用成交量指标识别市场系统风险

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/14分析师曹力联系电话:(0755)[e-mail]何天翔联系电话：[e-mail]数量化择时金融工程„中国市场中有句名言：只有成交量是真的。成交量包含了市场变化的丰富信息，国际著名投资机构都很重视成交量的研究，如高盛把成交量的指标作为量化系统的重要组成部分。„从在以往的数量化择时研究中，我们一般是从价格信息出发。而本文从成交量出发，挖掘对识别市场系统风险有帮助的信息。„在去年我们的报告中提出的交易量偏差指标，经过适当的数量化滤波处理之后，可以用来识别市场的系统风险，从而形成对应的交易策略。„进一步实证研究表明，将交易量偏差指标用到综合指数的择时交易上，从1998年到现在12年内都非常有效，考虑交易成本0.3%的前提下，1998年以来对上证指数的超额收益为626%，而且平均年换手率只有100%左右。在深交所的22个行业指数上，2002年到2009年平均能实现超额收益494%，在22个封闭式基金上也能实现平均370%的超额收益。„在当前沪深300成分股中，取上市日在1998年前的120个股票实证，发现交易量偏差指标交易策略能够带来平均30倍以上的超额收益，对93%的股票都有正的超额收益。„这些实证结果表明，不管是个股投资还是指数投资，规避市场的系统风险都是至关重要的，而交易量偏差指标是一种非常有效的识别市场系统风险的工具。2009/12/10相关研究《市场情绪指标的建立及策略应用-市场情绪指数研究系列之一》，何天翔，2008.08.19用成交量指标识别市场系统风险交易量偏差的新认识用成交量指标识别市场系统风险Dec-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/14目录成交量（volume）在投资中的重要意义......................................................3交易量偏差..................................................................................................4交易量偏差指标的构建.........................................................................4交易量偏差和系统风险.........................................................................5交易策略...............................................................................................6交易量偏差用于指数交易的实证..................................................................7综合指数...............................................................................................7行业指数...............................................................................................9封闭式基金.........................................................................................10交易量偏差用于个股交易的实证................................................................11结论...........................................................................................................13用成交量指标识别市场系统风险Dec-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/14在以往与择时或市场风险的研究中，我们更多的关注的是指数或股票的价格信息，价格信息中所挖掘的信号对于投资的指导性已经是不言而喻的，但是同时，我们也认识到了成交量的重要意义——而这一点也往往容易被大家所忽略。本报告将从成交量出发建立发掘市场风险，并指导投资的指标。同时，我们积极关注和研究将价格信息与成交量信息相融合的支持体系。成交量（volume）在投资中的重要意义价格信息与成交量信息是一对孪生物，由于在投资中投资者的根本目的是获得价格的上涨，因而自然地过分关注价格本身，但是实际上，由于孪生物的高度相关，成交量信息也必然有着极重要的参考价值。1、成交量是反映市场情绪的核心指标之一成交量的背后是资金的进出和争夺，反映了投资者对个股或市场的信心水平。在MalcolmBakerandJeffreyWurgler关于市场情绪（marketsentiment）的系列报告中，成交量与封闭式基金折价率，共同基金流量，VIX，IPO首日收益率等等指标一起被用来衡量市场情绪，而市场情绪对于投资品的配置有显著意义。2、信息流理论市场变化的动力来自信息流，而成交量是驱动信息流转动的直接力量，并驱动价格的波动，一般认为信息是不对称的，这种不对称程度越不均衡，就越会驱动引起交易的产生和成交量的变化，因而观察成交量的广度和深度能够有助于投资者更清晰的掌握市场有利信息。3、交易理论无论是趋势交易者，还是套利交易者，都总是喜欢在市场非常活跃时进行交易，因此成交量在时间上存在集聚性质，也就是说成交量是可延续的，并具有一定的可预测性，因此对于投资而言具有规律可循。