对我国外汇风险预警指数的估计及其主要影响因素分析

对我国外汇风险预警指数的估计及其主要影响因素分析对我国外汇风险预警指数的估计及其主要影响因素分析*石柱鲜牟晓云姚国权（吉林大学数量经济研究中心，吉林大学商学院，吉林，长春，130012）内容提要本文利用我国的实际有效汇率、利率、外汇储备的实际数据计算了外汇风险预警指数和判断外汇危机发生与否的临界值，并对影响我国外汇风险预警指数的主要因素进行了分析。通过实际计算1992年和1993年我国外汇风险预警指数超过了临界值。1994年国务院及时地进行了外汇管理体制改革，使外汇风险预警指数保持稳定。可见这次汇率管理体制的改革成效是显著的，它不仅使我国外汇市场得到了健康稳定的发展，而且为国民经济的快速发展创造了十分有利的条件。关键词外汇风险预警指数外汇风险临界值外汇风险影响因素一、序言目前，虽然我国的经济增长稳定、其他宏观经济指标也比较良好，但是一些国家（例如韩国）在经济增长稳定、经常项目良好的情况下也发生了意想不到的外汇危机，因此及早地建立我国的外汇危机的预警模型对保障我国经济健康稳定发展具有重要的意义。自从1994年的墨西哥金融危机以后，尤其是1997年的东南亚金融危机和韩国金融危机以后，国外的经济学者对金融危机的成因和预测模型进行了深入的研究。其中有代表性的工作包括：Sachs、Tomell和Velasco（1996）用外汇预测模型对包括东亚7个国家和以南美为中心的国家进行了实证分析；韩国学者朴元嚴（1998）利用外汇风险预警模型对韩国的金融危机进行了事后预测；Kaminsky、Lizondo和Reinhart（1997）利用外汇风险预警模型，依据1970年至1995年的月度数据对15个发展中国家和5个发达国家的外汇危机进行了预测。传统经济学通常把本国货币的大幅度贬值作为度量外汇危机的基准（FrankelandRose,1996），近年来，国外学者（Eichengreen,RoseandWyplosz,1995;Kaminsky,LizondoandReinhart,1997）提出用通货膨胀、汇率、外汇储备、利率等作为预警指数度量外汇危机的发生。根据一些统计检验方法确定外汇危机发生区间的临界值，当外汇危机预警指数超过临界值的时候认为外汇危机发生。目前，国内学者也对外汇危机进行研究，但是研究主要集中在外汇危机的成因方面。例如，何新华（1999）从国际收支状况的角度分析了东亚金融危机发生的成因。吴航（2000）提出一套金融危机预警指标体系的基本框架，该体系比较庞大，涉及指标数量很多，几乎涵盖了宏观经济的各个方面。本文利*本论文得到教育部人文社会科学博士点基金项目《我国外汇风险预警模型研究》的资助（项目号：03JB790043）和教育部人文社会科学重点研究基地重大课题《宏观金融风险形成的微观机理：数理模型、计量方法与智能模拟研究》项目（项目号为02JAZJD790008）的资助。作者简介：石柱鲜（1947－），男（朝鲜族），吉林延吉人，吉林大学数量经济研究中心教授，博士生导师；牟晓云（1978－），女，黑龙江哈尔滨人，吉林大学商学院数量经济硕士研究生；姚国权，（1959－），男，吉林长春人，吉林大学商学院实验中心主任。1对我国外汇风险预警指数的估计及其主要影响因素分析用我国的实际有效汇率、利率、外汇储备的实际数据不仅计算了外汇风险预警指数，而且还计算了判断外汇危机发生与否的临界值。通过实际计算1992年和1993年我国外汇风险预警指数超过了临界值。当我国外汇风险预警指数变动剧烈的时候，影响我国外汇风险预警指数超过其临界值的主要因素：名义利率、实际利率、实际有效汇率、外汇储备、出口、出口与进口之差、信贷增长率、货币供应量（M2）。本文第二部分对影响外汇市场的主要因素进行了分析，第三部分对我国的外汇风险预警指数进行了估计，第四部分对影响我国外汇风险预警指数的主要因素进行了分析，第五部分是本文的主要结论。