未来通胀风险有多大

重要声明：本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等相关服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。研究报告相关研究报告：通胀成为未来经济发展主要风险——4月份主要宏观经济数据点评20100513通胀预期强化，加息为期不远——《一季度货币政策执行报告》分析20100511出口形势复杂，顺差低位徘徊——4月份外贸数据点评20100510央行继续收紧流动性——央行第三次上调存款准备金率点评201005044月份主要宏观经济数据预测20100429“三率”影响二季度资本市场20100426经济继续保持快速回升势头——第一季度中国运行分析20100416央行收紧流动性意图明显——第一季度金融运行分析20100413“三率”问题或成二季度焦点20100408齐鲁证券有限公司研究所宏观研究部分析师边绪宝执业证书编号：S0740208020043Tel：[phone]Fax：[phone]Email:[e-mail]2010年5月17日星期一未来通胀风险有多大摘要◇受房地产调控政策和加息预期的影响，我国证券市场创出全球最大跌幅。加息在任何国家对证券市场都有较大的负面影响，而央行加息的重要依据就是CPI及其发展趋势。因此，本文拟对未来一个时期我国CPI、通胀风险及加息预期进行简要分析。◇目前，通胀预期进一步强化。4月份CPI同比上涨2.8%，接近3%的调控目标，表明通胀风险已经演变成现实通胀。◇我们认为，在可以预期的未来几个月内，我国的CPI、PPI都将保持持续上涨的趋势。为了有效地管理通胀，防止经济过热，央行在频繁使用数量型政策工具的同时，将可能在适当的时机采用价格型工具，以收到稳定通胀预期，稳定整体物价水平的目的。◇造成CPI在今年之初逐步加速上扬的原因主要有以下几个方面：翘尾因素的影响；农产品价格长期居高不下；高房价推高居住成本；居民收入增长加快；公共品价格改革抬升物价；国际大宗商品价格上涨引发通胀；货币供应量的过快增长等七个方面。◇从发展的趋势来看，未来几个月CPI结构性的上涨还将持续。由于翘尾因素在今年5、6月份的逐渐增强，再加上新张价因素的推波助澜，统计学意义上的CPI数据在下年将达到高点，最高可能接近5%。依据去年下半年和今年前5个月的统计数据，我们对今后8个月的CPI进行了模拟，通过计算可知，5月份以后的各月CPI同比基本上在3%——5%的同比上涨区间，CPI的峰值可能出现在下半年。◇由于央行在今年初就已经确定把管理通胀预期、防止通货膨胀作为宏观调控的重要调控目标和任务，因此CPI一旦有异动，央行-2-从紧的货币政策就会出台。无论是加息还是上调存款准备金率，紧缩的货币政策都能从根本上起到减少货币供应量，收紧银根的目的。-3-受房地产调控政策和加息预期的影响，4月中旬以来，沪深股市结束了半年多的振荡整理行情，开始加速破位下行。以4月15日高点计算，上证综指从3181.66点一路下跌到5月12日的2604.20点，最大跌幅超过18%。而房地产股所占权重较大的深证成指跌幅更大，达到22%。我国A股市场跌幅远远大于近期处于主权债务危机旋涡中的欧洲股市，也超过全球其他主要资本市场。加息在任何国家对证券市场都有较大的负面影响，而央行加息的重要依据就是CPI及其发展趋势。因此，本文拟对未来一个时期我国CPI、通胀风险及加息预期进行简要分析。一、通胀预期演变成现实通胀从最新公布的宏观经济统计数据来看，目前我国经济稳定复苏，向好势头更加巩固。但是经济发展过程中也暴露出一些问题，主要是以CPI、PPI为代表的整体物价水平持续攀升，通胀预期进一步强化。4月份CPI同比上涨2.8%，接近3%的调控目标，表明通胀风险已经演变成现实通胀。我们认为，在可以预期的未来几个月内，我国的CPI、PPI都将保持持续上涨的趋势。为了有效地管理通胀，防止经济过热，央行在频繁使用数量型政策工具的同时，将可能在适当的时机采用价格型工具，以收到稳定通胀预期，稳定整体物价水平的目的。从统计数据来看，2010年1—4月份，受翘尾因素、农产品价格上涨和国际价格传导等国内外多种因素的影响，我国CPI持续上扬。1—4月份，居民消费价格总水平（CPI）同比上涨分别为1.5%、2.7%；2.4%、2.8%；1—4月份累计，居民消费价格总水平同比上涨2.4%（见图1）。由于我国尚处于发展中阶段，恩格尔系数一直较高，食品消费弹性的敏感性较强，因此关系民生基本问题的吃和住历来是推动我国CPI上涨的主要驱动力量。-4-图1：我国CPI与主要构成同比上涨情况-505101520252007/12007/42007/72007/102008/12008/42008/72008/102009/12009/42009/72009/102010/12010/4%CPI食品非食品数据来源：WIND食品是推动本轮CPI上涨的重要力量。从CPI结构来看，主要是食品和居住这两大类的价格上涨带动CPI价格上涨。4月份，食品价格上涨5.9%，仅这一项就拉动CPI上涨1.9个百分点。居住类价格上涨4.5%，又拉动CPI上涨0.7个百分点，这两项合在一起拉动2.6个百分点，占2.8%同比涨幅的93%。我们认为，食品类价格在今后一个时期的控制状况将很大程度上决定新涨价因素，乃至整个CPI的上涨幅度。目前的数据表明，国际粮食、石油等初级产品价格持续上涨。国际市场油价延续去年涨势并屡创新高。目前由于全球粮食库存的降低和工业燃料对粮食的需求增加，再加上粮食相对于其他商品价格仍然过低等因素，粮食、能源消费需求的刚性特征决定了仍然具有很大的上涨空间。4月份，工业品出厂价格同比上涨6.8%，这表明在国际原油、原材料价格不断上涨的影响下，工业品价格继续加速上涨。