申银万国--用股指期货管理风险——套保与流动性风险管理研究(PPT)_

用股指期货管理风险——套保与流动性风险管理研究提云涛边慎袁英杰2007.11.28从“避险”到“低风险收益”：目标的演变3.细节提升绩效：关注套期保值的细节4.还有吗？用期指管理流动性风险5.套期保值与其他股指期货策略主要内容3为什么要套期保值„巨额资产需要规避系统风险机构持仓股票市值大幅增加2004年,1810亿元；2007年3季度16880亿元但系统风险并未下降沪深300指数按周收盘价计算，2003年，最大跌幅7.59%，标准差2.33%；2007年，最大跌幅8.94%，标准差4.60%。„套期保值可以规避系统风险采用股指期货套保可规避系统风险假设现货组合是TX指数，用TX期货合约做套保工具，模拟股指期货套保。未套保的最大损失：10.57%套保后的最大损失：1.36%套期保值确实可以规避系统风险。0200040006000800010000120001400016000180002004200520062007图1：2004年以来的机构重仓股市值（亿元）0%2%4%6%8%10%20032004200520062007标准差单周最大跌幅图2：2003年以来的系统风险数据来源：申万研究4套保前后效果比较„套保流程假设套保时间为2007年12月，现货满仓，不考虑流动性不足的冲击成本问题，假设当日完成期货交易。第一步，用9月-11月数据计算组合关于当月期货合约的beta系数，R2等参数；第二步，确定套保合约张数并建仓；第三步，调仓,假设套期保值比不变，考虑调仓的期指调整差异；第四步，结束套保。图3：1998年台证指数表现（1998年1-12月）图4：套保后的TX指数组合表现（2007年12月）40006000800010000‘Jan_98Feb-98Mar-98Mar-98Apr-98May-98Jun-98Jul-98Aug-98Sep-98Sep-98Oct-98Nov-98Dec-980.800.840.880.920.961.001.041-Dec3-Dec7-Dec9-Dec11-Dec15-Dec17-Dec19-Dec22-Dec24-Dec29-Dec31-Dec未套保组合套保组合注：根据台湾期货交易所数据整理5海外市场股指期货套期保值„套期保值的效果通常套期保值后组合风险下降日收益标准差从套保前的1.45%下降到1.05%；最大损失从套保前的10.57%下降到1.36%。„香港市场中套保频繁HSI期货中套保占比32%mini-HSI期货中套保占比10%也用其它衍生品套期保值55%32%13%83%10%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%交易套期保值套利HSI期货Mini-HSI期货图5：香港市场套期保值应用调查0.800.840.880.920.961.001.041-Dec3-Dec7-Dec9-Dec11-Dec15-Dec17-Dec19-Dec22-Dec24-Dec29-Dec31-Dec未套保组合套保组合图4：套保后的TX指数组合表现（2007年12月）数据来源：衍生产品市场交易研究调查,2005年6月申万研究1.为什么要套期保值2.从“避险”到“低风险收益”：目标的演变3.细节提升绩效：关注套期保值的细节4.还有吗？用期指管理流动性风险5.套期保值与其他股指期货策略主要内容7套期保值的原理与问题„套期保值的基本原理系统风险是现货的主要风险，股指期货与现货走势高度相关，用期指空头对冲系统波动降低风险。套保后组合的收益和风险分别为收益率风险其中RS现货收益率，RF期货收益率，h套期保值比；Var(*)是方差,Cov(*)是协方差„衡量套保效果的指标套保后组合标准差套保后组合Sharp比率套保组合与低风险品种的风险收益的相对值套保前后系统的是否稳定FShRhRR*−=2/12)),(2)(*)(()(RRhCovRVarhRVarRSDFSh−+=8流程与节点„做好细节提高收益套期保值也面临一系列细节选择套保期指合约，当月？近月？远月？不同月份的价格走势与流动性可能有差别展期应该怎么处理如果要延长套期保值，期货合约要展期，会有什么问题呢？如果现货调整仓位怎么办？组合调整时是否要改变期货合约能不能在套保的同时获得收益？盈利是投资的目标，能否避险时降低成本获取收益要不要考虑保证金风险？如果大盘上涨，空头要追加保证金，是否有保证金的问题？这些都影响套期保值效果选择套期保值对应期货指数计算投资组合的BETA系数(关于股指期货，周数据)计算套期保值比率、理论套保效果R2,并模拟套期保值后的效果确定套期保值参数、建仓重新确定套保参数是否要展期结束套期保值确定套期保值的目标函数及套保头寸否是9套期保值的目标与策略„按套保目标函数风险最小为目标，最小方差策略兼顾风险与收益策略，Sharp比率策略M-V策略基于各种效用函数的套保策略等„按操作方法静态套期保值动态套期保值))*(min())(min(22FShRhRSRS−=)()(maxmaxhfhSharpRSrRR−=μ))*(min())(min(22FShRhRSRS−=0)(..