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变革发展的铁路蕴藏无限可能变革发展的铁路蕴藏无限可能掘宝于铁路投资的增长掘宝于铁路投资的增长““井喷井喷””——铁路行业投资策略海通证券研究所海通证券研究所20020088年年1111月月投资“井喷”花开各色——2009年铁路及相关行业投资策略海通证券研究所铁路专题小组2008年11月27日本报告的主要框架1.铁路行业看法——投资驱动、长周期成长2.铁路建设行业——未来快速增长、注意短期估值压力3.铁路设备行业——投资带动、反周期特质明显4.铁路运输行业——市场化改革带来投资机会对铁路行业的总体看法景气周期10年产业格局思变求新国内重工业化发展长期需求、弥补铁路投资缺口，中国铁路跨越式发展正当其时中国铁路的发展不仅是线路的延伸，更是技术、装备和经营模式的飞跃政策推手：铁路大投资成为驱动经济增长的重要推动力把握铁路投资对产业链的整体机会铁路建设周期拉动对不同产品的需求411铁路大投资突变的格局已经形成反周期的投资为什么是铁路？2铁路产业链上下游关系——寻找利润与增长最佳点3反周期的投资为什么是铁路？20年铁路历史投资欠账的回归铁路是最为节能环保的运输方式高人口密度的大国需要高效率运输铁路投资将成为拉到经济的推手经济发展、节能经济的内生需求外部驱动-200204060801999200020012002200320042005200620071-3Q08GDP增长固定资产投资增长铁路总投资增长公路投资增长1999－1-3Q08GDP及投资对比（％）备注：统一按当年价格对比，没有调整为不变价格1978－2007年铁路营业里程、公路里程及GDP增长对比运输瓶颈、弥补长期的投资短缺1978年以来，铁路运营里程明显低于公路运营增长，更远低于GDP（名义）增长从投资增长角度，铁路投资2004年之前其增速低于公路和固定资产投资增速，之后明显快于上述投资增速。0246810197819811983198519871989199119931995199719992001200320052007-1001020304050铁路营业里程（万公里，左轴）铁路营业里程增长率（％）公里里程增长率（％）GDP增长率（％）资料来源：海通证券研究所、中国统计年鉴中国铁路网处于高负荷运输状态048121620美国俄罗斯中国印度加拿大德国阿根廷法国墨西哥南非波兰乌克兰巴西日本英国意大利西班牙各国铁路运营里程对比（万公里）051015202530中国俄罗斯埃及韩国美国印度爱沙尼亚荷兰加拿大捷克比利时澳大利亚全球平均各国铁路运输密度对比（百万吨/公里）020040060080010001200德国英国法国日本印度美国中国加拿大全球各国铁路路网密度（公里/万平方公里）048121620加拿大俄罗斯美国法国德国英国日本印度中国全球各国铁路路网密度（公里/万人）资料来源：海通证券研究所铁路公路航空水运能耗公斤（标煤/百吨公里)1.5-1.88-1040-451-1.2运输费用(美元/万吨公里)700-80016006000500各种主要运输方式能耗和运输费用对比资料来源：AAR、海通证券研究所高速公路轨道交通公共汽车小汽车能源消耗量之比11.676土地资源占用之比16-8运输能力之比10.2铁路与公路对资源要素的占用情况对比铁路运输符合节能经济要求投资是刺激经济的重要抓手、——中央投资为主的铁路投资更甚20071-3Q08行业投资投资额（亿元）其中：中央投资（亿元）中央投资占投资额比例（％）投资额（亿元）占投资比例（％）制造业3547723336.583245332.49房地产业286194241.482440924.44交通运输、仓储和邮政业12997309423.8193259.34其中：铁路运输业2493224089.85电力燃气水生产供应业9089310334.1470727.08水利、环境和公共设施业92761801.9479717.98采矿业5256207539.4844774.48城镇固定资产投资合计117465108579.249987185.822007－1-3Q08前六大行业城镇固定资产投资额资料来源：海通证券研究所、中国统计年鉴铁路投资“井喷”格局已形成02000400060008000100001200019981999200020012002200320042005200620072008E2009E2010E2011E2012E-20020406080100铁路总投资（亿元，左轴）基本建设投资（亿元，左轴）铁路总投资增长（%，右轴）基本建设投资增长（%，右轴）1998－2012年铁路总投资、铁路基建投资及增长2007年更新的铁路投资计划把“2020年的铁路运营里程从10万公里上调到12万公里”。在新经济条件下，2020年的铁路投资计划提前完成毫无悬念。资料来源：海通证券研究所、中国统计年鉴铁路产业链的上下游关系—寻找利润与增长最佳点毛利率上游高中游低下游高市场容量上游小下游大资料来源：海通证券研究所铁路建设周期拉动对不同产品的需求高架铁路施工流程图及主要相关设备和配件需求资料来源：海通证券研究所铁路投资带动的相关行业铁路建筑行业铁路装备制造业铁路运输业行业爆发增长，短期注意估值压力投资带动，反周期特质明显市场化改革带来投资机会铁路建设子行业铁路建设子行业————确定性的成长：确定性的成长：行业爆发增长行业爆发增长短期注意估值压力短期注意估值压力建筑工程行业首席分析师建筑工程行业首席分析师江孔亮江孔亮20082008年年1111月月铁路工程承包公司分析主线与逻辑：行业基本面公司基本面投资结论投资快速增长行业竞争状况收入驱动力毛利影响因素收入增长毛利率变化内部流程、管理控制力费用率变化铁路承包公司估值较高，长期配置两家铁路承包企业能获得相对收益，短期关注估值压力。铁路建设行业“增持”评级。