申银万国-由风险溢价大幅上升引起的市场下

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1数量分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值数量分析数量研究数量研究2010年5月10日由风险溢价大幅上升引起的市场下跌有望在2季度前后结束——上证指数2季度风险溢价预测相关研究分析师杨国平[e-mail]马骏[e-mail]联系人刘均伟(8621)[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司借鉴业绩恒定增长股票内在价值模型，我们利用国债收益率和GDP名义增长率等数据定义了上证指数风险溢价。z研究表明，大盘风险溢价与货币超经济发行率具有反比关系。申万宏观小组预测，2010年2季度GDP名义增长率为15.80%、M2增长率为18.6%，即货币超经济发行率将从2010年1季度的5.18%下降至2010年2季度的2.8%。根据风险溢价预测模型，我们预测2010年2季度风险溢价为19.99%（敏感性测试表明，货币超经济发行率变动1个百分点，风险溢价相应变动0.66个百分点），比1季度小幅上升约1.85个百分点。z根据申万研究所相关预测数据，货币超经济发行率在2季度探底2.8%以后将在年度回升到5%左右（申万研究所预计2010年M2增长率为18%左右，GDP名义增长率约12-13%），由于风险溢价与货币超经济发行率具有明显反比关系，我们认为风险溢价在2季度小幅冲高20%左右后将回落。z从指数分解公式可知，上证指数可用业绩、市盈率和K值来解释，其中K值为调整后基期平均加权价格。风险溢价是影响市盈率的重要变量（市盈率=1/（无风险收益率+风险溢价-GDP名义增长率）。在风险溢价变动不大情况下，指数变动主要是其他因素所引起的，而在风险溢价大幅变动情况下，指数变动主要是由于风险溢价引起的。z可以这么说，上证指数从1664点到3478点的上涨主要是风险溢价大幅回落所引起的，即货币超经济发行率大幅上涨创出历史新高引起的（期间风险溢价从22.36%下降到了4.76%，货币超经济发行率从0.97%上升到了24.64%）。3478点以后的回落主要是风险溢价大幅上升所引起的，即货币超经济发行率大幅下降引起的（期间风险溢价从4.76%上升到了18.14%，货币超经济发行率从24.64%下降到了5.18%）。z我们预测未来风险溢价上升已较为有限，且很可能在2季度前后开始回落，也就是说，由风险溢价大幅上升所引起的市场下跌已相对较为有限，考虑到未来上市公司业绩依然保持较快上升幅度，我们预计上证指数下跌空间也相对较小，2季度前后市场结束调整的可能性相对较大。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用2数量分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值1.风险溢价定义及说明风险溢价是预期市场有价证券投资组合回报率与无风险收益率之间的差额，对风险溢价评判将直接影响到我们能否对市场估值水平进行测算。假设P为股票内在价值，D为每股收益，g为上市公司业绩恒定增长率，r为贴现率，则P=D/(r-g)，由于贴现率=无风险收益率+风险溢价，我们得到市盈率倒数=无风险收益率+风险溢价-增长率风险溢价=市盈率倒数-无风险收益率+增长率在大盘风险溢价研究中，我们用GDP名义增长率代替上市公司业绩增长率，用国债收益率代替无风险收益率，我们定义：大盘风险溢价=大盘市盈率倒数-国债收益率+GDP名义增长率由于从2002年1月开始才有国债收益率数据，GDP数据每季度披露一次，所以风险溢价从2002年1季度开始每季度计算，市盈率计算规则是，年报披露完毕用年报数据计算市盈率，中报披露完毕用中报业绩×2来计算市盈率。测算表明，按不同期限国债收益率计算的风险溢价相互之间的相关性相当高，其相关系数都在0.995以上。统计表明，5年期风险溢价标准差和平均值比值较小，考虑到大盘预测所用国债收益率期限一般较长，如无特别指出,本文后面所用风险溢价均指5年期风险溢价。2.1季度风险溢价快速回升，超越历史平均水平实证表明，从2002年1季度到2010年1季度，上海股市风险溢价平均值为15.13%，昀高达22.36%，昀低仅4.76%，表现出明显的波动性。从分阶段来看，上海股市风险溢价在2002年1季度为9.12%，在缓慢下降到2002年2季度时的8.76%之后，至2004年4季度达到了18.88%，这一期间风险溢价总体呈现出不断上涨态势。从2005年1季度-2008年2季度，风险溢价总体呈现平稳波动特性，期间昀大值为19.96%，昀低值为16.22%。从2008年3季度开始，风险溢价出现持续攀升，至2008年4季度达到了22.36%的历史高峰。2009年上海股市风险溢价大幅回落，在2009年2季度下跌到了4.76%历史昀低值之后出现了回升走势，至2010年1季度，风险溢价已迅速回升到了18.14%的水平，超越了历史平均水平3个多百分点本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用3数量分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值0%5%10%15%20%25%2002年3月2002年6月2002年9月2002年12月2003年3月2003年6月2003年9月2003年12月2004年3月2004年6月2004年9月2004年12月2005年3月2005年6月2005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月2009年9月2009年12月2010年3月数据来源：申万研究3.