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1认股权证的定价及风险管理李颂慈高盛亚洲有限责任公司执行董事2影响认股权证价值的因素影响权证价值的五种因素：•正股价格•波幅•剩馀年期•利率•正股股息3月份正股价格与认购及认沽证走势关系股价0510152025303540123456789股份甲认购证认沽证＊以上正股与认购及认沽证走势关系，只限於理论层面的分析，实际市场价格会受供求及其他因素影响。405101520253035404512345678910股份甲股份乙正股走势及波幅的关系月份股价波幅20％波幅40％＊以上例子只限於理论分析，并不反映真实的股价水平与波幅的关系5行使价、到期日及引伸波幅对认购权证价值的影响到期日行使价权证价格引伸波幅1个月100%3.60%30%6个月100%9.23%30%6个月110%5.29%30%6个月110%8.04%40%不同到期日不同行使价不同引伸波幅＊以上分析假设利率及股息不变6认股权证的定价以下因素上升认购证价格认沽证价格正股价格正股股价波幅剩馀年期(较长)市场利率正股股息＊上述因素的改变对权证价值的影响，是假设了其他影响权证价值的因素保持不变。7新上市权证如何定价对於新上市的权证，发行人可叁考不同数据，包括(但不限於)•市场上同类型及条款相近的权证•条款相近的上市期权•条款相近的场外期权•相关资产价格的历史波幅•发行人的经验及对相关正股波幅的预期8缺乏数据下的定价发行人在缺乏数据的情况下，又如何为新上市权证定价呢？•主要凭发行人的经验•及交易员对相关资产股价波幅的预期•另可叁考上市较久，而又属同类型股份的股价波幅9缺乏数据下的定价例子：早前交通跟行及神华在港上市不久，便有多只权证同时上市。由於两只股份的上市日子较短，加上相关衍生产品交易极少，故发行人为权证定价时，便要倚靠经验。其中，交银的权证首日上市时，引伸波幅的差距便由30%-40%不等；而神华的权证首日上市时，引伸波幅的差距更介乎30%-58%之间。10权证的风险控制：投资者从投资者的角度，权证的风险主要有以下四方面：•正股价格走势•时间值耗损•引伸波幅出现调整•投入过多资金11控制风险的办法：•正股价格的走势：在看错市时，权证投资者应严格执行止蚀•时间值耗损：宜尽量选择一些年期较长，时间值耗损速度较慢的权证•引伸波幅出现调整：在选择权证时，宜尽量选择引伸波幅较同类权证为低及较稳定的选择•投入过多资金：由於权证提供了杠杆效应，故投资者不应把原来用以投资的所有资金，同时投入至权证身上。一般情况下，权证最多应只占整个投资组合的10%-20%，便已相当足够。12权证的风险控制：发行人对冲正股的价格风险•按权证对冲值的变化，透过买卖正股进行动态对冲例子：某公司甲认购证的对冲值为45%、换股比率为1兑1，意指每当公司甲上升1.00元时，该认股证的理论价格便上升0.45元。同时间，这也表示为了对冲每1,000万份已售出的认购证，发行人需要购入450万股公司甲的股份。13权证的风险控制：发行人对冲波幅风险•以正股作对冲•以条款接近的场外期权作对冲•以条款接近的上市期权作对冲•以条款接近的上市权证作对冲•以其他场外衍生工具、结构产品、高息票据或股票挂钩票据作对冲14动态对冲的运作日期正股价对冲值发行人持股量发行人买卖股份数量累积对冲成本市值首日$1050%500,000500,000$5,000,000$5,000,000第二天$1170%700,000200,000$7,200,000$7,700,000第三天$12.590%900,000200,000$9,700,000$11,250,000第四天$1170%700,000-200,000$7,500,000$7,700,000第五天$10.560%600,000-100,000$6,450,000$6,300,000假设发行人卖出1,000,000股认购权证15动态对冲的运作发行人於第五天时，因动态对冲而引至的亏损=市值-累积对冲成本=6,300,000–6,450,000=-150,000如发行人在为权证定价时，为每认购证定价为0.1元，他在上述情况下，便会亏损50,000元；相反，如定价为每认购证0.2元，他便可赚取50,000元利润。16发行人氏风险控制流程发行人卖出权证风险对冲风险•买卖正股•场外期权•上市期权•其他上市权证•其他结构产品17免责声明©高盛(亚洲)有限责任公司版权所有，2005年。高盛保留所有权利。保密通知:此资料的版权属高盛(亚洲)有限责任公司或其有关公司(高盛)所有。如未得高盛明确受权，受领者不得复制、透露或分发此资料。本文仅供说明及教育之用，阁下不应视之为投资指南、推荐或建议。本文件绝不包括对处理投资组合的方法或交易策略的表示(明示或暗示)，因为恰当的投资策略乃取决于个别客户的投资目标而定。本资料并不构成任何买卖金融产品、工具或交易策略之建议、推荐、要约、邀请或招揽。本资料仅供参考之用，高盛并非以此文件作任何形式或任何用途的招揽。本文件并无考虑个别客户的投资目标、经济状况或需要。投资前，阁下必须考虑该投资是否适合阁下的个别情况。如有需要，请与贵方有关的专业顾问商讨。文中所表达的意见乃发表当日的意见。本文是跟据高盛相信是准确的资料所编写。但高盛并不保证本文之资料绝对准确、完整或是最新资料，而阁下亦不应就以上各方面对本文中的资料有所依赖。我们不会更新本文中谈及的资料。高盛不会对任何错误或遗漏负责。对于因资料不准确或不完整或其它任何原因而引起的任何损失，本公司槪不会对阁下承担任何责任，而阁下亦同意决不采取任何行动。高盛不会提供会计、税务或法律方面的意见。如有需要，阁下应与有关的专业顾问商讨。高盛集团内的机构、管理人员、董事和雇员，在任何时间都可能买卖(或持有长短仓)生产品的庄家，或担任或曾经担任该等公司的顾问或公开招股的经办人或公司内的管理人员或董事。在本资料中，任何假设性或历史性的数据只供参考，所有历史性的价格或价值乃所指当日的价格或价值。所有假设订算只属理论及跟据证券的假定表现而计算。本文内所有例子亦主要是以假设为基础，因此本公司不保证可以或将会达到例子内的表现。本资料不代表证券的市价计值额，而且无考虑任何风险及有可能发生的情况所带来的任何影响。除了跟据证券本身的条款外，高盛不会对证券的表现或回报作任何类型的陈述或保证。某些交易（包括涉及期货、期权和高息证等的交易）可能涉及重大风险，因此并不适合所有投资者。兑汇率波动可能对以外币为单位的证券或交易的价值、价格或收入带来不利的影响。投资前阁下应明白产品风险，详细阅读有关披露文件，及向有关的专业顾问查询。如欲进一步了解本资料中提及过的证券，请与本公司联络。任何证券买卖或交易必须遵照相关的法例和规例。本文件由高盛(亚洲)有限责任公司发行。