二、外汇市场的主要影响因素在外汇危机的研究中影响外汇市场的因素很多，国外学者Kamminsky，Lizondo和Reinhart（1997）Kamminsky，Lizondo和Reinhart（1997）根据25篇关于外汇危机研究的文章中所用到的指标总结出了59个影响外汇市场变化的主要因素，并将其分为外部变量、金融变量、实际变量、公共财政、机构和结构变量、政治变量等六大类。Kamminsky等人在Kamminsky，Lizondo和Reinhart（1997）研究的外汇市场影响因素中选择了国内与国外利率差、进口、储蓄和投资、货币乘数变化、银行存款和放款利率差额、产出缺口、股票价格变化、国际储备实际汇率、国际储备实际汇率、出口、信贷增长、过渡M1供给（货币供应量偏移）、M2/国际储备等15个指标进行了研究。他们根据信号方法得到了其中表现较好的国际储备实际汇率、国际储备实际汇率、出口、信贷增长、过渡M1供给（货币供应量偏移）、M2/国际储备等8个指标。后来，一些学者又加入了一些新的变量，如传染变量等。韩国学者朴元嚴（1998）根据Kamminsky，Lizondo和Reinhart（1997）总结出的外汇市场影响因素中，根据韩国的实际国情以及能够收集到的月度数据和外汇危机预测能力好坏作为基准选定了28个指标。其中实际部门的影响因素为15个指标，金融部门的影响因素为12个指标，传染效应的影响因素为1个指标，这28个主要因素如表1所示：表1韩国的影响外汇市场变化的主要因素1．实际部门的主要影响因素1）交易条件2）产业生产3）产业的库存指数／产业的出库指数4）综合股价指数5）商业汇票到期不能偿付比率6）服务业物价／公共产品物价7）制造业开动率8）经常收支／GDP9）资本收支／GDP10）国内与国外利率差11）实际实效汇率（对7大贸易对象国）12）贸易收支／贸易总额13）出口集中度（5大出口产品类／总出口）14）出口15）实际利率2．金融部门的主要影响因素16）外汇储备17）一般银行外汇负债／外汇资产18）一般银行储蓄余额19）外汇贷款20）国内信用／GDP21）一般银行纯外汇负债（外汇负债－外汇资产）／总储蓄22）总货币乘数23）过渡M1供给（货币供应量偏移）24）总货币／外汇储备25）货币金融机关对外负债／总负债2对我国外汇风险预警指数的估计及其主要影响因素分析26）金融机关对外负债／外汇储备27）国际信用评价机关的国家信用等级3．传染效应的影响因素28）亚洲竞争国家的本国货币贬值的压力外汇风险预警指数的主要影响因素对各国会有所不同。本文参考了Kamminsky，Lizondo和Reinhart（1997）提出的外汇市场影响因素和韩国学者朴元嚴（1998）根据韩国的实际国情提出的28个指标后，对我国的外汇风险预警指数影响因素进行了分析。由于我国月度数据有关指标的收集困难，本文选择了8个主要指标进行了分析，这些指标包括：实际有效汇率、外汇储备、名义利率、实际利率、出口、出口与进口之差、信贷增长率以及货币供应量。三、我国外汇风险预警指数的估计在外汇危机理论中对危机的定义是多种多样的，其中最广泛应用的一种危机的定义是通过外汇风险预警指数EMP（exchangemarketpressure）来定义的。Eichengreen，Rose和Wyplosz（1995）首先提出来用EMP来定义外汇危机。一般来说，外汇危机过程是资本的突然流出引起本国货币价值急剧贬值，因此，很多研究结果都用外汇突然贬值作为外汇危机发生的基准。但是，在外汇危机发生的时候，政府的选择有两种可能，第一个选择是放弃固定汇率体制或外汇市场干预使本国货币贬值，并由市场决定新的汇率。第二个选择是通过提高利率和减少外汇储备来干预外汇市场，使汇率保持在一个适当的水平。但是这会造成国内经济萎缩，而且对本国货币大幅度下降的预期会导致经济的不稳定。所以综合考虑汇率急剧贬值、利率上升和外汇储备的减少这三个基准来测定发生外汇危机的压力，这比只用外汇市场的汇率急剧贬值作为定义外汇危机发生的基准要好。