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现代风险管理技术概论现代风险管理技术概论OnModernFinancialRiskOnModernFinancialRiskManagementManagement一、概论(Preface)风险管理技术最初是由银行发展的，目前却被证券公司，保险公司，对冲基金以及工业企业等所广泛采用。进行风险管理的必要性：a)全球性金融危机的警示(FinancialCrisis)b)机构或投资者追求最优风险收益比的需要(Maxreturnperrisk)c)衍生产品交易的危险性(Derivatives)二、金融风险分类及其概念(MainCategoryandDefinitions)金融风险可被分为市场风险(MarketRisk)操作风险(OperationalRisk)流动性风险(LiquidityRisk)信用风险（CreditRisk)法律及监管风险(LawandSupervisoryRisk)资本市场市场风险是指由于市场价格的波动和市场价格水平的变化导致的证券组合价值的波动所引起的风险。流动性风险是指一个机构在现行市场价格下，因为没有有交易意愿的市场另一方，而无法完成某项交易。如果交易不能延期，那么完成交易必将导致敞口的巨大损失。与交易有关的流动性风险会削弱一个机构管理和对冲市场风险的能力。操作风险是指因体系不完善、管理失误、控制失误，欺诈以及人为错误所引起的潜在损失。三、市场风险（一）市场风险的衡量标准（Mearurement)（1）TheEvolutionofAnalyticalRisk-ManagementTools风险管理工具的演化1938Bondduration债券久期分析1952Markowitzmean-varianceframeworkMarkowitz均值－方差分析1963Sharpe’scapitalassetpricingmodelSharp的资本资产定价模型1966Multiplefactormodels多因素模型1973Black-Scholesoptionpricingmodel,“Greeks”BS期权定价模型1993ValueatRiskVaR模型1994RiskMetrics风险矩阵模型1997CreditMetrics,CreditRisk+信用矩阵模型1998Riskbudgeting风险预算模型（2）VAR的定义：在给定的概率水平下（即置信水平），在一定的时间内持有一种证券或资产组合可能遭受的最大损失。用公式表示，即为*()wcfwdw∞=∫**1()()wcfwdwPwWp−∞−==≤=∫比如，如果我们说某个敞口在99％的置信水平下的日VAR值为1000万美元，这意味着平均看来，在100个交易日内该敞口的实际损失超过1000万美元的只有一天。或（3）VAR的广泛用途：不同于比如久期分析或者是希腊字母比如DELTA,GAMMA,VEGA,RO和THETA在敏感性分析方面的运用，VAR提供了一种对不同风险因子、不同工具和资产种类风险的统一测度方法。由此提高了风险的透明度，并能对企业内部的各种风险进行一致的处理。比如，VAR使风险管理者能按可以和权益衍生品敞口风险想比较且一致的方法来测度一个固定收益敞口的风险。VAR还考虑了各种风险因子间的相关性。VAR提供了对风险的总体测度：用一个数值就可以反映出某个敞口在给定的置信水平下可能遭受的最大损失。可以用VAR限额来控制各个业务部门承担的风险。因为用VAR形式表述的风险限额可以很容易加总。VAR体系具有深入分析的能力，由此，风险管理者可以查出哪个部门承担的风险最大，也可以确认本机构面临的哪些风险暴露程度最大。VAR提供了一种高级管理层、公司董事会以及管制者能够理解的风险测度。VAR体系考虑了某项交易内部以及不同交易之间的资产组合分散化效应(4)VAR的计算方法：1.参数VAR(ParametricVaR)a.正态分布VAR(NormalVaR)VaRhphpασμ=⋅⋅+⋅Here1()cxdxαφ−−∞−=∫,and22()2xexφπ=b.T分布VAR(Studentt-distributionVaR)(2)/VaRhpvvhpασμ=⋅⋅−⋅+⋅c.方差协方差方法（Variance-covariancemethod）TVaRhpwwhpwαμ=∑+⋅2.非参数VAR(Non-parametricVaR)a.历史方法（TheHistoricalMethod）b.历史模拟方法(TheHistoricalSimulationMethod)c.蒙特卡罗方法（TheStochasticorMonteCarloSimulationMethod）确认风险因子(Riskfactors)构造价格路径(Simulatethepathofpricemovement)估计资产组合在每个路径下的价值(Estimatethevalueofportfolio)(5)VAR系统的建立：¾运用市场数据，选择风险因子的分布，比如正态分布，实际分布等。（Frommarketdata,choosethedistributionofriskfactors(e.g.,normal,empirical,orother).¾建立组合的头寸，并且将他们与对应的风险因子进行映射。（Collecttheportfoliopositionsandmapthemontotheriskfactors.）¾选择合适的计算VAR的方法，比如DELTA正态，历史方法或蒙特卡罗方法等。（ChooseaVARmethod(delta-normal,historical,MonteCarlo)andcomputetheportfolioVAR.）¾进行压力测试和返回测试，以检验极端情景和模型的正确程度.(EmployStressTestandBackuptest.)