第7章风险分析实物期权和资本预算

第7章风险分析实物期权和资本预算内容1.敏感分析、场景分析和盈亏平衡分析2.蒙特卡罗模拟3.实物期权4.决策树•NPV法从理论来说没有任何缺陷，但实际上容易造成“安全错觉”。•实际的现金流量往往与规划的现金流量不相符，公司投资项目也经常以亏损而告终。例•1992年11月5日，首钢集团以1.18亿美元购买了濒临倒闭的秘鲁国有铁矿公司98.4%的股权。•罢工的梦魇自此开始，首钢被各种名目的罢工示威所困扰，频繁的劳资纠纷曾一度令秘鲁铁矿处于半死不活的状态。每次费尽心力解决完问题后，又面临下一波威胁。而每次罢工的目的几乎都是涨工资、加福利。矿工罢工给秘鲁铁矿公司带来的日平均损失在100-200万元不等。2004年的罢工事件，给秘鲁铁矿造成直接经济损失达500多万美元。例•英吉利海峡隧道工程的预算从1987年估计的48亿英镑，上升到建成时的106亿英镑；全面营运的时间从原来计划的1993年初，推迟到1995年。流量方面，使用隧道的乘客量仅为预期的三分之一。负债金额为62亿英镑，其盈利几近不足以偿还债务。为了增加净收入，公司曾裁减近三分一员工。直到2006年欧洲隧道公司从未实现过盈利。公司连年亏损，债台高筑，最后不得不申请破产保护，并实行债务重组。•重组获得成功之后欧洲隧道公司更名为欧洲隧道集团，其债务总额下降了一半多并于当年实现了盈利。1.敏感分析、场景分析和盈亏平衡分析敏感分析•分析项目风险的重点在于分析项目本身现金流量的不确定性。•敏感性分析是用来检测某一特定净现值计算对特定假设条件变化的敏感度。选取需要分析的不确定因素,并设定变动范围找出敏感因素，综合分析项目的风险情况，采取对策观察某个不确定因素的变动结果例•SolarElectronicCorporation(SEC)最近开发了以太阳能为动力的喷气式发动机技术，并且想要进行大规模生产。初始（第1年）投资为150,000美元，在未来5年内进行生产与销售。初步的现金流量如下表。若SEC公司决定继续进行该项目的投资、生产，按15%的贴现率计算，NPV为：•NPV=-1500+900*A50.15=1517SEC案例的现金流量预测(单位：百万美元)变量第1年第2-6年收入$6,000变动成本-3,000固定成本-1,791折旧-300税前利润909税收(Tc=0.34)-309净利润$600现金流入量$900初始投资成本-1500影响因素•收入预测的影响因素–市场份额–市场容量–销售单价•成本预测的影响因素–固定成本–单位变动成本•初始投资SEC公司对太阳能飞机的不同变量的估计变量悲观估计正常估计乐观估计市场容量（每年）50001000020000市场份额20%30%50%销售单价1.922.2变动成本（每架飞机）1.210.8固定成本（每年）189117911741投资190015001000对太阳能飞机在第1期的NPV所做的敏感性分析变量悲观估计正常估计乐观估计市场容量（每年）-180215178154市场份额-69615175942销售单价85315172844变动成本（每架飞机）18915172844固定成本（每年）129515171628投资120815171903敏感性分析的作用•表明NPV分析是否值得信赖，减少了“安全错觉”•指出在哪些方面需要搜集更多的信息–对于SEC公司太阳能发动机的项目来说，收入的错误估计比成本的错误估计对NPV值是正是负影响更大，因而必须就影响收入的变量收集更多的信息。场景分析•敏感性分析只是孤立地处理每个变量的变化，而实际上不同变量的变化很有可能是相互关联的。•场景分析：考察一些可能出现的不同场景，每种场景综合了各种变量的影响。•例如：空难场景空难场景下的现金流量预测变量第1年第2-6年收入$2,800变动成本-1,400固定成本-1,791折旧-300税前利润-691税收(Tc=0.34)235净利润-456现金流入量-156初始投资成本-1500NPV=-1500-156*A50.15=-2023盈亏平衡分析•确定公司盈亏平衡时所需达到的销售量，是敏感性分析方法的有效补充，同样揭示了错误预测的严重性。