华锐风电(601558)从高起点迈向制高点

证券研究报告投资品-电气设备从高起点迈向制高点——华锐风电（601558）投资价值分析报告2010年12月30日重要资料总股本（百万股）1005.10流通股（百万股）105.10募集资金总额行业PE（X）定价区间PE（X）第一大股东公司网址营业收入（百万）2498.5146.13730增长率%105.9166.8净利润（百万）126.9630.61892.增长率%396.9200.1毛利率%12.5316.8620.75净利率%5.0812.2513.79ROE%57.0470.9973.62ROA%4.787.4811.12资产负债率%91.6289.4784.90行业一年期行情比较股市场A中国-33%-22%-11%0%11%22%33%2009/122010/32010/62010/9电气设备沪深300表现1m3m12m电气设备-7.97%6.98%13.10%沪深300-4.02%6.51%-12.54%执业证书号：S1030210070005颜彪[e-mail]分析师申明本人，颜彪，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。预测指标2009A2010E2011E2012E13730183852400533205营业收入（百万元）167%34%31%38%营收增长率1893271035875029净利润（百万元）净利润增长率%200%43%32%40%每股收益（元）1.882.703.575.00„风电行业的龙头。公司率先实现1.5MW国产化、批量化生产，并率先开发了3MW海上陆地、潮间带风机技术；2010年10月，公司生产出国内首台5MW海上风机，并将于2011年上半年生产6MW风机。2008年、2009年公司风电装机连续两年国内市场占有率第一。„风电行业面临持续高景气。在减排压力下，风电成为最具商业化的清洁能源。根据我国的能源发展目标，到2020年风电占总能源消费量将达到3%-5%，相对应的风电装机为2.3亿KW-3亿KW。„海上风电将进入爆发式增长。到2015年，我国海上风电开发潜力为1500万千瓦，到2020年达到3500万千瓦，江苏、浙江等沿海地区成为发展的重点。海上风电的巨大市场吸引国内众多风电整机厂商积极参与，但海上风电对风电机组要求更高，技术能力决定了只有少数企业才能分享这场盛宴。„技术优势引领公司持续快速的增长。公司成为国内第一家打造规模化国产化配套产业链的企业，国产化率超过90%；国内首台1.5MW、3MW以及5MW风电机组均有公司产出，1.5MW及以上中国市场占有率超过50%。截止2010年11月，公司在手订单及中标项目约1500万千瓦，其中3MW风电机组约占35%；公司在保持国内市场份额的同时，将欧洲、美洲作为发展重点，未来5年海外业务占比达到30%以上。„募投项目奠定大功率风电机组绝对领导地位。募投项目包括大功率风电机组的研发、3MW海上和陆地风电机组产能扩张以及海上风电机组装运基地，将巩固公司在3MW及以上研发的领导地位，同时扩产产能尽快抢占国内和国际市场，特别是海上风电市场。„盈利预测与估值：我们预测2010-2012年实现的EPS分别为2.7元、3.57元和5元，给予公司2010年动态PE32-37倍，由此对应的合理价值区间为86.4-99.9元。„风险提示：风电行业竞争加剧的风险；新技术研发的风险；海外市场拓展的风险；风机价格下降的风险。2010年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就公司概况公司主营兆瓦级风电机组的研发和生产，主要产品有1.5MW、3MW和5MW全系列风电机组。公司率先在同行业实现1.5MW国产化、批量化生产，并率先开发了3MW海上陆地、潮间带风机技术；2010年10月，公司生产出国内首台5MW海上风机，并将于2011年上半年生产6MW风机。2008年、2009年公司风电装机连续两年国内市场占有率第一。公司没有实际控制人，共有22家发起人股东，持有公司发行前5%以上股份的股东有重工起重、天华中泰、FUTURE、西藏新盟和新能华起。Figure1发行前公司股权结构数据来源：公司招股书、世纪证券研究所-1-2010年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就风电发展面临持续的高景气全球风电仍将快速发展根据全球风能理事会（GWEC）的统计数据，1996-2009年，世界风电累计装机的平均增长速度达到了28.6%。2009年，全球风电累计装机容量达到了158GW，当年累计增速达到了31.9%；2009年，全球风电新增装机容量达3,834万kW，增长率高达42%，比1996-2009年期间的多年平均值，高出了10多个百分点。Figure21996-2009年全球累计和新增风电装机容量及增速（单位：MW）02000040000600008000010000012000014000016000018000019961997199819992000200120022003200420052006200720082009-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%累计装机容量新增装机容量累计装机增速新增装机增速数据来源：GWEC、世纪证券研究所自2006年我国颁布《可再生能源法》后，我国风电行业就进入了高速发展阶段。2009年，我国风电新增装机容量1380.3万千瓦，增长率连续6年超过100%，居世界第一，成为增长速度最快的国家；累计装机容量达到2580万千瓦，超过德国，位列全球第二。Figure3我国历年风电装机容量及增速050010001500200025003000199819992000200120022003200420052006200720082009-100%-50%0%50%100%150%200%累计装机新增装机累计装机新增装机增速数据来源：中国风能协会、世纪证券研究所2009年底，中国政府在哥本哈根气候变化大会做出政治承诺：到2020年，非化石能源占一次能源消费比重达到15%。