风险溢价与货币超经济发行率具有密切关系一国货币增长，一部分可为经济增长所吸收，一部分可为物价上涨所吸收，剩下的即为货币的超经济发行率。货币的超经济发行将导致货币流通速度的下降，通货膨胀压力的上升。如果在一个国家中存在着证券市场，那么，一部分货币就可能会涌入证券市场。研究表明，风险溢价与货币超经济发行率（即M2增长率与GDP名义增长率差值）具有极其密切关系。从季度数据来预测，风险溢价由自身一阶滞后项、货币超经济发行率及其一阶滞后项来说明，测定的风险溢价对自身一阶滞后项的边际系数为1.018，对货币超经济发行率的边际系数为-0.666，对货币超经济发行率一阶滞后项的边际系数为0.656。风险溢价=1.018风险溢价-1-0.666货币超经济发行率+0.656货币超经济发行率-1(65.2)(-13.6)(13.6)R2=0.959SE=0.013实证表明，风险溢价模型预测平均绝对误差值为1.01个百分点，昀大绝对误差为3.67个百分点，发生在2008年第4季度风险溢价达到历史高点即将反转时刻。08年4季度达到了22.36%历史高点09年2季度达到了4.76%历史低点本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用4数量分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2002年3月2002年6月2002年9月2002年12月2003年3月2003年6月2003年9月2003年12月2004年3月2004年6月2004年9月2004年12月2005年3月2005年6月2005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月2009年9月2009年12月2010年3月风险溢价货币超经济发行率数据来源：申万研究0%5%10%15%20%25%2002年6月2002年9月2002年12月2003年3月2003年6月2003年9月2003年12月2004年3月2004年6月2004年9月2004年12月2005年3月2005年6月2005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月2009年9月2009年12月2010年3月-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%风险溢价预测值预测误差值数据来源：申万研究4.2季度风险溢价将小幅上升至19.99%申万宏观小组预测，2010年2季度GDP名义增长率为15.80%、M2增长率为18.6%，即货币超经济发行率将从2010年1季度的5.18%下降至2010年2季度的2.8%，根据风险溢价预测模型，我们预测2010年2季度风险溢价为19.99%（敏感性测试表明，货币超经济发行率变动1个百分点，风险溢价相应变动0.66个百分点），比1季度小幅上升约1.85个百分点。在市场极度恐慌的2008年，市场风险溢价历史昀高值也仅为22.36%，根据申万研究所相关预测数据，货币超经济发行率在2季度探底2.8%以后将在年底逐步回升到5%左右（申万研究所预计2010年M2增长率为18%左右，GDP名义增长率约12-13%），由于风险溢价与货币超经济发行率具有明显反比关本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用5数量分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明5申万研究·拓展您的价值系，我们认为风险溢价在2季度冲高20%左右后将有所回落，市场恐慌情绪也将逐步释放完毕。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2002年6月2002年9月2002年12月2003年3月2003年6月2003年9月2003年12月2004年3月2004年6月2004年9月2004年12月2005年3月2005年6月2005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月2009年9月2009年12月2010年3月2010年6月风险溢价预测值货币超经济发行率数据来源：申万研究5.风险溢价变动角度对市场的一些看法从指数分解公式可知，上证指数可用业绩、市盈率和K值来解释，其中K值为调整后基期平均加权价格。风险溢价是影响市盈率的重要变量（市盈率=1/（无风险收益率+风险溢价-GDP名义增长率）。在风险溢价变动不大情况下，指数变动主要是其他因素所引起的，而在风险溢价大幅变动情况下，指数变动主要是由于风险溢价引起的。可以这么说，上证指数从1664点到3478点的上涨主要是风险溢价大幅回落所引起的，即货币超经济发行率大幅上涨创出历史新高引起的（期间风险溢价从22.36%下降到了4.76%，货币超经济发行率从0.97%上升到了24.64%）。3478点以后的回落主要是风险溢价大幅上升所引起的，即货币超经济发行率大幅下降引起的（期间风险溢价从4.76%上升到了18.14%，货币超经济发行率从24.64%下降到了5.18%）。我们预测未来风险溢价上升已较为有限，且很可能在2季度前后开始回落，也就是说，由风险溢价大幅上升所引起的市场下跌已相对较为有限，考虑到未来上市公司业绩依然保持较快上升幅度，我们预计上证指数下跌空间也相对较小，2季度前后