•寻找影响项目取舍的临界值并判断投资项目对不确定因素变化承受能力的方法。会计盈亏平衡分析•会计盈亏平衡点是指当利润为零时的销售量水平固定成本+折旧盈亏平衡销售额水平=边际利润率边际利润率销售单价单位变动成本不同销售量假设下的成本和收入第1年第2-6年初始投资年销售量收入变动成本固定成本折旧所得税净利润经营性现金流量NPV（第1期估计值）1500000-1791-300711-1380-1080-5120150010002000-1000-1791-300371-720-420-2908150030006000-3000-1791-300-309600900151715001000020000-10000-1791-300-268952205520170042091固定成本（包括折旧）4182销售量金额（百万美元）总收入总成本成本超过收入收入超过成本变动成本净现值盈亏平衡分析•然而一个仅仅在会计意义上达到盈亏平衡的项目是无法弥补资本的机会成本，其净现值将小于零。此时需要净现值盈亏平衡分析。•净现值盈亏平衡分析关注的是使净现值为零时的销售额水平,即经营现金流量的现值=投资额销售量NPV（百万美元）0-51201000-2908300015171000017004NPV=-1500+[(s*2-s*1-1791-300)*0.66+300]*A50.15=0S=2315(台)S金额01500投资额2315-5120NPV2.蒙特卡罗模拟蒙特卡罗模拟•敏感性分析只允许每次变动一个变量，而场景分析设定特殊场景，都不能涵盖所有变动的来源。•蒙特卡罗模拟是对现实世界的不确定性建立模型进一步尝试步骤1.构建基本模型；2.确定模型中的每个变量的分布；3.通过计算机抽取一个结果；4.重复上述过程；5.计算NPV。3.实物期权实物期权•不确定性一方面与损失相联系，另一方面也意味着获利的机会。最有价值的机会常常伴随着大量的不确定性。•NPV分析法低估了项目真实的价值。•因为项目投资后仍存在着进一步扩展和收缩项目的可能性，项目决策者在不断地适应客观变化的情况下，对项目进行适当的调整，创造了很好的条件和众多机会，这就是投资项目中隐含的实物期权。拓展期权•例，P142放弃期权•例，P143择机期权•例，P1444.决策树决策树•倘若随后的投资决策取决于先前所作的决策时，现在的决策就必须考虑今后准备作出什么。这种依次连续决策的问题可以利用一种树型决策网络来表达和求解，称为决策树法。例•假定你是太阳能电子公司(SEC)的财务经理。工程部最近开发了以太阳能为动力的喷气式发动机技术，这种喷气式发动机可应用于客容量为150人的客运飞机。市场部提议公司制造一些样品以便于进行发动机的市场试销,并估计该初始阶段将持续一年，费用约需1亿美元。此外，该小组认为市场试销成功的概率为0.75。•根据行业经验，公司可以大致准确地知道太阳能喷气式发动机的试销成本。然而，喷气式发动机的未来销售取决于：(1)未来空中旅行需求的不确定性；(2)未来飞机燃油价格的不确定性；(3)SEC公司的150人客运飞机市场份额的不确定性；以及(4)相对于其他型号飞机来说，150人客运飞机需求的不确定性。•假设太阳能喷气式发动机的市场试销成功，SEC将购置土地，建造新厂房，进行大规模生产。这阶段将需15亿美元的投资。未来5年内将投入生产。按15％的贴现率计算，NPV1(单位：百万美元)为•假设市场试销不成功，SEC的15亿美元投资将导致－36.11亿美元的NPV1，该数据的计算时点也是1。11500900(/,15%,5)1517NPVPA决策树10.7515170.25011381001138/1.1589001ENPVNPVtt时的决策应该是进行试验时的决策是,如果试验成功则进行投资,否则不进行投资.