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第９部分期权、金融衍生工具与风险管理这一部分主要介绍期权、一些金融衍生工具及其在金融风险管理中的应用。在公司财务学中，期权是一个非常重要的概念。第27章主要介绍期权基础概念、定价方法、对可转换债券和权证价值的分析，并运用期权的观点分析一些公司财务学中的问题，另外还介绍了实物期权的概念及简单运用。从金融衍生工具角度看，期权是其中的一个品种。但期权这一概念在公司财务学中的应用面很广，其思想内涵非常丰富，故在第９部分单独作为一章加以介绍。第28章则主要介绍一些典型的金融衍生工具，以其如何运用该衍生工具进行风险管理。这些工具包括远期、期货、期权、互换等。金融风险管理也是公司财务学中新兴的一个分支，衍生工具的出现在很大程度上与公司管理金融风险的需求有关。这一章还重点介绍了套期保值原理，信用风险以及相应的信用衍生工具。第27章期权对于不确定的未来，人们总是希望能获得好的结果，而规避不好的结果。正像一位股票投资者，面对跌宕起伏的市场，总是希望自己能赶上上涨的机会，而不是买了就被套牢，看着手中的股票不断缩水。但是，谁都没有办法预见未来。那么，他能不能跟谁现在就谈好，按某个价格预定购买某种股票，另外还约定，如果将来该股票上涨了，他就真的买入，而股票下跌了，他就不再购买呢？当然，除非找到一个傻瓜，否则没人愿意这样做。但是，有一位朋友愿意跟他谈，不过这位朋友要求投资者现在就付给他一点钱，将来不管买不买股票，这笔钱都不再退回。他说，“因为我让你有了选择的权利，你应当给我一点适当的补偿”。显然，这个“选择权”是可以给予和被给予的。同时，在一方授予另一方的时候，还需要讨价还价。也就是说，选择权是有价值的。选择权也称期权（options）。对期权的提供方和接受方来说，他们将面临怎样的得失？期权的价值是如何确定的？在金融市场上，有哪些期权工具可供使用？用期权的观点如何看待一个公司？在决策过程中，又如何评价拥有的选择权灵活性呢？上述这些问题正是本章阐述的重点。本章主要内容包括：期权基础知识、期权定价方法、对可转换债券和权证价值的分析、运用期权的观点分析公司的股权和债权、实物期权等。27.1期权基础27.1.1什么是期权？所谓期权，是指期权合约的持有人（holder），即买方（purchaser），在合约期满日或到期之前，既可以按规定的价格购买或销售一定数额的某种金融资产，也可以不履行这个合约的权利。期权合约的卖方（seller）即出具方（issuer）有义务在买方要求履约时，卖出或者买进该种金融资产。作为获得这种权利的代价，期权的买方需要向期权的卖方支付一笔费用，即期权的价格。期权价格也称“保险费”（premium），类似对持有人利益的一种保险。双方达成协议的价格，称协定价格或执行价格。期权合约交易对象的基础工具（underlyinginstruments）可以是任何一种金融资产，包括外汇、股票、债券、期货及其他计息工具等等。基础工具若为股票，则为股票期权（stockoptions）。合约规定的买方所具有的买进某种股票的权利称“看涨期权”（calloption），或称“买权”（buyingoption），合约赋予买方出售某种股票的权利则称“看跌期权”（putoption），或称“卖权”（sellingoption）。例如，2008年8月19日，一位投资者在芝加哥期权交易所（ChicagoBoardOptionsExchange,CBOE）买入IBM公司股票看涨期权（即买权），执行价格为“$120/股”，合约2008年9月20日到期。这样，该投资者就获得了这样一种权利：在到期日之前，如果IBM的股价上升，他可以按“$120/股”的价格买入股票；若股价下跌，则他可以选择不行使这项权利。在合约有效期内，只要买方行使权利，合约的卖方就有责任按$120的价格卖出股票给该投资者。如果该投资者不是买入买权，而是买入IBM公司的股票看跌期权（即卖权），执行价格为“$125／股”，那么在到期日之前，若股票价格下跌，他仍可以按$125的价格卖出IBM股票，而不必承受股票价格下跌带来的损失；若股票价格上涨，他则可以让该项权利过期作废，即不执行期权。按类别分，期权还有美式期权（Americanoption）和欧式期权（Europeanoption）之别。所谓美式期权，是指可以在签约日至期满日之间的任何时间行使的期权。所谓欧式期权，则是指仅在期满日才能行使的期权。例如，以每股$120的执行价格买进的IBM公司股票买权，期满日为9月20日1。若为美式期权，则购买者可以在期权购买日至9月19日之间的任何一个营业日按这一价格买入IBM公司股票。若为欧式期权，却只能在9月19日这天执行期权，买入股票。两种期权在执行时间的灵活程度上不同，一般来讲，期权合约越灵活，意味着给持有人的选择权越多，这类期权的价格在同等条件下将更贵。期权若按资产类型不同划分，则可分为股票期权（stockoptions）、指数期权(indexoptions)利率期权(interestrateoptions)、外汇期权(foreigncurrencyoptions)、商品期权(commodityoptions)、期货期权(futureoptions)和信用期权(creditoptions)等。随着现代金融工程学的发展，期权也不断发展形成众多的衍生产品。通常人们把在交易所上市的标准化合约期权称为“标准化期权”（vanillaoption），而一些非标准的期权，也称“变异期权”，则大多在OTC市场交易（即柜台式场外市场）。27.1.2期权报价与期权合约1.期权报价在交易所交易的期权因是标准合约，因而在每个交易日都有像股票交易类似的价格信息。对于不同的期权品种，交易所会制定不同的合约。而且，交易所不同，同类期权交易合约的条款也会有所不同。图27.1(a)给出的就是CBOE在2008年8月19日IBM公司的股票期权的收盘价。