公司应收账款证券化开始时期20世纪60年代末20世纪80年代中期20世纪90年代初资产类型住房抵押贷款汽车贷款、信用卡应收款、计算机贷款、其他商业贷款基础设施收费（如电力、公路、铁路、电讯等）、贸易公司应收账款（如能源、有色金属等）、服务公司应收账款（如航空公司、海运公司等）消费品分期付款、版权专利权收费所涉及的国家和地区美国欧美发达国家发达国家和部分新兴市场表：资产证券化的发展阶段摘自《资产证券化》上海财经大学出版社二、资产证券化起源与发展10三、资产证券化的主要理论和技术支持二、资产证券化的运作流程及主要环节一、资产证券化的主要参与主体第二节资产证券化运作流程及主要技术11信用增级机构信用评级机构专门服务机构投资银行特殊目的机构SPV托管人发起人一、资产证券化主要参与主体•originator•SPVspecialpurposevehicle•Creditratingagency•Creditenhancementagency•InvestmentBank•Specialserviceagency•Custodian12一、资产证券化主要参与主体13二、资产证券化的运作流程及主要环节•一般而言，资产证券化的基本运作程序是：发起人将需要证券化的资产出售给一家特设信托机构SPV(specialpurposevehicle)，或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后将这些资产汇集成资产池，再以该资产池产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。这一过程中，SPV以证券销售收入向资产权益人偿付资产出售价款，以资产产生的现金流向投资者偿付所持证券的权益。14运作流程(时间顺序)建立SPV组建资产池信用评级投资者偿付本息承销证券化产品(挂牌上市)证券化收益流程向证券投资者的偿付过程运作流程二、资产证券化的运作流程及主要环节15证券化收益流程(以现金流为脉络)原始权益人（发起人）SPV投资者二、资产证券化的运作流程及主要环节16向证券投资者的偿付过程(以现金流为脉络)原始权益人或指定的资产池SPV或SPV指定的受托机构向投资者偿付本息二、资产证券化的运作流程及主要环节17交存偿还本息原始债务人原始权益人SPVSPV聘请的专门服务机构SPV聘请的托管人投资者投资银行增级机构评级机构出售资产证券发行交付资金购买证券说明资产证券化的运作流程18选择确定证券化资产1组建特殊目的机构（SPV）2资产的真实出售3信用增级4信用评级5发售证券并向发起人支付资产购买价款6管理资产池7资产证券的清偿8资产证券化的运作流程19并非发起人的所有资产都适合以证券化的方式融资，发起人一方面要对自己的融资需求进行分析，一方面要按照证券化的要求选择用以证券化的资产。一般选择未来现金流量稳定的资产。资产交易证券化的特征1.选择证券化资产•适合证券化的资产大类：•水电气资产•路桥收费和公共基础设施资产•市政工程特别是在回款期的BT项目资产•商业物业的租赁资产•企业大型设备租赁•具有大额应收账款的企业•金融租赁公司租赁资产201.选择证券化资产212.组建特殊信托机构（SPV）•特殊目的载体，是指证券公司为开展资产证券化业务专门设立的专项资产管理计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。（来源：管理规定）•特殊目的实体是发行证券的主体，也是基础资产的拥有主体。•特殊目的实体是资产证券化的关键性主题，专为隔离风险而设立，起到实现需要证券化的资产与其他资产之间的“风险隔离”作用。在SPV成立以后，发起人将资产池中的资产出售给SPV，将风险锁定在SPV名下的证券化资产范围内。•SPV是什么？222.组建特殊信托机构（SPV）•设立SPV的具体原因•防止原始权益人破产时受到牵连，通过真实出售，防止基础资产列入破产财产，保护投资者利益。•原始权益人进行证券化，主要是因为其资产流动性不强，可能整体资产质量并不好，只有真正把证券化的资产和其他资产相区分，才能吸引投资者的投资兴趣。•如果不区分，就无法单独对该部分资产进行评级和信用增级。•单独设立SPV后，从其设计结构，导致它不可能因为自身的活动而资不抵债，所以，它不能破产，更有利于投资者利益保护。23为了使特设目的机构成为不破产的实体，组建特设信托机构要满足一定的限制条件：1.业务限制SPV不能用来从事资产证券化交易以外的任何经营业务和投融资活动。2.保持分立性特设目的机构只是一个壳公司，但在法律和财务上必须保证严格的分立性要求。P2493.设立独立董事特设目的机构本身不以营利为目的。4.其他禁止性要求特设目的机构有严格的约束条件，选择设立特设目的机构的地点就显得尤为重要。2.组建特殊信托机构（SPV）24证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。这种资产转移要求必须是“真实出售”，只有“真实出售”才能实现证券化的资产与原始权益人之间的“破产隔离”。一般而言，判断真实出售主要考察：判断真实出售主要考察由于真实出售对于能否实现破产隔离至关重要，因此，各个国家的法律对判断真实出售都有比较详细的规定1.当事人的意图符合证券化的目的2.