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第七章企业风险水平分析本章提要:企业风险水平是除企业盈利能力之外决定企业价值的另一个因素。企业风险水平既可通过企业盈利能力又可通过折现率来影响企业价值，因此，企业风险水平分析与盈利能力分析一样，是财务报表分析中最重要的分析内容之一。企业风险种类繁多，分析的方法可能比较简单，但理解风险的含义却并不容易。本章将重点讨论企业风险水平分析的意义及分类、各类风险水平指标的计算、含义及判别问题。学习目标：通过本章学习，要求掌握和了解如下内容：理解企业风险水平分析的意义掌握企业风险的分类以及不同风险的含义。理解企业经营风险和财务风险及其总风险掌握企业经营风险和财务风险及其总风险的确定方法。掌握各种偿债能力指标的计算方法和含义。第一节企业风险水平分析的意义及分类一、企业风险分类及其风险生产的根源（一）企业风险分类总风险经营风险财务风险盈利能力的可变性偿债能力的不确定性风险对盈利能力的影响长期偿债能力短期偿债能力风险对折现率的影响总风险图7—1企业风险分类图第一节企业风险水平分析的意义及分类（二）企业风险生产的根源风险对企业盈利能力产生影响的根源在于企业存在着固定成本。一旦企业经营收入抵减变动成本之后的余额（贡献毛益）不足以弥补固定成本，企业就会发生亏损。相反则会产生盈利。此外，企业经营收入增减变化率与企业盈亏变化率并不一致，由于固定成本的存在，前者总会低于后者。即风险对企业盈利能力的变化率起着放大性的作用。若将固定成本进一步分为经营性固定成本和财务性固定费用，那么对盈利能力起作用的风险又可进一步分为经营风险和财务风险，而未分解之前的风险则称为总风险。总风险是经营风险与财务风险之积。第一节企业风险水平分析的意义及分类二、不同风险水平盈利能力与折现率的换算不同风险水平的盈利能力其实并不可比，要将不同风险水平的各种指标进行比较，必须将它们换算为同一风险水平的指标。在这里，专门对不同风险水平的盈利能力换算为同一风险水平的盈利能力的理论与方法进行讨论。（一）不同风险水平盈利能力的换算（二）不同风险水平折现率的换算第一节企业风险水平分析的意义及分类三、企业风险水平分析的意义通过上述分析可知，企业风险水平分析至少有如下几方面的意义：（一）有利于控制企业风险可以明确不同种类风险对企业总风险的影响程度，有利于企业根据自身实际情况采取不同的风险控制方法，有效控制企业风险。（二）有利于不同风险水平盈利能力的比较可以将不同风险水平的盈利能力折算为同风险的盈利能力，有利于投资者和债权人比较不同企业盈利能力的高低，从而作出科学的投资和信贷决策。（三）有利于判断企业价值明确风险类型和程度之后，可以较准确地判断不同风险对企业价值的影响状况，正确选择折现率，合理估计企业价值。•第二节企业经营风险水平分析•一、经营风险概述•经营风险是指生产经营方面的原因给企业盈利带来的不确定性，具体地说明是给企业息税前收益带来的不确定性。•经营风险是企业固有的。任何企业都必然承受着这种风险。•企业生产经营的各个方面都会受企业外部环境和内部条件的影响，不可避免地具有不确定性。经营风险的影响因素•1、宏观经济环境对关系产品需求的影响；•2、市场竞争程度•3、产品种类•4、经营杠杆•5、发展前景•6、资产规模1、GDP下降是否会引起产品需求更大幅下降2、公司产品的市场竞争力及份额是否比对手低？3、公司销售收入是否集中在单一产品上4、公司固定成本是否比较高5、公司产品市场扩张是否会引起预期收益的大幅度波动6、公司竞争劣势和融资困难是否是因为公司规模小所致•在上述影响企业经营风险的诸因素中，固定成本比重的影响非常重要；•在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆；•经营杠杆系数是息前税前盈余变动率与销售量变动率之间的比率。•第二节企业经营风险水平分析•二、经营杠杆分析•既然经营风险是企业客观存在的风险，那么就有必要揭示这种风险，将它定量化，以利判断企业价值。•从企业财务角度看，经营风险是指销售收入变化所引起的息税前收益的加速变化。•产生这种加速变化的原因是企业存在固定费用，固定费用占总费用的比重越大，息税前收益受销售变化影响的幅度就越大，即经营风险越大。•经营风险的大小通常用经营杠杆来加以表示。经营杠杆系数式中：DOL----经营杠杆系数；EBIT----息前税前盈余变动额；EBIT----变动前息前税前盈余;Q----销售变动量；Q----变动前销售量。经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈余[简称息前税前盈余（EBIT）]变动率与销售额变动率之间的比率。