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第五章风险度量第一节杠杆分析一、杠杆分析的基本假设与符号二、经营风险与经营杠杆（Q→EBIT）三、财务风险与财务杠杆(EBIT→EPS)四、公司总风险与总杠杆(Q→EPS)Q——产品销售数量P——单位产品价格V——单位变动成本F——固定成本总额MC=(P-V)——单位边际贡献EBIT——息税前收益I——利息费用T——所得税税率D——优先股股息N——普通股股数EPS——普通股每股收益一、相关指标假定二、经营风险与经营杠杆（一）经营风险◎经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。◎影响经营风险的因素◎经营风险的衡量——经营杠杆系数产品需求变动产品价格变动产品成本变动…………（二）经营杠杆（Q→EBIT）经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。◎经营杠杆的含义FMCQFVPQEBIT)()(经营杠杆产生的原因QEBIT经营杠杆当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本而产生的QQEBITEBITDOL//♠理论计算公式：经营杠杆系数（DOL）——息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数♠简化计算公式：EBITVPQFVPQVPQDOL)()()(清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数经营杠杆的计量【例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100000元，不同销售水平下的EBIT和DOL见表1。销售量（件）（Q）息税前收益（元）（EBIT）经营杠杆系数（DOL）01000200030004000500060007000800010000-100000-75000-50000-2500002500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00无穷大5.003.002.332.001.67盈亏平衡点不同销售水平下的经营杠杆系数◆影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。影响DOL的四个因素与DOL的变化方向与EBIT的变化方向销售量（Q）反方向同方向单位价格（P）单位变动成本（V）同方向反方向固定成本（F）经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。影响经营杠杆系数的因素分析经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示三、财务风险与财务杠杆（一）财务风险◎财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。财务风险包括可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。◎影响财务风险的因素◎财务风险的衡量——财务杠杆系数资本供求变化利率水平变化获利能力变化资本结构变化„„„„（二）财务杠杆（EBIT→EPS）财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。NDTIEBITEPS)1)((财务杠杆产生的原因EPSEBIT财务杠杆在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。财务杠杆是由于固定筹资成本的存在而产生的财务杠杆系数（DFL）——指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数EBITEBITEPSEPSDFL//♠理论计算公式：♠简化计算公式：)1/(TDIEBITEBITDFL财务杠杆的计量【例2】承【例1】假设ACC公司的资本来源为：债券100000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。)(5.2%)501/(500300050002000020倍DFL【例3】某公司为拟建项目筹措资本1000万元，现有三个筹资方案：A：全部发行普通股筹资；B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。假设该公司当前普通股每股市价50元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表2所示。表2不同筹资方案财务杠杆系数项目A方案B方案C方案资本总额（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）利息（8%）税前收益（万元）所得税（30%）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数1000100002000200601402071100050050020040160481121011.21.251000200800200641364195423.751.47【例】承【例3】假设息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%，则三个方案的每股收益分别为：A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率为25%B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率为31.25%C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率为36.75%Otherwise表3不同筹资方案财务杠杆系数项目A方案B方案C方案资本总额（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）利息（8%）税前收益（万元）所得税（30%）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数100010000700702149202.4511000500500704030921102.12.331000200800706461.84.241.0511.67四、公司总风险与总杠杆（一）总风险◎公司总风险是指经营风险和财务风险之和◎财务风险的衡量——财务杠杆系数（二）总杠杆总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。NDTIFVPQEPS)1]()([◎总杠杆的含义总杠杆产生的原因EBIT总杠杆EPS财务杠杆Q经营杠杆由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定财务费用而产生的总杠杆系数（DTL）——指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数♠理论计算公式：QQEPSEPSDTL//♠简化计算公式：)1/()(TDIEBITVPQDTL总杠杆的计量一般来说，公司的总杠杆系数越大，每股收益随销售量增长而扩张的能力就越强，但风险也随之放大。公司的风险越大，债权人和投资者要求的贷款利率和预期的投资收益率就越高。或者说，过多使用总杠杆的公司将不得不为此付出较高的固定成本；而较高的固定成本支出反过来又在一定程度上抵消了普通股股东因公司发挥财务杠杆和经营杠杆的作用而获得的收益。总风险的控制公司总风险经营风险财务风险控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大公司可以通过财务政策的选择（资本结构选择、债务到期日选择）在合理的范围内控制其财务风险。但公司所采用的经营杠杆水平有时候是由公司经营的物质需要确定的。比如，一家钢厂由于大量投资于厂房和设备，因而其拥有很大的包含折旧的固定营业成本，从而有高的经营杠杆和经营风险水平。