资产证券化实际上是一种表外融资方式3.出售的资产不得附加追索权4.资产出售的价格不盯着贷款利率5.出售的资产已通过信用提高的方式与原始权益人进行信用风险分离处理。3.资产真实出售25第一种划分优先/次级结构第二种在银行开立现金担保账户第三种超额抵押SPV取得证券化资产后,为吸引投资者并降低融资成本,SPV必须提高拟发行资产支持证券的信用等级,使投资者的利益能得到有效保护和实现。信用提高技术成为资产证券化成功与否的关键之一。信用增级内部信用增级主要是通过金融担保来实现的。如由银行或金融担保公司作为第三方提供全额或部分担保，外部信用增级4.信用增级26•资产证券的评级重点不是发行债券的主体的偿债能力，而主要考察的是融资结构安排，包括：资产证券评级已经成为一种专门的评级内容和评级技术，即结构融资资信评级（StructureFinancingRating），并成为资信评估学中的一个分支。基础资产的真实出售与发起人的破产隔离发起人第三方的信用增强5.信用评级•资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据,从而构成资产证券化的又一重要环节。27在信用评级后，SPV委托投资银行进行证券发行和承销。资产支持证券一般具有高收益、低风险的特征，因此成为机构投资者青睐的投资对象。当证券出售后，承销商将发行款项划归发行人SPV，发行人再按照约定向承销商支付发行费用。然后，SPV向发起人（即原始权益人）支付资产的购买价格，发起人实现融资目的。6.发售证券并向发起人支付资产购买价款28资产支持证券发行完毕后到金融市场上申请挂牌上市,但SPV还需要对资产池进行管理和处置,对资产所产生的现金流进行回收。通常SPV要聘请专门的服务商负责管理资产池。收取债务人定期偿还的本息管理相关的税务和保险事宜将收集的现金存入SPV在托管人处设立的特定账户在债务人违约的情况下实施有关补救措施对债务人履行债权债务协议的情况进行监督服务商的主要职责7.管理资产池29按照证券发行说明书的约定，在证券偿付日，SPV委托托管人按时、足额地向投资者偿付本息。当证券本息全部偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余现金将交还SPV，按照约定的比例和分配方法在各机构之间分配。这样一个资产证券化过程就结束了。8.资产证券的清偿30资产证券化的核心原理现金流分析资产证券化的主要技术破产隔离和信用增级资产证券化的理论基础大数定律和资产组合原理三、资产证券化的主要理论和技术支持31资产证券化作为一种金融创新，从其产生之日起就受到了广泛的关注，并得到迅速发展，对金融活动和经济生活的多个方面产生了深刻的影响。资产证券化的产生和发展虽然始于原始债权人提高资产流动性的基本动因，但由于同时也满足了投资者多元化的投资需求，适应了金融市场环境变化的需要，在诸多方面产生了积极的意义，因而得到迅速发展，并显露出广阔的发展前景。资产证券化创造了一种有别于传统融资的新模式，推动了金融市场的深化发展。第三节资产证券化的意义32三、资产证券化给金融市场带来的深刻变化二、资产证券化对投资者的意义一、资产证券化对原始债权人的意义第三节资产证券化的意义333资产证券化有助于发起人进行资产负债管理1资产证券化为企业创造了一种新的融资方式2资产证券化是企业改善财务指标的一个有效途径4资产证券化增加了发起人的收入，提高了资本收益率一、资产证券化对原始债权人的意义342资产证券化使投资者容易突破某些投资限制1资产证券化为投资者提供了一种更安全的投资方式二、资产证券化对投资者的意义351、优化了金融市场上资源的配置2、资产证券化的出现将使金融活动出现强市场化融资趋势三、资产证券化给金融市场带来的深刻变化36按照不同的标准，资产证券化划分为不同的类型。下表列出了资产证券化的主要类型及划分依据。分类依据资产证券化的基本类型基础资产住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化现金流处理与偿付结构过手型证券化与转付型证券化借款人数单一借款人型证券化与多借款人型证券化金融资产的销售结构单宗销售证券化与多宗销售证券化发起人与SPV的关系以及由此引起的资产销售次数单层销售证券化与双层销售证券化贷款发起人与交易发起人的关系发起型证券化与载体型证券化证券化载体的性质政府信用型证券化与私人信用型证券化证券构成层次基础证券与衍生证券基础资产是否从发起人资产负债表中剥离表内证券化与表外证券化资产证券化的基本分类四、资产证券化的基本类型37三、其他类型的资产证券化二、过手型证券化与转付型证券化一、住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化第四节资产证券化的基本类型381、住房抵押贷款化2、资产支持证券化MBS是资产证券化发展史上最早出现的证券化类型。它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行证券(大多是债券)融资的过程。ABS是以非住房抵押贷款资产为支撑的证券化融资方式，它实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应运。由于证券化融资的基本条件之