（6）VAR的缺陷：●VAR并没有描述最大损失●VAR并为描述左边的尾部分布●VAR在建模过程中很容易出现失误（二）市场风险的解决方案●我们将由一个案例，并综合流动性风险和操作风险，来综合说明这些风险的解决方案。（详见此Presentation的案例分析）四.流动性风险●资产的流动性可以由价量方程Price-quantityFunction）来决定。●市场流动性的定量研究：①宽度(tighteness):交易价格与有效价格的偏离程度②深度（depth）：由当前价格水平上的量来刻画，表示投资者堆市场价格所做的反应。③弹性（resilient）：考察价格随机扩散后会到有效价格的速度。●考虑流动性风险的VAR，即DynamicVaR★首先我们需要界定流动性风险。在市场危机出现导致流动性丧失的情况下，买卖差价讲迅速扩大。此外，按照这个价格可以交易的数量将变的越来越小。因此，在我们设计的这个模型中，资产组合敞口可以随着情景的展开而不断发生变化。★该模型引入了事先界定好的交易规则，随着市场环境的变化，可以按照这些规则来改变资产组合敞口。可以执行套期资产组合，或者说新的风险敞口可以被加入到资产组合中。交易的执行价格和交易的数量要取决于市场的流动性。通过情景的模拟，我们可以得出买卖的中间价格，并进一步考虑不同程度的流动性危机，以及各种水平的买卖差价下可以交易的最大数量。措施：资产的流动性风险可以由以下几条途径得到控制：①通过设立对某个市场或产品的上限来控制风险②通过投资组合的分散化来实现。如果陷入流动性困境，可通过以下几个途径来解决：①直接运用现金②变现流动性强的金融资产或其他资产③或直接采用融资，比如借款，发行债券等来实现五.操作风险z案例：Baring银行破产案zBaring银行的教训：a)管理人员有责任充分理解他们所管理的业务b)必须明确每一项业务活动的权责，并相互进行交流c)必须针对所有的业务活动简历相关的内部控制，包括建立独立风险管理部门d)顶级管理层和审计委员会必须确保重大缺陷能够得到迅速修正●测度操作风险的4个步骤步骤1：收集信息由ORMG所做的对可行性的评估●审计报告●监管报告●管理报告对损失后果的评估●管理层会见●损失历史回顾操作风险敞口操作风险分类S内部依赖性外部依赖性人员流程技术总体估计外源风险特定风险步骤2：风险衡量框架注：S是指概率：VHHMLVL损失后果（S）：占利润百分比操作风险分类详细说明：风险因素：建立完善的框架识别和度量风险关注容量、能力和可获利性净风险：风险额度减去因控制/套期交易/保险而减少的风险步骤3：考察和核实由风险管理委员会操作步骤4：输出管理活动●投资●分散化●紧急控制●保险●风险融资案例（Case):Forcedsellingbylifeinsurersfuelledyesterday’sdropintheequitymarket,whichpushedtradinginFTSEfuturestotwicenormaldailyvolumes.InsurerstypicallysellFTSEfutureswhenmarketsfalltoprotectportfoliovalues.–TheTimes,25thJanuary,2005人寿保险公司的强迫性空头行为，加速了昨天股票市场的暴跌，这使英国金融时报指数期货的交易量比普通交易日的量放大了2倍。保险公司为了保护投资组合的价值，开始大规模抛售金融时报指数期货。――泰晤士报，2005年1月25日。¾Facingthisseveremarket,supposeyouareafundmanager,howtoemployportfolioinsurance,whichisaimingtoprotectthedownsiderisk?Say,simplysellstocksfromyourportfolio?Sellfuturesonstocks?Writecallsonportfoliostocks?Orbuyputonportfoliostocks?¾面对严峻的市场形势，假如你是一个基金经理，那么你如何采用证券组合保险技术来保护你的投资组合不受单边下滑趋势的影响？比如说，你可以直接放空你的证券组合？做空股指期货？看涨期权的空头头寸？或者是看跌期权的多头头寸？zFurthermore,wesupposethattheend-yearbonusesofitsfundmanagerswilldependupontheperformanceofthefund.Ifthefundlosesmoney,theywillbezero.However,ifitmakesaprofitbonuseswillbeproportionaltoprofit.Describetheremunerationscheduleofthemanagerusingfutureoroptiontheory.Howisafundmanagerlikelytobehavewiththiskindofremunerationpackage?z再假如基金经理的红利是跟基金的表现挂钩。如果这个基金亏损，那么红利将为0。如果盈利，那么基金经理的的红利将为利润的一部分。运用期货或期权理论来说明此基金经理的薪酬战略。面对这样一个薪酬方案，这个基金经理将会有什么样的行为？9Nowsupposethefundlosessomeimportantclientshalfwaythroughtheyearandwantstocutcostsandshedstaff.Itannouncesthattherewillbenobonusesandthatanymanagerwholosesmoneythatyearwillbedismissed.Howdoesthataffectthebehaviorof1)managersthatareshowingaprofitontheyearsofarand2)thosethatareshowingaloss?Thentrytoexplainonwh