中国地方政府债券市场现状分析及前景展望

中国地方政府债券市场现状分析及前景展望引言近年来，中国债券市场日益发展壮大，债券的种类愈加繁杂。2015年新《预算法》实施以后，地方政府债券作为政府债券当中的一个极其重要的券种，结束了四年的试点，正式应运而出。这对于规范地方政府融资渠道，完善多层次债券市场，控制地方政府债务风险，维护金融市场稳定具有十分重要的意义。一年多来，我国的地方政府债券市场迅猛发展。地方政府债券存量和增量迅速扩大，与此同时，地方政府债务置换也在有序地开展。尽管如此，与我国的国债和信用债市场相比，地方政府债券市场才刚刚起步，在市场能力建设和责任建设方面还不够成熟，从而暴露出很多问题。因此，本文通过评述中国地方政府债券市场的现状，剖析了其在一级市场、二级市场和风险控制三个层面存在的问题，提出市场应进一步加强能力建设和责任建设，并对其发展前景进行展望。一、中国地方政府债券市场现状（一）地方政府债规模情况2015年是新《预算法》框架下中国地方政府债券的发行元年。如下表所示，截止到2016年4月，共发行地方政府债58551.01亿元，发行次数1331次，托管量为67117.56亿元。其中，2016年前四个月的总发行量占2015年全年总发行量的52.67%，单位发行量约为68.24亿元，而2015年单位发行量约为37.05亿元。由此可见，2016年我国的地方政府债券单位发行规模同2015年相比增幅较大，大约是2015年单位发行量的1.84倍。地方政府债呈现出存量大，单位发行量增长较快的特点。表1：中国地方政府债发行和托管情况表发行量（亿元）发行次数（次）托管量（亿元）2015年38350.62103548260.122016年1月~4月20200.3929618857.44总计58551.01133167117.56数据来源：中国债券信息网就发行规模而言，2015年全年和2016年前四个月，中国债券市场累计发行债券规模为145227.39亿元，地方政府债发行量占债券市场发行总量的40.31%，远远超过国债和信用债，占据了接近中国债券市场的半壁江山。因此，地方政府债虽然起步晚，但增量迅速，对中国债券市场有着举足轻重的影响。（二）地方政府债结构情况1.期限结构在债券期限结构方面，中国地方政府债的发行期限相对集中，主要以3年期、5年期、7年期和10年期为主，其中5年期的发行规模最大。1年期的发行量极少，仅为12.22亿元，占发行总量的0.02%。此外，在增量和存量中，都没有10年期以上的长期债券。因此，我国地方政府债券市场总体上以中短期债券为主，没有长期债券。表2：债券发行和托管期限分类统计表统计日期：2015-01~2016-04单位：亿元期限合计1年以下1~3年3~5年5~7年7~10年10年以上发行量12.229878.2618461.2016631.3613567.94058551.01托管量2436.7213850.2620041.0817204.9913584.51067177.56数据来源：中国债券信息网2.种类结构从债券类型来看，我国的地方政府债有两种：一般债券和专项债券。一般债券主要是地方政府为缓解资金紧张状况或解决临时经费不足而发行的债券，以一般公共预算收入作为还本付息的来源，而专项债券是为某具体项目筹集资金而发行的债券，以公益性项目对应的政府性基金或专项收入作为还本付息的保证。目前，我国发行的地方政府债相对单一，主要以一般债券为主。2015年共发行一般债券为28606.92亿元，占发行规模的74.59%。（三）市场参与者情况1.发行主体新《预算法》规定，省级政府可通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措预算中必需的建设投资的部分资金。除此之外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。也就是说，省政府是地方政府债券的唯一发行主体。省级以下的市、县级政府没有地方债的发债权，省级以下政府必要时如需发债，只能由省政府代发。