用EMP来定义的外汇危机就综合考虑了上述的三个因素的变化。外汇风险预警指数的定义为汇率、利率以及外汇储备变化的加权平均值，而权数的选择是使这三部分的条件方差相等。当EMP超过了一定临界值时就认为发生了外汇危机。这样定义的危机认为比较合理。Kaminsky，Lizondo和Reinhart（1997）也是用EMP来定义外汇危机，不同的是他们的EMP没有考虑利率的变化，仅是汇率和储备变化的加权平均。他们认为当EMP超过均值三倍标准差时就意味着发生了外汇危机。Bussiere（2002）等定义的外汇危机与Eichengreen（1995）等人的定义基本相同，但他们认为当EMP超过均值两倍标准差时发生了外汇危机。外汇风险预警指数EMP的具体计算公式如下：⎟⎟⎠⎞⎜⎜⎝⎛−−−+⎟⎟⎠⎞⎜⎜⎝⎛−=−−−−−11111)(tttresttrtttRERtresresresrrRERRERREREMPωωω（1）这里，RER为实际有效汇率，它是本国货币与各主要贸易国家货币实际汇率的加权平均值，权数是与该国贸易额在总贸易额中所占的比重，因此，实际有效汇率能够较全面地反映一国货币的实际情况；r为利率；res为外汇储备；RERω、rω和resω分别为权数。这样外汇风险预警指数就是实际有效汇率、利率和外汇储备变化的加权平均值。在外汇风险预警指数的计算中权数的选择是使这三部分的条件方差相等，即为每个变量的方差的倒数。在很多研究中都用外汇风险预警指数来定义危机，例如信号方法和离散选择模型。由（1）式可知，外汇风险预警指数越大实际发生危机的可能性就越大，当外汇风险预警指数超过了一定的临界值，我们就认为发生了外汇危机。这里我们定义这一临界值（LJZ）为均值加上k倍标准3对我国外汇风险预警指数的估计及其主要影响因素分析差，用式子表示为：)(EMPSDkEMPLJZ+=（2）其中EMP表示外汇风险预警指数的均值；表示外汇风险预警指数的标准差。那么，按（2）式所定义的外汇危机的临界值，当一国外汇风险预警指数超过临界值时就认为发生了外汇危机。k越大临界值也就越大，外汇风险预警指数超过临界值的点就越少。)(EMPSD-300-200-10001002003001990199219941996199820002002EMPk=2k=3图1.我国外汇市场预警指数按公式（1）就可以计算出我国的外汇风险预警指数，结果如图1。这里用到的数据是从1990年1月到2003年2月的月度数据1。图中虚线分别为k=2和k=3时的外汇危机临界值。k=2时，LJZ=67.77，此时1992年8月和1993年7月超过了临界值；k=3时，LJZ=107.16，此时，仅1993年7月超过了临界值。四、我国外汇风险预警指数的主要影响因素分析由图1可知，我国外汇风险预警指数在90年代初波动较大。我国外汇市场压力指数在1993年出现了很大幅度的波动。在这一年7月，外汇市场压力指数超过了其均值7.98倍标准差。当k=2时，1992年8月也超过了临界值。这时，EMP指数超过了其均值2.76倍标准差。下面就对这一期间我国外汇市场的主要指标以及经济基本面的一些指标进行分析。图2为实际有效汇率序列，图中垂线为1993年7月。从图2可以看出我国的实际有效汇率从1992年初就开始下降，特别是在1993年6月出现了一次很大幅度的下跌，实际有效汇率贬值了18.13%。这都说明在1993年我国汇率出现了大幅的波动，并出现了汇率贬值。1数据从国际货币基金的网站上获得。-20-15-10-505101990199119921993199415020025030035040045050019901991199219931994图2.实际有效汇率图3.外汇储备4对我国外汇风险预警指数的估计及其主要影响因素分析图3为外汇储备序列，从1992年中期我国的外汇储备明显减少，在1993年7月外汇储备达到了最低水平。这一期间外汇储备比上年同期下降了23.61%。这说明由于实际有效汇率的突然贬值外汇储备也出现了大幅度的下