我国地方政府融资风险研究

1宏观经济金融市场专题研究2010年09月21日客观威胁若隐，主观恐惧若现分析师李蓉[e-mail]李慧勇[e-mail]魏强[e-mail]联系人陈果(8621)[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司——我国地方政府融资风险研究地方政府融资风险主要反映在投资者对价值损失的客观威胁和主观恐惧上借鉴社会学领域的研究，风险就是客观上存在对既有价值构成威胁的状况，主观上存在对这种价值受到损失的恐惧感。因此，地方融资风险就是对投资者而言，地方债务未来价值客观上受到的威胁和主观上的恐惧感。客观威胁的风险集中于地方政府的或有债务上地方融资风险可以分解为直接显性债务、直接隐性债务、或有显性债务、或有隐性债务，地方政府为地方融资平台的担保可能会转化为地方政府的或有负债。根据我们的估算，国家层面的债务风险较小，地方省级层面的政府债务09年末大约在9.5万亿左右。地方债发行的主观恐惧集中在政府稳定和国家信用上债权人最担心的就是债务人消失或者倒账，对于政府融资风险来讲，担心的就是政府的稳定性和政府信用。如果政府破产或者倒闭，就没有信用可言；但即使政府存在，也有违约的可能性，80年代拉美的债务危机就是很好的例子。我国特殊的利益分层结构决定了政府信用的稳定性从经济资源、政治资源、社会资源等的利益占用和分配上看，我国当前及未来一段时期表现出来的是“倒丁字型”社会结构。由于最上层占有的所有资源比重都居于优势地位，导致利益分配的博弈中，难以形成与之对抗的力量，这样的政府会保持相对稳定。从理论和实际案例来看，我国形成了政府、银行、地方融资平台三位一体的模式。由于利益的关联性，导致权益人和债务人被绑架在了一起。如果出现危害金融稳定的债务风险，政府或者银行必然存在救助的激励。我国地方政府在融资方式、途径等方面尚有创新的空间除了信贷和债券融资外，地方政府还可以发展股票和信托等融资方式，还可以通过国际渠道来融资。地方政府的融资风险会通过各种方式最终转移到上级政府上级政府对下级政府实际上承担着无限责任，由财政或有债务形成的财政压力，会由基层政府向上层层传递，压力最终势必汇聚到中央政府。最后，地方政府的债务或者通过财政上担保资产变现清偿，或者通过中央银行发行货币，制造通货膨胀来弥补。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给海通证券股份有限公司海通证券股份有限公司([e-mail])使用。22010年09月宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.地方政府债务风险概述.................................31.1研究背景................................................31.2政府债务风险的含义......................................41.3本文的研究框架..........................................42.我国地方政府债务风险指标及测定.......................52.1我国财政分权的特点......................................52.2Hana的财政债务风险矩阵..................................82.3政府债务的风险指标（国家、地区）........................143.城投公司和地方融资平台风险..........................173.1地方融资平台..........................................183.2城投公司债.............................................204.政府稳定与地方债的风险..............................224.1我国社会分层结构与政治稳定性...........................224.2利益一体化与政府信用..................................285.金融稳定与地方债务向中央的转移......................315.1我国政府融资渠道的变迁................................315.2金融稳定与地方债务向中央的转移.........................34本研究报告仅通过邮件提供给海通证券股份有限公司海通证券股份有限公司([e-mail])使用。32010年09月宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1.1本文研究框架.............................................4图2.1地方本级收入和中央税收返还及补助收入......................7图2.2地方本级支出和上解中央支出................................8图4.1本文研究框架............................................23图4.2上海虹口区14界人大代表任职情况.........................25图4.3按照ISEI测算的中国社会经济地位结构......................26图5.4我国城镇和农村的恩格尔系数..............................27图4.5地方融资平台的融资模式...................................28图4.6政府、银行和地方融资平台的三位一体模式.................29图5.1我国城市基础设施建设融资渠道分析.......................32图5.2我国地方政府和中央政府的利益关联性.....................35图5.3我国信贷增长率和通货膨胀率...............................36本研究报告仅通过邮件提供给海通证券股份有限公司海通证券股份有限公司([e-mail])使用。