2.持有者构成2015年，我国地方政府债的主要持有者及其持有份额为：商业银行44556.96亿元，信用社648.27亿元，证券公司23.7亿元，保险机构24.4亿元，基金149.72亿元，特殊结算成员2848.13亿元，境外机构3.8亿元。从持有者的构成情况来看，商业银行是地方政府债的最大持有者，并且不断增持，同比增长288.4%。非银行金融机构和非金融机构都没持有地方政府债。二、中国地方政府债券市场存在的问题自2015年5月，新《预算法》框架下的首只地方政府债发行以来，截止到2016年4月，地方政府债已累计发行1331次。随着地方政府债发行的次数不断增加，地方债规模（存量和增量）不断扩大，越来越多的问题逐渐显现出来。总体而言，中国地方政府债券市场存在的主要问题，可以归结到三个层面上：一级市场、二级市场、风险控制。（一）一级市场一级市场是地方政府债券的起点。我国地方政府债券发行市场主要问题如下：1.债券种类单一按照期限分类，我国发行的大部分地方政府债主要集中在3年期到10年期，几乎没有1年期内和10年期以上的地方政府债。与美国市政债相比，期限结构比较单一，不能很好的满足投资者的各种需求，也难以满足地方政府的直接融资需求。2.发行主体单一1994年“分税制”改革以后，我国政府间财政关系长期存在着财权和事权不匹配的问题。一方面，大部分税权被上收中央，尤其是营改增以后，营业税取消，地方政府失去了主要税源，财权进一步弱化。另一方面，新型城镇化的推进使财政支出责任不断下移，基层政府的财力缺口进一步扩大。因此，越是基层的政府，其融资需求应该越强烈。而新《预算法》框架下，省政府是发行地方政府债的唯一主体。由此产生矛盾，最需要财力支持的地方，却没有自行发债融资的能力，市县两级政府提供基础设施建设和公共服务的能力和质量必然大打折扣。（二）二级市场中国地方政府债券市场发展的关键是完善二级市场，而不是一级市场。总体上看，与美国等债券市场相比，我国债券市场的一级市场相对完整，其最大问题在于二级市场，尤其是地方政府债的二级市场问题最多。主要如下：1.持有者集中限制二级市场活跃度在我国，地方政府债的最大持有者是商业银行，并且商业银行的持有份额远远超过其他持有者。商业银行的集中持有不利于二级市场的交易流通。此外，地方政府债在一级市场的发行价格偏低，其估值多低于票面利率，商业银行在二级市场交易会带来直接亏损，因此，限制了二级市场地方政府债交易的活跃度。2.二级市场流动性弱产生负外部效应换一个角度看，二级市场的流动性会对资本市场产生外部效应。由于我国地方政府债的二级市场流动性较差，加之期限相对较长，商业银行大量持有地方政府债会增加资产的久期，降低商业银行资产的流动性。另一方面，地方政府债对商业银行的资产配置影响越来越明显。大量的地方政府债务置换，对资本市场尤其是债券市场其他融资主体产生巨大的挤出效应，限制了商业银行对其他融资主体的信用投放能力。由此可见，地方政府债二级市场与资本市场相关联，其流动性会直接或间接地影响资本市场的发展。3.收益率未能很好地实现价格发现功能二级市场的流动性对于债券市场来说至关重要，直接影响到一级市场的债券的发行承销，进而决定着地方政府债券市场的发育程度。一个比较发达的二级市场，首先，应该有价格发现功能，使地方政府债的收益率水平回归到一个合理的区间，进而促使其利率市场化定价。其次，地方政府债券利率通过市场化定价，在一定程度上反映出地方政府的信用情况，从而有利于强化对债务人的行为约束，加强市场对债务人的信用监督，降低地方政府信用违约风险。就我国地方政府债而言，未能很好地实现价格发现功能，即其收益率水平未能反映出地方政府债不同的风险溢价情况。在我国，不同省份之间财政实力差距悬殊，按照利率市场一般规律，对于财政实力相对较强的省份发行的地方债，其利率水平应该相对较低，反之，地方债利率水平应该略高。而实际情况却不完全遵循这个基本规律，例如，广东、江苏、山东等财政实力较强的省份，其发债成本反而上浮。