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万达期货宏观策略研究组首席经济学家：张平教授licaimao目录•国际市场：全球经济基本面：美国、欧元区、日本、新兴市场•国内市场：中国整体经济情况流动性环境风险事件观察：汇率、房地产•宏观经济预判几个要思考的问题•全球经济体正在经历：资本大跨境，去杠杆•美联储最重视的不只是就业，在增长和退出刺激间微妙平衡•欧元区与美国不同，宽松是首选政策•新兴市场国家普遍在经历经济的结构性放缓•中国产能过剩尤为明显，房地产市场和信用违约风险逐渐暴露，经济下行风险不容忽视•中国近期两大重点：化解风险与经济新动力的无缝衔接，如何平稳过渡全球经济现状与展望：复苏基础尚不牢固，结构性分化持续全球经济现状比较宏观经济基本面全球经济周期全球经济的“循环现状”2014年，全球各个国家都逃离不开“去杠杆化——去泡沫——杠杆循环——泡沫破裂”的循环。美国的货币政策开始见效，财政政策转向减赤。欧洲诸国正在经历信心恢复，出口企稳，资产价格趋稳的阶段。新兴市场国家印度和巴西资产价格已见顶回落。中国目前正处于债务杠杆风险不断累积，结构性泡沫积聚，被刺破还是慢慢消融，仍需拭目以待，中国下资产价格下滑风险不容小视。全球经济大趋势目前全球市场有三大趋势：第一，西方都在进行反通缩大战；第二，风险大轮回。世界各地都在开始买垃圾债券，甚至更差劲的风险资产；第三，资本跨境大流动。全球经济基本面——美国美国的信贷渠道已经得到了修复，家庭的资产负债经历了去杠杆，住房市场复苏稳固，奠定了经济稳定复苏的基础。在2013年，财政收紧给经济增长造成了压力，但随着压力的释放2014年美国经济增速有望稳固在2.5%左右。就美联储来说，超宽松货币政策刺激的后遗症尚未显现，退出量化宽松货币政策充满挑战性，退出需要同时避免经济反复和金融市场动荡。全球经济基本面——美国失业数据来源:Wind资讯2009-122010-122011-122012-122013-122009-12美国:失业率:季调(右轴)美国:当周初次申请失业金人数:季调3000003500004000004500005000005500006000006500006.57.07.58.08.59.09.510.0全球经济基本面——美国通胀0.000.501.001.502.002.502011!-082011!-102011!-122012!-022012!-042012!-062012!-082012!-102012!-122013!-022013!-042013!-062013!-082013!-102013!-122014!-02美国:核心PCE:当月同比美国退出QE“三部曲”•第一步是减少购债，这个从今年1月份已经开始了。美联储计划每个月减少100亿美元，到今年10月份会全部结束，变零。所以，今年10月份美联储的工作会议会对我们有很大影响。•第二步是进一步的量化宽松结束可能出现在2014年第四季度，然后在2015年第一季度美联储货币政策会出现逆转，也就是说，不但不宽松，还会从市场抽水，把市场流动性拿回来。•第三步是到明年(2015年)下半年，美联储可能会加息，届时利率会走高，美元可能走强。•以上推测还需要美国经济基本面数据的印证。耶伦首秀3月20日，美联储举行年内第二次FOMC会议，也是耶伦2月1日上任以来第一次议息会议。美联储宣布再次将QE规模缩减100美元，每月购债规模从650亿美元降至550亿美元，放弃失业率门槛，并首次提及加息时点。消息公布后，市场做出标准动作，风险资产承压。美国三大股指下跌，美债收益率上涨，美元指数大涨，黄金大跌。随后，在芝加哥，耶伦发布史上最鸽派言论经济仍需要“一段时间”的非常规支持。耶伦在芝加哥演讲的要点•1、未来一段时间里仍然需要刺激的特别承诺。•2、美国经济和劳动力市场还相当疲软，离“正常健康状态”还相差很远。从某些方面说，就业市场比任何衰退期更严峻。•3、美联储通胀和就业的双重使命离目标都相差很远。目前美国失业率为6.7%，而美联储官员认为5.2%-5.6%为正常水平。目前美国通胀刚刚过1%，也远低于央行2%的目标。•4、削减QE反应了劳动力市场取得了进步，但并不意味着降低经济刺激承诺。全球经济基本面——美国QE与流动性•美联储的零利率政策从2009年持续到现在，未来不可能再继续如此，美国联邦基金利率一定要往上走，而且会上升得很厉害，我们判断，从几乎是零利率会走到4%左右。一个百分点，后面是2.3万亿美元的流动性。•就像心电图，平的地方都不太正常。而今天最糟糕的是，在2009年至今5-6年的时间里，美国联邦基金利率几乎都是零左右。美联储用几乎零利率的政策来实现量化宽松，让大家借得起钱，既要有流动性还要便宜。我可以告诉大家，这绝对是灾难性的。美联储必须要逆转。但逆转的时候，它想摆脱灾难，灾难就要落到别人头上。•美国打个喷嚏，大家都要跟着他上火。国际市场今后三年都很可能看到美元走强货币的汇率是此消彼长的，决定美元何时走到顶点的因素包括欧洲复苏的情况，以及经历了黄金十年后新兴市场的大体走势。国际市场欧元区——最困难的时期已经过去欧元区方面，整体经济形势仍旧不是很好，但分项数据显示欧元区复苏动能依旧。其中，法国综合、制造业和服务业PMI全面回升至“枯荣线”之上，欧元区内国家复苏进程更为平衡，有助于未来欧元区经济复苏的持续性，而且也能缓和各国政策诉求不一致的矛盾。国际市场欧元区欧元区现在已经开始恢复正增长，今年增长率会达到0.5%至1%之间，所以欧债最艰难的时期已经过去，欧元的地位已经维持住了。靠的是低利率和量化宽松。上周主要货币对美元变动基于欧洲央行可能进一步放宽货币政策的预期和美国经济日益良好的表现可能促使美联储提前加息这两点基本面诱因并未发生变化，我们仍然保持看空欧元的倾向不变。国际市场日本•日本是另一个有通缩隐忧的国家。日元已经大幅贬值了，这有助于日本的通胀上升，从而减少通缩的风险。•目前，日本央行维持量化宽松政策，可能导致日元进一步走软。