当天IBM股票的收盘价格如图27.1(b)所示，为每股$122.56。与前一交易日收盘价相比，下降了2.03（即1.63%）。该期权为2008年9月到期，按CBOE规定，通常为到期月的第三个星期五。在图27(a)上，报价分两部分：买权和卖权，中间是“执行价格”。两部分数据结构相同。在第一栏“代码”部分给出了代表公司和代表不同执行价格价位的标识符号，第二栏为相应期权的收盘价，之后依次是较前一天相比的变动量、买入价、卖出价、交易量和有效合约份数。买权（Calls）卖权（Puts）代码收盘价变动买入卖出交易量合约份数执行价格代码收盘价变动买入卖出交易量合约份数IBMIT22.43-5.6722.8023.0055100.00IBMUT0.08-0.020.050.157746IBMIA20.60-2.9017.9018.10320105.00IBMUA0.150.000.150.20203,112IBMIB13.00-1.9013.1013.3026860110.00IBMUB0.410.110.350.402134,371IBMIC8.40-2.808.608.80664115.00IBMUC0.850.200.850.904035,589IBMID4.81-1.594.704.90400811120.00IBMUD2.050.501.952.052,8344,913IBMIE2.10-1.002.052.101,1973,480125.00IBMUE4.401.104.204.401,8375,560IBMIF0.68-0.420.650.701,4419,547130.00IBMUF7.931.737.808.00733,316IBMIG0.19-0.110.150.206423,371135.00IBMUG12.831.9712.3012.5020440IBMIH0.07-0.030.050.101937,913140.00IBMUH16.003.7117.2017.60522IBMII0.02-0.030.050.05406,524145.00IBMUIn.a.n.a.22.2022.80n.a.n.a.(a)IBM股票期权当天报价1根据CBOE的规定，最后交易日为到期日的前一天，通常为周五。收盘价122.56变动-2.03(-1.63%)(b)IBM股票价格当天走势图(资料来源：CBOE)图27.1CBOE的股票期权交易信息在这一报价中，执行价格为每股$120的IBM股票买权，代码为“IBMID”，收盘时期权价格为4.81。当天这一期权交易了400份，还有811份有效合约（即敞口合约）。这一价格比当天IBM股票的收盘价$122.56要低，意味着如果该期权被立即执行，就马上会给持有人带来每股$2.56的收入，属于“增值”（inthemoney）期权。从执行价格走势看，对于买权来说，执行价格越低，期权价格越高。相应地，执行价格为每股$125的卖权，代码“IBMUE”，期权的收盘价为4.40。执行价格比当天IBＭ的股票收盘价要高，也同样意味着持有人若执行期权就会有每股$2.44的收入。同样，这也是一个实值期权。从执行价格走势看，与买权相反，执行价格越低，期权价格也越低。2.期权合约交易所里进行期权交易的买卖合约采用的是标准合约形式，包括以下一些重要条款：标的资产、到期月份、到期日、执行价格、期权报价单位、期权种类等。交易所不同，标准化合约的条款可能也不同。标的资产，在股票期权合约中。按CBOE规定，一份合约为100股交易所或柜台交易的普通股或美国存股证（ADR）。或者说，一份合约含1个期权。到期月份，即期权合约到期日所在月份。按CBOE的规定，股票期权的交易月份为两个相近的月份再加2个月，从1月份、2月份或3月份开始按季度循环。在期权报价系统中，8月份可以交易的IBM股票期权合约月份有2008年9月、10月和2009年1月、4月。到期日，即期权合约的到期时间。按CBOE规定，为合约月份的第三个周六，其前一日即为期权的最后交易日。执行价格（exerciseprice），又称协定价格、合同价格（contractprice）或敲定价格（strikingprice），是交易双方在未来行使期权买卖金融资产时所依据的价格。例如“IBMSEPT19120Call”，表示IBM股票九月到期、履约价格为每股$120的买权。期权种类，在CBOE交易的期权规定为美式期权。期权报价单位（PremiumQuotation），即期权价格的单位。在图27(a)中，期权价格的一个点代表100美元。此外，期权交易所还会给出期权的合约头寸上限、申报规模上限、工作时间等标准条款。27.1.3损益图如前所述，期权有两种基本合约，买权和卖权。每一种合约都有买卖双方，即期权购买者和期权出售者。两种基本合约和买卖双方组合，就构成以下四种情况：买入买权（buycall或longcall）、卖出买权（sellcall或shortcall）、买入卖权（buyput或longput）和卖出卖权（sellput或shortput）。由于期权风险具有不对称性，造成这四种情况下买卖双方损益状况各不相同。1.买入买权首先借用前面介绍的一个例子来分析买入买权的损益情况。例27-1买入买权一位投资者买入一份“IBM九月份120买权”，执行价格为$120／股，期权价格为4.81。这意味着该投资者将支付期权费$481（4.81×$100），合约涉及的股票价值为$120×100=$12,000。当IBM股票价格上升为$130，购买者将有权按$120的执行价格买入IBM股票100股，届时他将获得$1,000（100股×($130/股-$120/股)）收益。扣除期权费$481，净收益为$519。当IBM股价跌为$100，则该投资者可以不行使他的权利，让期权自动期满失效。对他来说，他的损失只限于付出的期权费$481，而这一数额即期权持有者所承担的最大损失，也即最大风险。显然，买入买权在市场价格上涨时，持有者的收益是无限的，而在市场价格下跌时，持