第7章风险投资

第七章风险投资【学习提示】一、风险投资的发展概况二、风险投资的内涵及特点三、风险投资与一般金融投资的区别四、投资银行参与风险投资的方式、收益与风险第二节风险投资的运作过程第三节风险投资的风险管理第四节风险投资的交易构造第五节风险投资与二板市场【学习提示】明确风险投资的内涵、作用和特点，了解投资银行在风险投资过程中的作用及其所面临的风险，理解风险投资的运作过程、风险管理和交易构造，熟悉风险投资的退出方式以及二板市场的作用和发展概况。一、风险投资的发展概况二、风险投资的内涵及特点1．风险投资的内涵美国风险投资协会（NationalVentureCapitalAssociation，NVCA）的定义：风险投资（VentureCapital，VC）是指由职业金融家对新兴的、迅速发展的，蕴涵着巨大竞争潜力的企业的权益性投资。欧洲风险投资协会（NationalEuropeanVentureCapitalAssociation）的定义：所谓的风险投资是指一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅以管理参与的投资行为。2．风险投资的特点（1）管理高风险以获取高收益的投资（2）主动参与管理型的专业投资风险投资是一种主动参与管理型的专业投资，这是风险投资的另一个显著特点。风险投资家一般都擅长于企业的经营管理，对所投资企业的行业情况以及整个市场的发展趋势都有较深刻的理解。因此，风险投资家不仅投入风险资本，还利用他们长期积累的经验、知识和商业网络关系帮助创业家管理好风险企业。二、风险投资的内涵及特点高风险性对美国13家风险投资公司所投资的383家风险企业的调查统计分析亏损企业盈利2倍以内企业盈利2～5倍企业盈利5倍以上企业二、风险投资的内涵及特点高收益性1981—2001年美国各类资产的平均收益率0246810121416182022通货膨胀国债商品小公司股票国际股票企业债券房地产大公司股票风险投资平均收益率二、风险投资的内涵及特点案例：婚恋网站的风险投资2000年，美国第一家“推荐制”的婚恋网站eHarmony诞生。2004年12月份eHarmony从SequoiaCapital（Google的主要投资商之一）和TechnologyCrossoverVentures处成功融资1．1亿美元，成为2004年全球互联网数额最高的风险投资。2005年，法国的meetic．Com成为全球第一家上市的婚恋网站。国外网络婚恋市场，赢利来源主要是付费用户。美国成功的婚恋网站eHarmony，2004年网站收入达到7000万美元，注册用户达700万，其中付费用户比例占20%。在中国，从２００５年底开始，百合网经过两轮融资得到1100万美元的投资；亿友网通过并购获得2000万美元的投资；嫁我网与碰碰网共同获得国际著名风险投资机构软银亚洲的1250万美元的投资；中国交友中心获得了500万美元的投资。以百合网为例，百合网借鉴了美国最成功的婚恋网站eHarmony的模式，就是让所有加入百合网的注册用户都回答一系列问题，进行网站设定的爱情心理预测，以方便寻找匹配度最高的婚恋对象。该模式得到用户认同，用户数量上升飞快。鉴于此，百合网CEO田范江向投资商寻求风险投资，风险投资商当然也不想错过这个投资机会。2005年10月1日前，第一轮投资到位，Mayfield和GSR两家美国风险投资商共同出资200万美元，而当初创业团队做百合网的投入是数十万元。到了第二轮融资时，由于商业模式和市场定位比较准确，很多风险投资商对百合网表示了兴趣。但是仍存在一个问题：中国付费用户的比例还比较低，这主要是跟中国人的观念以及付费渠道不畅有关，显然，对于风险投资商而言若能开发出来又是一笔大生意。