在CPI的上涨过程中将会有部分的PPI因素向下流传导。PPI向CPI的传导路径主要有三个：一是能源价格的传导路径，二是农产品、食品价格的传导，三是其它消费品价格的传导，包括一般日用品和耐用消费品等。受PPI快速上涨的影响，我们预计今后几个月份的非食品价格同比上涨因素将达到或超过1个百分点，PPI的持续上涨将使得控制通涨的难度加大。-5-图2:三大价格指数一致上涨图3：主要农产品、食品价格开始回升-10-50510152003/12003/72004/12004/72005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/1%CPIPPIRPI-40-200204060801002006/12006/52006/92007/12007/52007/92008/12008/52008/92009/12009/52009/92010/1%粮食猪肉油脂数据来源：WIND、国家统计局二、本轮通胀形成的主要原因造成CPI在今年之初逐步加速上扬的原因主要有以下几个方面：第一，翘尾因素的影响。影响CPI最常被提到的翘尾因素通常是指上年价格上涨对本年度的滞后影响程度。依据环比计算，今年1-11月的翘尾因素占比分别为0.79%、0.79%、1.10%、1.30%、1.60%、2.11%、2.11%、1.61%、1.20%、1.30%、1.00%（见图2），12月份则不受翘尾因素的影响。从图2可以明显看出，翘尾因素在今年的6、7月份对CPI的影响最大，这也是CPI最高将会出现在今年三季度的主要原因。图4：10年各月影响CPI的翘尾因素0.790.791.101.301.602.112.111.611.201.301.000.000112232010/12010/22010/32010/42010/52010/62010/72010/82010/92010/102010/112010/12%-6-数据来源：WIND第二，农产品价格居高不下。农产品和食品类价格从09年8月份以来持续上涨直接导致CPI居高不下。占CPI权重33.2%的食品类价格在今年前4个月同比上涨分别为3.70%、6.20%、5.20%、5.90%，分别拉动当月价格总水平上涨约1.2、2.0、1.7、1.9个百分点。因此，食品价格成为本轮物价上涨的主要动力。农产品价格长期居高不下与今年异常的气候灾害密切相关，西南部分地区长期干旱，全国大部分地区开春以后气温比正常年份偏低，而且不少地区出现倒春寒，不利的天气对蔬菜的生产、供销造成了很大的困难。而且现在生产资料价格也在上涨，这样影响了生产的成本和运输的费用。综合以上这些因素引起了部分食品价格上涨。我们认为，以主要农产品为代表的食品类价格在今后一个时期的控制状况将很大程度上决定新涨价因素的幅度，如果没有显著性下降，将依然成为2010年CPI高企的主要因素。随着天气转暖，蔬菜供应增加，未来菜价可能会进入下降通道。但是当前仍有一些其他因素支撑着蔬菜价格，比如化肥、农药等生产资料成本和劳动力成本的提高、经销环节对蔬菜价格的炒作和通胀预期的上升等。西南五省持续性大旱，以及我国北方“大粮仓”黑龙江省各地连续遭受大到暴雪极端天气的影响，将使我国今年的夏粮收成面临减产。从农业生产的周期而言，经过连续六年增产之后，粮食生产可能进入减产周期。第三，高房价推高居住成本。今年４月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨12.8%，其中新建住宅销售价格同比上涨15.4%，商品住宅销售价格上涨17.3%。分地区看，70个大中城市新建住宅销售价格均上涨，其中涨幅最大的５个城市是：海口64.3%、三亚58.2%、温州26.1%、金华23.8%、北京21.5%。连续多年房屋价格的上涨使得房租水涨船高。统计数据显示，今年前4-7-个月居住类价格同比上涨分别为2.50%、3.00%、3.30%、4.50%，由此拉动CPI上涨约0.4、0.45、0.5、0.7个百分点。第四，居民收入增长加快。居民劳动收入过低已经影响到消费支出和社会稳定发展，因此提高居民劳动报酬收入成为下一步分配改革的方向。据统计，我国居民劳动报酬占GDP的比重，在1983年达到56.5%的峰值后，就持续下降，2005年已经下降到36.7%，22年间下降了近20个百分点。而从1978年到2005年，与劳动报酬比重的持续下降形成了鲜明对比的，是资本报酬占GDP的比重上升了20个百分点。一升一降，是资本报酬升了20个百分点，而劳动者的报酬下降了20个百分点。随着中央强调提高劳动者的工资收入，2010年最低工资标准上调大幕揭开。在中央强调提高劳动者的工资收入的背景下，2010年以来11个省区市已经上调最低工资标准，调整幅度都在10%以上，一些省份超过20%。人力资源和社会保障部透露，今年还将有20个省份计划调整工资标准。“五一”前后，广东省新的最低工资标准将开始施行；吉林上调最低工资标准，平均涨幅达22.9%；宁夏的增幅则达24.9%；山东的平均增幅达21.2%；福建省某些地区涨幅达到45.8%。“用工荒”也导致工资结构性上涨。第五，公共品价格改革抬升物价。11月20日起，全国非民用电价每度平均提高2.8分，这是继石油、水等资源价格改革后，电力作为能源价格改革的又一动作。5月初召开的国务院常务会议强调要深化能源价格改革,加强用能管理。预计二季度将推行居民用电阶梯价格,电费平均上涨幅度将超过10%。居民用水、用气价格都将在二季度调整，上涨幅度约20%。资源品和公共品价格的一系列改革方案的推出，势必引起多种能源资源类产品价格大幅度涨价，强化新一轮通胀预期。水、电、液化石油气、管道燃气