国际市场新兴市场——资金外流•经历了黄金十年后到了转折点。新兴市场的工资、汇率和租金等生产要素都越来越贵，竞争能力在大幅度地削弱。其金融环境在美联储去年5月意外发出可能开始缩减QE的信号后有所恶化，大量资本流出。•今年以来，新兴市场资金外流量达到了37亿美元。国际经济情况概览——新兴市场的“衰落”赶超不易且行且珍惜！•趋同的基本理论认为，穷国的收入将迅速追赶上──或者说趋同于──富国的收入。过去10年，当新兴经济体以三倍于全球第一大经济体美国的速度增长时，这一观点曾备受追捧。2007年新兴市场国家的国内生产总值（GDP）平均年增速达到8.7%的高点，之后增速于2013年跌至约4%。然而，在很多观察人士看来，这样的增速似乎仍足够快，能够使这些国家追赶上美国。•很多新兴市场的出口严重依赖于商品，只有当商品价格上涨时，它们的增长才能达到追赶级速度──即比全球发达经济体更快的增长速度。但商品驱动型经济体，如俄罗斯和巴西，一般会在商品价格严重下滑时立刻停止追赶的脚步。国际经济情况概览——新兴市场的“衰落”赶超不易且行且珍惜！从“趋同”到“去趋同”上个10年的大规模“趋同”是一个超越全球想象的反常事件。但从近期情况来推测遥远的未来没有什么意义。新兴世界尤其如此，因为新兴经济是以大幅但短暂的增长为特点的，经常是以不稳定的商品价格作为动力。赶超不容易，新兴市场面中等收入陷阱等种种问题。赶超失败后，资金在全球的分配格局又重新界定，作为大宗商品主要需求国的新兴市场形势的变化，也会引发大宗商品市场的波动。国内市场——且行且刺激中国经济的刺激“依赖症”•十载两总理，政策变化大。温选三年一刺激，一次四万亿；强愿一年一刺激，三年四万亿。温是强刺激，强乃温刺激。强盼温加饱，温求立刻强。回眸改革路，且行且刺激。•放眼中国梦，需治需计量。GDP同比增速数据来源:Wind资讯2011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032011-122011-092011-062011-03GDP:累计同比7.57.57.87.88.18.18.48.48.78.79.09.09.39.39.69.69.99.9逻辑链条的推演•房地产投资减速明显拖累一季度GDP，房地产销售维持低迷可能进一步拖累三季度房地产开发投资。•市场流动性出现了类似于流动性陷阱的特征，商业银行对于经济前景的预期偏谨慎甚至悲观，银行行为变化可能加剧二季度违约的风险。•基本面恶化→商业银行风险偏好降低&房地产等实体经济融资需求减弱→配置非标和贷款规模减少→货币市场利率下行。中采PMI与汇丰PMI数据来源:Wind资讯09-1210-1211-1212-1213-1209-12PMI汇丰PMI4646484850505252545456565858生产PMI45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.0061.0063.002009!-072009!-102010!-012010!-042010!-072010!-102011!-012011!-042011!-072011!-102012!-012012!-042012!-072012!-102013!-012013!-042013!-072013!-102014!-01PMI:生产汇丰PMI:产出在经济下行期，汇丰PMI预测准确度要好于官方PMI45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.0061.0063.002009!-072009!-102010!-012010!-042010!-072010!-102011!-012011!-042011!-072011!-102012!-012012!-042012!-072012!-102013!-012013!-042013!-072013!-102014!-01PMI:新订单汇丰PMI:新订单国内市场中国整体经济情况数据来源:Wind资讯12-0312-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0312-03工业增加值:当月同比工业增加值:轻工业:当月同比7.87.88.18.18.48.48.78.79.09.09.39.39.69.69.99.910.210.210.510.5实体经济继续走弱，投机虚火需降温•一季度全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长8.7%，增幅比上年同期回落0.8个百分点。•这种现象的产生主要有两个原因，一是工业生产用工成本的上升，二是经济投资的转向。大量的资金流向了获取利润“短平快”的房地产和金融等领域，而非长线的实体经济，这在一定程度上造成工业生产增速回落。克强指数数据来源：国家统计局国家能源局万达期货研究所备注：克强指数参考花旗银行的算法编制，铁路货运量、银行贷款和社会用电量的权重分别为25%、35%和40%。三项数据均为同比增长月率。数据来源:Wind资讯12-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0212-02克强指数铁路货运量:当月同比-8-8-4-4004488121216162020国内市场中国整体经济情况——通货膨胀一季度通胀小幅回落，上半年通胀无忧。数据来源:Wind资讯09-1210-1211-1212-1213-1209-12CPI:当月同比-2-2-1-100112233445566国内市场中国整体经济情况——通货膨胀•CPI分项中，猪肉和蔬菜都为下行趋势，食品的影响在减小。数据来源:Wind资讯12-0412-0612-0812-1012-1213-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0212-04CPI:当月同比CPI:食品:肉禽及其制品:猪肉:当月同比CPI:食品:鲜菜:当月同比-2