（资料来源：南方周末2006年5月25日黄小伟）案例：婚恋网站的风险投资三、风险投资与一般金融投资的区别风险投资一般金融投资投资对象新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业，主要以中小企业为主成熟的传统企业，主要以大中型企业为主投资方式通常采取股权式投资，所关注的是企业的发展前景主要采取贷款方式，需要按时偿还本息，所关心的是安全性投资审查以技术实现的可能性为审查重点，对技术创新和市场前景的考察是关键以财务分析和物质保证为审查重点，有无偿还力是关键投资管理参与企业的经营管理和决策，投资管理严密，是合作开发关系对企业的运营有参考咨询作用，一般不介入企业决策系统，是借贷关系投资回报风险共担，利润共享，企业若获得巨大发展，可转让股权收回投资按贷款合同期限收回本息投资风险风险大，投资的大部分企业可能失败，但一旦成功，收益足以弥补全部亏损风险较小，到期如收不回本息，除追究经营者责任外，所欠本息不能豁免人员素质懂技术、管理、金融和市场，能进行风险分析和控制，有较强的承受力懂财务管理，不要求懂技术开发，可行性研究水平较低市场重点未来潜在市场，难以预测现有成熟市场，易于预测四、投资银行参与风险投资的方式、收益与风险1．投资银行参与风险投资的方式•投资银行参与风险投资主要有以下两种方式：一种是直接参与风险投资，投资银行自己发起建立风险投资基金，并成立专门的分支机构作为普通合伙人进行管理；•另一种是只作为中介机构为风险投资提供金融服务。2．投资银行参与风险投资的收益3．投资银行参与风险投资的风险返回上一级第二节风险投资的运作过程第二节风险投资的运作过程（1）项目筛选；（2）项目评估；（3）交易构造；（4）管理监控；（5）资本退出。运作流程图风险投资的运作过程第二节风险投资的运作过程风险投资者被选定的风险企业成长中的风险企业风险投资机构稳定阶段风险企业投资摹集资金扩大生产发展项目筛选资金投入管理监督并购或出售等模式收回投资风险资本退出的三种方式•一是首次公开发行即IPO，风险投资家可以在证券市场上出售风险企业的股份以收回投资；•通过并购（广义）这一股权交易模式退出（如表所示）；•第三种退出方式就是清算和破产，这是一种“不情愿的退出”。第二节风险投资的运作过程年份IPO并购数量平均并购数量1993193NANA1994159NANA199520915462.151996281190135.78199714021955.7419987924459.451999272302142.52000262449255.5520014138755.3720022432529.75第二节风险投资的运作过程美国风险投资通过IPO和并购方式退出情况单位：百万美元返回上一级１、初始公开发行ＩＰＯ•这是风险投资最佳退出途径，是风险投资家追求的目标。当风险企业发展到一定程度之后必然选择在证券市场上市，首次进入证券市场发行股票称为ＩＰＯ。实现ＩＰＯ的前提条件是具有适合风险企业上市并且股权变现流通性很强的证券市场，美国最主要的风险投资上市渠道是ＮＡＳＤ获得收益，这是风险投资获得回报最高的退出方式。需要指出是，我们说ＩＰＯ是最佳的退出方式是就其投资收益率而言的，但事实上就数量而言，ＩＰＯ并不是主要的风险投资退出方式，即便是在美国大约也只有１０％至２０％左右的风险企业能够实现ＩＰＯ，其他超过６０％甚至更多的企业采取并购方式作为退出方式。２、企业购并•风险投资公司将所持股份转让给其他投资者，如另外一家风险投资公司或者一家大企业，或是风险企业被其他企业兼并掉。在这种情况下，风险企业一般达不到上市的要求，无法公开出售其股权。但如果企业具有独特的技术、良好的前景，就会有另外的企业或投资者对它感兴趣，把它接管下来。风险投资公司可以借机抽身，不但能收回全部投资，还能取得可观的收益。另一种情形是风险企业在经营的某一方面陷入困境，被其它企业兼并或是接管，这时企业的价值往往被低估，风险投资公司能否收回投资已是未知，更不用说投资收益了。３、股份回购•风险企业发展到相当阶段，资金规模、市场前景都相当看好，这时风险企业创业者们可能不愿继续听命于风险投资者，也有可能不愿看到本企业股份被转让给第三者，于是就自己出钱将风险投资所持的股份购回。