盈利能力及估值吸引力EPS（元）投资评级股票代码股票名称20072008E2009E上期本期601186中国铁建0.250.330.46买入买入601390中国中铁0.150.140.28买入买入600820隧道股份0.260.400.53买入买入收盘价PE（X）PB（X）2008E（元）20072008E2009E2010E中国铁建10.2541.0031.0622.2815.302.03中国中铁5.7538.3341.0720.5415.131.98隧道股份10.4740.2726.1819.7516.892.68主要公司盈利预测、估值及评级引子备注：收盘价为2008年11月24日中国铁建和中国中铁的投资结论中国中铁（买入，维持）zH股募集资金港币的汇兑损益相对可控z尼日利亚铁路项目暂缓对公司总体影响较小中国铁建（买入，维持）z铁路投资、公路投资等驱动公司收入持续快速增长z毛利率提升和管理费用控制的改善是个持续的过程z房地产业务在公司的收入和利润中的比例目前仍然较低z短期事件驱动的估值压力、长期配置仍具有相对收益zH股募集资金的汇兑损失在08年前三季度已经很大，影响公司2008年利润铁路投资开始呈现“井喷”05001000150020002500300019981999200020012002200320042005200620071-10M08-4004080120160铁路总投资（亿元，左轴）基本建设投资（亿元，左轴）铁路总投资投资同比增长率（%，右轴）基本建设投资增长率（%，右轴）1998-2008年前十月铁路总投资及铁路基建投资2006-10M08铁路总投资及铁路基建投资(月度数据）客运专线2004年开始准备、2006年开始大规模建设；成为铁路基建投资最快的增长点。资料来源：海通证券研究所、中国统计年鉴、铁道部网站•0•1000000•2000000•3000000•4000000•5000000•6000000•7000000•8000000•1M06•4M06•7M06•10M06•1M07•4M07•7M07•10M07•1M08•4M08•7M08•10M08•-50•0•50•100•150•200•铁路总投资（亿元，左轴）•基本建设投资（亿元，左轴）•铁路总投资投资同比增长率（%，右轴）•基本建设投资增长（%，右轴）铁路投资依赖中央资金未来将趋向多元化2001-2007年铁路基本建设投资构成第一、铁道部是铁路投资主力，但银行贷款快速增长。第二、地方政府和企业集团参与铁路投资的比例将大大提高。京沪高铁公司中，铁道部出资78.9%，其他投资人出资21.1%。第三、未来不排除客运专线等项目公司上市融资的可能性。备注：其它投资包括地方政府和企业等。04008001200160020002001200220032004200520062007铁道部投资其它投资2007年铁路运输业资金来源构成国家预算资金22%国内贷款26%利用外资1%自筹资金33%其它资金18%资料来源：海通证券研究所、中国统计年鉴、铁道部网站新进入者的威胁——中等：2000年起铁道部逐步开放铁路建设市场。2007年路外企业的市场份额达到15％左右。供应商议价能力——中等：建设周期较长，建材集中采购对供需双方均有好处。行业内部竞争强度——中等：当前铁路建设市场主要竞争者是中铁工和中铁建。预计中交建和中建总公司等实力强劲的“国”字头公司将逐步成为有力竞争者。买方的议价能力——高：铁道部是唯一购买者，定价能力强。替代者的挑战——低：铁路建设市场波特五力模型分析资料来源：海通证券研究所中国中铁VS中国铁建——两者战略异同两者均能全面提供铁路工程承包的一站式服务房地产等其它设备制造设计工程承包中国中铁中国铁建工程承包铁路市场国内份额稍高土木集团境外开拓能力强设计中铁三院中铁一院和四院设备制造大型桥梁钢结构和全球最大高速道岔制造商大型养路机械设备房地产土地储备650万平方米土地储备380万平方米其它煤矿等资源储量业务结构的主要异同资料来源：海通证券研究所、公司公告中国中铁VS中国铁建——基建收入结构1H08中国中铁基建收入构成2007年中国铁建基建收入构成铁路,458公路,194市政,156铁路45%公路34%其它14%城市轨道3%水利水电4%除铁路基建业务，中国中铁和中国铁建其它基建板块的业务占比也非常高。因此，除了铁路市场以外、公路和城市轨道交通行业对公司的业务影响也很大。中国中铁2008年中期的铁路收入占总收入为48.6％，公路基建占了20.6％，市政建设收入占16.5％。中国铁建2007年的铁路收入占比为42.9％，公路基建31.9％，水利水电占3.5％，城市轨道建设占3％。资料来源：海通证券研究所、公司公告中国中铁VS中国铁建——订单对比09001800270036004500新签订单（07）新签（1-3Q08）未完工（07）未完工（3Q08）国内海外中国铁建新签及未完工订单09001800270036004500新签（07）新签（10M08）未完工（07）未完工（10M08）国内海外中国中铁新签及未完工订单中国中铁截至目前新增订单大约3000亿元，在手订单4000亿元左右。中国铁建截至2008年9月底未完成合同额4091.86亿元，包含未完成工程承包合同额3974.89亿元{其中：国内合同2634.77亿元，海外合同1340.12亿元（包含尼日利亚的83亿美元订单约560亿元人民币）}。资料来源：海通证券研究所、公司公告中国中铁VS中国铁建——盈利能力指标中国中铁盈利能力指标（％）0.910.720.941.771.750.03.06.09.012.015.020042005200620071-3Q08毛利率销售费用率管理费用率财务费用率销售净利率中国铁建盈利能力指标（％）0.300.501.461.941.090.03.06.09.012.015.020042005200620071-3Q08毛利率销售费用率管理费用率财务费用率销售净利率中国中铁的毛利率稍高于中国铁建一方面有基建项目成本归结略有差异外，跟两家公司的收入结构差异也有关系。历史数据两家公司的销售净利率