μμhRts10在套保中获取收益获取收益是资产管理的目标，现货组合已经确定后，套保风险收益主要通过“选择合适优化目标函数”、“管理好细节”来实现„兼顾收益时通常以Sharp比率作为优化目标其中是套保后方差，rf是无风险利率和分别是现货和期货的方差ρ是现货和期货收益率的相关系数„与最小方差套保的异同目标函数差别最小方差的目标函数是套保后组合方差Var(Rh)最小Sharp比率目标函数是最大在一定条件下两者相同如果无风险利率的期望值（E(rf)=0）,有就是最小方差的套期保值比)()(hfhRSrR−μ)(2hhRVar=σ)(2ssRVar=σ)(2FFRVar=σ()))])(/()()(/(1[))(/)()(/()/(fSFFSfSFFsFsShrRERErREREh−−−−−=ρσσρσσσσFsShhσσρ=11从“避险”到“低风险收益”：目标的演变3.细节提升绩效：关注套期保值的细节4.还有吗？用期指管理流动性风险5.套期保值与其他股指期货策略主要内容12：期指选择套期保值需要选择期指合约吗？„多个合约，不同月份流动性有差异当月、近月及远月合约的流动性差别很大不同合约的流动性差异很大台湾推出之初（1998年）当月合约占84%，HSI期货合约当月占85%（07年1——10月）流动性可能直接影响到套保成本与实际效果。„不同月份合约的套保效果也有差异不期限、不同时期与现货的相关性也不同。初期与现货相关性小；成熟后与现货相关性大。„还有吗？如果有多个指数期货呢？香港市场有恒生指数期货、迷你恒生指数期货看来确实比书本复杂！！！图6：台湾TX指数期货成交分布83.78%14.37%1.16%0.61%0.08%当月次月第一季月第二季月第三季月图7：恒指期货成交分布注：根据台湾期货交易所数据整理注：根据bloomberg数据整理0.38%0.15%15.96%83.50%当月近月第一季月第二季月13：期指选择„期指选择原则稳定的beta和高相关性合理的价格足够的流动性合适的期限表1：恒指期货(2007年1—10月)及台证TX期货(1998年)市场特征统计注：TX期货根据台湾期货交易所数据整理计算，恒指期货数据根据bloomberg数据整理计算。„选择建议同一股指的合约：当月合约或近月合约是比较好的选择。（1）流动性好（2）满足高相关性要求（3）基本能满足对期限的要求市场成熟后还要考虑不同股指合约问题14：展期如果市场风险，投资者可能需要展期„展期的直接影响展期前后的期货合约数量可能不同、合约到期日不同，市价也会有差异展期使套保组合市值产生跳跃其中ΔH1=H2-H1是合约张数变动，H1、H2分别是展期前后合约数；ΔF1=F2-F1是展期后与展期前合约价差CR是展期的交易费用风险：交易费用、流动性风险、合约间价差RHCFHFHV−Δ−Δ−=Δ**211表2：HSI期货(2007年月)及台证TX期货(1998年)合约相对价差注：计算时间为当月合约的最后交易日，相对价差=Ft2/Ft1-1，t2t1根据bloomberg及台湾期货交易所数据整理15：展期„流动性问题：选取近月合约或当月合约数量过大考虑提前展期，合约间偏离幅度与到期时间差别不大从HSI期货和TX期货合约看并没系统偏差„套保合约品种期限选择根据预期结束套保时间安排合约以当月合约到期日为临界点，确定套保可能跨期的概率，不跨期概率p,跨期概率（1-p）,其中0≤p≤1。套保中当月合约和近月合约数量比当月合约：近月合约=p:（1-p）表3：当月近月合约不同交易段相对价差注：相对价差=F近月/F当月-1，根据bloomberg及台湾期货交易所数据整理16：保证金管理„为什么要管理保证金每日无负债结算要求期指上涨时空头需要追加保证金。沪深300指数期货为例如果套保期货指数市值是10亿元，沪深300指数5000点，600张套保合约，上涨100点。需追加保证金2016万元（保证金比率按12%计算）。连续上涨将大幅度增加保证金„现金规模会影响套保比例套期保值中期货合约受三方面影响：理论套保比（与目标函数及beta系数有关）、管理部门的持仓限制、套保期货保证金占用（每日无负债结算）要留足现金后再考虑套保„套保前后的资产组合初始资产与对应现金（变现，不考虑流动性问题）(股票，期货，现金)：变动后资产对应现金(股票，期货，现金)：()SSVVsVsVργβργβ−−)1(,，())1()1()1(),1(sSSsrVVsrVrsV+−−++ργβργβ，17：保证金管理„现金规模会影响套保比例要求最大套保用期货合约市值为套保股票市值的θ倍。则有可见考虑保证金、自由现金CF后应调整套期保值规模。表4：不同beta系数、涨幅及初始现金占比下套保后组合现金占用及自由现金模拟„考虑自由现金后，还有什么决定套保Beta系数与保证金比例现货仓位及期货上限事先确定解除套保的步骤)}1(,)1)()1min{(rVrVsCHsS++−=ργβθ)}1(,)1)()1min{()1(rVrVsVsCFsS++−−−=ργβθ注：假设需要套保的头寸是现货组合的80%，期货空头合约价值不能超过现货市值。“-”表示自由现金不足需要融资。18：现货调仓„现货调仓后组合风险特征可能变动不同板块的beta系数差别可能比较大大盘股的Beta系数为1.0000，小盘股beta系数为0.8836；房地产股beta系数为1.0460，金融股beta系数为0.9455。„根据仓位调整确定期货组合假设预期调整后组合为PE=wP1+(1-w)P2计算预期调整后组合PE与期指IF的beta系数等参数确定套期保值的股指期货合约品种及合约数量19从