42010年09月宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值1.地方政府债务风险概述1.1研究背景2008年四季度以来，为应对国际金融危机的冲击，实现“保增长、保民生、保稳定”的重要任务，我国实行了扩张性的积极财政政策和适度宽松的货币政策，中央政府推出了总额达4万亿元的两年项目投资计划，而在中央4万亿元刺激计划的资金构成中，有2.8万亿元需要由地方政府和社会资金配套。此外，各地方政府也相继推出了各自的投资计划，各省出台的总计划投资金额合计已超过了22万亿元。因此，经济刺激计划的实际效果如何，在很大程度上取决于地方政府资金的跟进与落实。然而，昀考验地方经济刺激方案可行性的问题在于财政收入缩减与财政开支扩大所带来的矛盾：首先从收入方面看，自2008年下半年以来，受国际金融危机和国内经济周期的双重影响，地方税收收入增幅趋于下降，而作为地方主要财力支柱的土地出让收入并不稳定，据国土资源部统计，2007年全国土地出让总收入为1.3万亿元，2008年全国土地出让总收入为9600多亿元人民币，2009年又大幅上升到了15000多亿元。与此同时，中央财政转移支付也因为中央本级收入增长减缓而出现困难；其次从支出方面看，巨额的经济刺激计划要求地方政府通过扩张公共支出来拉动投资与消费需求，各地纷纷展开了大规模的投资，铁路、公路、机场等基础设施陆续上马。但是地方在庞大的经济刺激计划面前，面临的问题是可用财力严重不足。在这种情况下，地方政府为经济刺激计划的实施提供充足财力支持的难度在不断加大。为了满足地方的融资需求，扩大地方政府投资配套能力，国务院在2008年3月同意由财政部代理发行2000亿元地方政府债券。由于本次投资计划的资金需求庞大，仅仅依靠2000亿元地方债远不能弥补地方的资金缺口。因此，中国人民银行和中国银监会又联合发布了《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，要求各金融机构“优先保证手续齐全、符合项目开工和建设条件的中央投资项目所需配套信贷资金及时落实到位”、“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，鼓励地方政府通过创新地方投融资模式的途径来筹集建设资金。这样，在应对国际金融危机，保持经济平稳较快增长的现实需求和国家政策支持引导的双重作用下，一股融资平台“热”席卷各地，各种类型级次的融资平台雨后春笋般地纷纷亮相，地方政府融资平台在数量和债务总量上实现了迅猛扩张。值得注意的是，地方融资平台的出现，对于国民经济短期和长期的发展具有“双刃剑”的作用。一方面拓宽了地方政府债务融资的渠道，缓解了资金本研究报告仅通过邮件提供给海通证券股份有限公司海通证券股份有限公司([e-mail])使用。52010年09月宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值紧张的矛盾，极大地推动了地方基础设施建设的蓬勃发展，为防止短期内经济过快下滑，保持经济社会平稳较快发展，做出了积极贡献。另一方面，在收支缺口产生的压力下，使预算法禁止地方财政负债的“明规则”，被事实上的普遍负债这一“潜规则”强制替代，催生了许多地方领导干部扭曲的负债观，即借债不怕还钱、自己借别人还、不还钱还能借到钱的错误逻辑，进一步助长了地方政府的盲目举债，从而在地方上催生了“前人借钱、后人还债”的奇怪现象，对于地方政府官员而言，“谁借的越多，谁在任期内的政绩就越大”，这种机制也让地方政府官员存在强烈的借债动力。与其相伴随的，是地方政府债务规模迅速膨胀、偿债风险日益加大，融资平台公司举债融资运作不够规范，银行业金融机构对融资平台公司放贷管理存在风险隐患等问题。这些问题如不尽快采取有效措施加以解决，势必造成财政和金融风险，影响经济社会持续健康发展和社会稳定。1.2政府债务风险的含义风险是一个具有极其深刻且广泛含义的概念，目前经济学家、金融学家、统计学家和保险学家等均未给出一个适用于各个领域并一致公认的定义。本文借鉴社会学领域的研究，认为风险就是客观上存在对既有价值构成威胁的状况，主观上存在对这种价值受到损失的恐惧感。因此，地方融资风险就是对投资者而言，地方债务未来价值客观上受到的威胁和主观上的恐惧感。1.3本文的研究框架本文准备首先从地方融资风险的客观指标威胁和投资者的主观恐惧感两个方面来探讨地方债的风险问题。然后，根据当前地方融资平台的融资方式和融资路径，探讨未来地方政府的融资空间和融资能力问题。昀后，考虑到我国国情和社会分层结构，本文试图论证地方债的风险会通过各种方式转移到中央政府。由于中央和地方的激励不相容，中央政府遭到地方政府的债务绑架，昀终的债务缺口难免会有国家和人民群众承担。本文研究框架的结构如下图所示：图1.1本文研究框架本研究报告仅通过邮件提供给海通证券股份有限公司海通证券股份有限公司([e-mail])使用。62010年09月宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明5申万研究·拓展您的价值资料来源：申万研究2.我国地方政府债务风险指标及测定2.1