4、行为金融过度自信是行为金融的重要理念之一，过度自信的投资者总是相信自己能够找准节奏，找准股票，因而进行较频繁的交易而增加个股成交量。另外再售期权理论认为交易者对市场的估价差异越大，引起成交量的变动也越大，并伴随期权价格的增长。基于此，国外市场有大量的选股策略，并且取得不错的效果。中国市场上有一句名言：只有成交量是真的。成交量中包含了市场变化的丰富的信息，挖掘这些信息可以帮助投资者把握投资的时机。例如，在高盛（GoldmanSachs）的量化行业配置模型中（GSSectorSelector），成交量的变化（ChangeinVolume）以及保证金的成交量（ShortMarginVolume）这两个与成交量相关的变量在模型中占据一席之地，也是这个庞大的量化模型中不可或缺的因素。用成交量指标识别市场系统风险Dec-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/14交易量偏差交易量偏差指标的构建我们相信，市场的交易量（这里可以用上证指数的成交量来替代）可以描述市场交易状态的乐观程度，大的成交量代表着交易情绪的乐观，小的成交量表示市场交易情绪的谨慎或者悲观。成交量的大小是一个相对的概念，只有和某个基准的值比较才知道这个成交量是偏大还是偏小。显然在A股市场的早期，整个市场的流通市值比较小，成交量也比目前A股的平均成交小很多，判断成交量是大还是小在不同的时期就要用不同的值。这里我们选用过去固定长度的时间区间内的平均交易量作为比较基准。于是我们有了如下定义：n=−交易量偏差当日指数成交量过去日内指数成交量的平均值这个交易量偏差的比较基准就是0，如果交易量偏差为正，则表明目前的成交量相对过去一段时间是偏多的，代表着市场情绪的乐观。反之，如果交易量偏差为负，则表明目前的成交量相对过去一段时间是偏少的，代表着市场情绪的悲观。这样计算出来的交易量偏差会有一个问题，由于每日交易量的较大的局部波动性，会导致交易量偏差在0的附近有过多的穿越，发出过多的悲观转乐观或者乐观转悲观的指示，从而使得投资者无所适从，反而把握不了大势。解决这个问题的办法就是滤波，将过多的局部波动过滤掉，把握住最重要的中长期波动特性。数据处理上的滤波方法有很多，比如最简单的移动平均滤波（MovingAverageFilter），核函数滤波(KernelFunctionFilter)，小波滤波（WaveletFilter）等等。下图就是简单移动平均滤波后的交易量偏差，因为交易量的数据较大，图中纵轴的单位是X10^7。用成交量指标识别市场系统风险Dec-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/14图1：滤波处理后的上证指数交易量偏差(纵轴单位10^7)数据来源：联合证券研究所，天软科技上图中可以看到，滤波之前的交易量偏差有较为剧烈的局部波动，很难利用它直接来判断市场的中长期格局，但是滤波后的交易量偏差就能够较好地把握到市场交易情绪的整体状态。从此以后，文中提到的交易量偏差就是指滤波后的交易量偏差。交易量偏差和系统风险我们知道，就整个股市而言，牛市通常伴随着旺盛的成交，而熊市的成交也往往处于相对历史不活跃的状态。在中国的A股市场，这个规律尤为明显。这个规律和投资者的群体特性非常相关，股票市场是一个高风险高回报的投资市场，投资者只有在预期未来有较好的收益而且风险可以承受的时候，才会把较多资金留在股票市场上，如果投资者对未来比较悲观，认为未来风险较高，则会选择减仓，转移资金到风险较小的投资品种，比如债券，货币基金，银行存款等。因此股市资金供应量的大小本身就包含了投资者对于未来的预期的信息。牛市的上行趋势和乐观预期，使得市场的资金供应量会变大，成交量也会变大。反之，悲观预期会使得市场成交量变小。从投资者交易的频率角度来看，牛市中投资者也会比熊市中明显更频繁地交易。行为金融的研究表明，投资者整体上会有拒绝承认自己错误的心理，熊市里因为股票被套，就会常常选择等待解套的一天。另一方面，熊市时从市场获利的概率大幅降低，也会使得投资者信心受到打击，交易频度大幅减少。而在牛市中，投资者获利的概率高，容易处于自信和亢奋状态，忙于换仓换股，追逐热门，交易频率也会随之上升。投资者交易频率的变化特点也使得牛市的成交量大幅高于熊市。总之，整个市场比较可靠的规律是：用成交量指标识别市场系统风险Dec-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。6/14反之交易策略综合指数的成交量每天有真实的记录，这是非常可靠的数据，基于成交量数据的交易量偏差正能够用来描述目前的交易量是偏高还是偏低，因此就可以用来推断市场的系统风险，从而得到交易策略：用成交量指标识别市场系统风险Dec-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。7/14因为我们用交易量偏差来识别的是市场系统风险，而市场交易量已经用上证指数的交易量来近似，所以不管交易的标的是什么，买卖的信号还是只取决于上证指数的交易量偏差的变化，而与被交易品种的交易量没有关系。尽管经过了滤波处理,交易量偏差还是有可能在0的附近波动,为了避免过多的交易,我们可以设置一个保护垫,即一个小的正数d,当交易量偏差上穿0并且大于d,才算做是买入的信号．当交易量偏差下穿０并且小于－d的时候,才算做卖出信号.这显然是一种择时交易的策略，和很多其他的择时策略一样，在买入持有的时段不会有杠杆，所以无法产生超额收益，超额收益来自于在卖出时段的空仓或者低仓位是否正确，即是否躲过了下跌。基于交易量偏差的交易策略的成功与否，就取决于这个指标对市场系统风险较大的时段的识别是否正确。如果这个交易策略能够带来大幅的超额收益（相对买入持有），那么就能够说明交易量偏差能够较好地识别市场系统风险。交易量偏差用于指数交易的实证综合指数我们用以上描述的交易策略来交易综合指数,假定每次操作(买或者卖)都付出交易成本0.3%，当买入时全仓买入，卖出后空仓。我们考察A股1998年初到目前（2009年12月8日）的实证情况，并且把这段时间分为两个