总之，地方政府债二级市场众多问题的根源在于市场流动性太弱，因此，要建设多层次资本市场，必须完善债券市场，而发展债券市场比较理想的切入点是二级市场。（三）风险控制不同于信用债风险，地方政府债券市场的风险防范不仅关系到债券市场和金融市场的稳定，也攸关地方债务风险和财政的可持续性，甚至可能影响到国家治理。1.行政干预下地方政府债风险隐匿化我国是单一制国家，地方政府没有破产保护机制，长期以来，中央政府一直为地方政府债承担着隐性担保责任，即下级的债务成为上级的或有债务。行政的干预使地方政府了市场的有效约束，容易产生试图将地方债转嫁给中央等政府道德风险。此外，地方政府官员频繁调动，导致执政理念的短视化，易出现寅吃卯粮、为追求政绩不计后果大肆举债的现象，对地方财政的可持续性危害很大，其中潜藏着很多隐性风险。2.地方政府债券市场缺乏退出机制地方债退出机制应该是建立在信息披露和信用评级的基础之上，而我国地方债市场信息披露不完整，甚至虚假披露，信用评级也没有客观地反映出地方政府信用的真实情况以及政府间信用差别。此外，虽然2016年地方政府债务纳入预算管理，但是在预算的全面性、易理解、便于比较等方面还欠缺很多。因此，如果不能强化信息披露和信用评级制度，就不能客观地揭示地方政府债券市场风险，难以建立债券市场退出机制，以通过市场力量约束地方政府举债行为，保障投资者投资利益。三、中国地方债券市场的前景展望中国地方债券市场虽然起步晚，但是一年多来取得的进展是值得肯定的。在现有的财政体制下，地方债券市场是地方政府进行直接融资，弥补财力缺口的重要渠道。因此，发展中国地方债券市场是建立多层次资本市场道路上极为关键的一步，中国地方债券市场必将有着广阔的发展前景。发展中国地方债券市场应注重两个方面的建设：能力建设和责任建设。所谓能力建设，就是市场本身的基础建设以及提高资源配置的能力，着重强调一级市场和二级市场的建设，注重市场的合规性、完整性和流动性。责任建设强调的是风险控制，重点是完善信息披露制度和监管体制。（一）能力建设1.丰富地方政府债的种类可增加1年期内短期地方政府债，以满足地方政府周转性的资金需求，以及短期投资者的投资需求。要增加10年期以上的长期地方政府债，投资于大型基础设施建设项目，并满足长期投资者的需求。长期地方政府债优势在于平滑代际之间的财政成本，有利于代际公平，即当代人不必为后代承担支出责任。2.扩大地方政府债的发行主体鉴于地方政府，尤其是市县两级政府，在基础设施建设和提供公共服务方面上的财力缺口越来越大，应赋予市县两级政府一定的发债权，至少市级和财政实力比较强的县级（如百强县）可自发自还。3.鼓励商业银行外其他投资者持有地方政府债比国债收益率高，且债券信用与国债差不多，对于投资者来说，应该是进行稳健型投资的一个不错的选择，因此，亟需进一步开放地方政府债交易平台，与国际债券市场接轨，鼓励商业银行外的其他投资主体，特别是普通投资者直接或间接持有地方政府债，促使持有者多元化。4.充分遵循市场规律政府应减少对地方政府债券市场的行政干预，充分遵循市场规律。首先，制定的利率不仅在地方债市场利率的合理区间之内，还要客观地反映出地区财政能力和信用等级情况，充分遵循市场规律，体现市场机制。其次，还充分利用二级市场的交易工具，如买断式回购交易和质押式回购交易等，进行对冲风险，套期保值，活跃二级市场，对资本市场产生正效应，促进二级市场的良性循环。（二）责任建设1.严格控制债券规模亟需实施全口径预算，将地方政府债务全部纳入预算管理，并强化预算硬约束，加强债券总量控制，严格遵守黄金法则，举借的债务只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。2.完善信息披露和信用评级机制信息公开是市场良好运行的前提。要保证债权人的利益，必须完善信息披露制度，并请权威的信用评级机构对债务人信用情况进行客观公正的评级，保障债权人投资的知情权。完整的信息披露应包括财政预算、财务报告、债务人资信情况报告等，可在此基础上建立一个公开透明的债券信息平台系统，及时、准确、完整的将债券信息公开在平台系统中，便于投资者获得、比较