为了达到这一目标，-2-2010年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就必须在大力发展水电，加快发展核电的同时，风电必须提高到新的高度。根据我国发展新能源的决心和目前风电发展现状，各方对我国未来风电发展做出了预测。中国风能协会预测2020年中国风电累计装机容量将达2.48亿KW，较2009年增长近10倍，年复合增长率达22.8%。根据GWEC《全球风电发展展望2010》预测，在参考情景、稳健情景和超前情景下，到2020年，我国风电累计装机将分别达到7000万KW、2.2亿KW和2.54亿千瓦。根据《中国风电发展报告2010》中的预测，在保守方案、乐观方案和积极方案下，2020年我国风电累计装机将分别达到1.5亿KW、2.02亿KW和2.3亿KW。根据其预测，风电在2020年总能源消费中的比重将分别达到2.2%，2.9%和3.3%。总的来看，2020年风电占总能源消费量将达到3%-5%，相对应的风电装机为2.3亿KW-3亿KW。欧盟、美国和中国三强鼎立欧洲、美洲和亚洲仍然是风电发展的支柱地区。欧盟、美国和中国2009年累计和新增风电装机分别占全球的88.1%和88.5%；亚洲超过美洲和欧洲，成为风电发展重要的新兴市场，中国新增风电装机世界第一，累计风电装机市场第二。Figure42009年全球主要国家累计和新增风电装机容量（单位：MW）累计装机容量份额新增装机容量份额US35,06422.12%PRChina13,80336.00%PRChina25,80516.28%US9,99626.07%Germany25,77716.26%Spain2,4596.41%Spain19,14912.08%Germany1,9175.00%India10,9266.89%India1,2713.31%taly4,8503.06%Italy1,1142.91%France4,4922.83%France1,0882.84%UK4,0512.56%UK1,0772.81%Portugal3,5352.23%Canada9502.48%Denmark3,4652.19%Portugal6731.76%restofworld21,39113.50%restofworld3,99410.42%Totaltop10137,11486.50%Totaltop1034,34989.58%Worldtotal158,505100.00%Worldtotal38,343100.00%数据来源：GWEC、世纪证券研究所本土品牌迅速发展虽然维斯塔斯、GE、歌麦飒、Enercon和西门子等传统品牌，在世界累计市场份额中占67%，但其在新增市场份额已经在09年下降到47%。随着华锐风电、金风科技、东方电气等本土品牌的兴起，国内品牌-3-2010年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就市场占比在不断提高，新增市场份额从2004年的25%上升到2009年的87%，国内风电机组品牌基本占据绝对地位。到2009年底，全国已建风电场安装了国内外49家企业生产的风电机组，其中中国品牌的企业25家，容量1,946万kW，约占全国市场的75.4%。Figure5我国风电市场国内外风电设备商的市场份额比较（新增装机）数据来源：中国风电发展报告2010、世纪证券研究所Figure62008-2009全球风电设备供应商市场排名排名公司2009新增装机（MW）占比公司2008新增装机（MW）占比1维斯塔斯4,76612.90%维斯塔斯5,58117.82%2GEWind4,74112.80%GEWind5,23916.72%3华锐3,5109.50%Gamesa3,37310.77%4Enercon3,2218.70%Enercon2,8068.96%5金风2,7277.40%Suzlon2,5268.06%6Gamesa2,5466.90%西门子1,9476.22%7东汽2,4756.70%华锐1,4034.48%8Suzlon2,4216.50%安讯能1,2904.12%9西门子2,2656.10%金风1,1323.61%10Repower1,2973.50%NPRDEX1,0743.43%29,96981.00%前十名26,37184.18%7,03419.00%其他4,95515.82%37,003100.00%总计31,326100.00%前十名合计其他合计总计数据来源：BTW、世纪证券研究所09年，我国市场新增装机超过100MW的机组制造商有19家，其中华锐、金风和东汽三家超过1000MW，三家企业装机容量占09年新增装机的59.7%。-4-2010年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就Figure709年我国风电机组制造商新增装机情况数据来源：中国风能协会、世纪证券研究所大型化趋势越来越明显2008年全球新增风电机组的平均功率已经达到1560kW；功率在1500kW-2500kW的风电机组，2006年占全球新增市场的62.2%，2007年增加到63.7%，2008年则已达到80.4%。Figure82006-2008年全球风电机组功率分布0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200620072008750kW750kW-1499kW1500kW-2500kW2500kW数据来源：BTW、世纪证券研究所在欧洲和北美地区，陆地主流机型向3MW发展，海上主流机型向3-5MW发展。目前，美国7MW风电机组研发成功，西班牙8