４、破产清算•被投资的风险企业因经营不善等原因宣布破产清算是风险投资公司和风险企业最不愿意看到的结果。但高风险的特点决定了每一家风险投资公司都要面对完全失败的投资项目，由此造成的损失只能由成功的投资项目来弥补。据统计，美国风险投资的完全失败率高达２０％-３０％。清算方式的退出是痛苦的，但在很多情况下是一种必须采取的断然措施。如果企业失去了发展可能性或者成长太慢，不能给予预期的高回报，就应果断地撤出风险资本，将能收回的资金用于下一投资循环。第三节风险投资的风险管理第三节风险投资的风险管理一、融资过程的风险管理：投资者对风险投资家的风险控制机制二、投资过程的风险管理：风险投资家对风险企业的风险控制机制第四节风险投资的交易构造第四节风险投资的交易构造一、金融工具的选择普通股与普通债券优先股可转换债券附认股权债券二、风险投资的定价1．传统定价法及其在评估风险投资中的缺陷传统的公司定价法有内在价值法和相对估价法两种。内在价值法（基础价值法）以现金流贴现法（discountedcashflow，DCF）为核心，通过选取合适的贴现率，将公司未来的现金流贴现为公司当前的价值。但DCF法对贴现率和公司增长率的选择往往带有很强的主观性，该方法理论上的探讨多于实践中的应用。而相对估价法则是根据市场上同类公司的价值确定目标企业的价值。尽管该法比内在价值法更具操作性，但也存在着一定的缺陷，比如说现实中很难找到真正意义上的可比公司，因为每个企业都有自己的特性，并且该法也只能说明可比公司之间的相对价格，无法对目标公司的绝对价值作出判断。第四节风险投资的交易构造2．改进的DCF定价法第四节风险投资的交易构造其中，第n的市盈率IERP(1)nnVPrnnVC第四节风险投资的交易构造曲棍球棒法其中Ｉ为风险投资额，R为投资回报倍数，为第ｎ年风险企业的可能价值（同上，第n年的市盈率）nnVCnIRERVnV3．第一芝加哥定价法所谓的第一芝加哥定价法其实是对DCF法的修正。事实上，DCF法隐含着一个假设条件：即所定价的企业将成功地实现IPO，而没有考虑风险企业的高失败率。仅从相似的上市公司获取市盈率数据，并用以计算风险企业期末的可能价值并不科学。此外，对不同的风险企业就其所处的发展阶段适用同一风险贴现率也不合理。一般来讲，随着折现率的上升，只在期末产生回报的投资的价值会超比率地下降。第四节风险投资的交易构造风险投资第一芝加哥定价法举例单位：百万美元期末发展情况IPO并购破产清算1．期末总收益（3年末）204.02.02．年盈利率15%7%7%3．年盈利（3=12）3.00.280.144．市盈率1873.55．期末企业价值（5=34）541.960.56．企业现值：40%贴现率（6=5/（1+40%）3）9.960.3640.0927．概率40%40%20%8．期望的企业现值（8=67）3.980.1460.0189．结果：企业现值4.144第四节风险投资的交易构造4．应用PRR的资本资产定价模型（CAPM）的衍生模型定价法第四节风险投资的交易构造（1）假设PRR与预期的成长速度呈正相关关系：,其中为预期的收入增长率，为预期的利润增长率。1211GGG1G2GPRRfG（2）假设资本投入成熟上市企业的预期平均收入为Rfm，而同样的资本投入高成长企业投资组合的预期平均收入为Rm。现假设目标企业的预期收入为R，且该风险企业与成长性股票投资组合给同样金额投资所带来的收入的相关系数为，则：RfmRmRfmR第四节风险投资的交易构造（3）假设该风险企业的固定成本（）与成长性股票投资组合的固定成本的相关系数为，可变成本（）与成长性股票投资组合的可变成本的相关系数为，而该风险企业的资产（）与成长性股票投资组合的资产的相关系数为，则：vCaC123123fvaCCCRRR第四节风险投资的交易构造（4）该企业的期末价值为，以市场基准利率贴现即可得风险企业的现值。