计算公式：经营杠杆收益与风险•销售收入税息前利润•经营杠杆系数–DOL——经营杠杆系数–EBIT——基期税息前利润–S——销售收入–EBIT——税息前利润变动额–S——销售收入变动额–Q——销售量–P——单价–V——变动成本–F——固定成本（不包括利息）FVCSVCSFVPQVPQDOL)()(SSEBITEBITDOL//QQFVPQVPQDOLVPQEBITFVPQEBIT/))(/()()()(推导简化：经营杠杆假定企业的成本—销量—利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，经营杠杆系数便可通过销售额和成本来表示。这又有两种公式：公式1：式中：DOLq——销售额为Q时的经营杠杆系数；P——产品单位销售价格；V——产品单位变动成本；F——总固定成本。公式2：式中：DOLs——销售额为S时的经营杠杆系数；VC——变动成本总额；S——销售额。在实际工作中，公式1可用于计算单一产品的经营数；公式2除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品杠杆系数。DOLq＝DOLs＝第二节企业经营风险水平分析二、经营杠杆分析（一）经营杠杆的计算方法息税前收益总额贡献毛益总额固定成本单位变动成本）（销售单价销售量单位变动成本）（销售单价销售量经营杠杆（二）完全成本分解方法第二节企业经营风险水平分析三、经营杠杆的意义从前述经营杠杆的计算公式中可以看出，经营杠杆的高低受固定成本总额大小的影响。当固定成本为零时，经营杠杆就等于1，这时的经营风险就等于零。即息税前收益变化率完全与销售量变化率相等。但在实际中，任何企业的固定成本均不可能等于零，固定成本的大小与企业经营的性质密切相关。一旦企业经营方针制定下来之后，固定成本的绝对金额就很难随意增减，降低固定成本的可行途径只能是通过增加产销量，降低产品中的单位固定成本。在固定成本总额不变的前提下，产销量越大，经营杠杆就越小，经营风险也相应越低。这种情况可通过实例说明。•如某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：•DOL(1)=(400-400*40%)÷(400-400*40%-60)=1.33•DOL(2)=(200-200*40%)÷(200-200*40%-60)=2•DOL(3)=(100-100*40%)÷(100-100*40%-60)=→∞DOL的意义（1）DOL的值表示当销售或业务量变动1倍时，EBIT变动的倍数，即在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长(减少)所引起利润增长(减少)的幅度；（2）DOL用来反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营杠杆的风险程度.一般而言，DOL值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险也越大.（3）在销售额相同的情况下，固定成本的比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大，反之也然。DOL的意义（4）在固定成本不变的情况下，销售额越大，DOL越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大；（5）企业一般可以通过增加销售额（增加销售量、提高销售单价）、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险，但这往往要受到条件的制约。（6）当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大。如DOL(3)的情况，此时企业经营只能保本，若销售额稍有增加便可出现盈利，若销售额稍有减少便会发生亏损。•经营风险的构成•企业的经营风险实际上是由两个环节构成:：•（1）销售收入的波动。这主要是由两大风险造成:•系统性经营风险。如经济环境变化、行业竞争情况变化等;非系统性经营风险中除投资决策以外的因素所引起的风险，如:营销策略的制定与执行、资金管理等•（2）DOL对销售收入波动的放大。在企业EBIT0的情况下，经营杠杆总是大于1，所以销售收入的波动通过DOL被成倍地放大。在这里，我们可以把DOL理解为一个乘数。例如，在DOL=2.5的情况下，企业的销售数量每增加(减少)1%,其EBIT将增加(减少)2.5%。•案例：峨眉山：致命的投资•酒店业务投资毁损价值•事实上，损益恶化的表象背后还隐藏着更为致命的问题——峨眉山上市以来在低回报的酒店业务上巨额和持续的资金投入，成为长期以来公司价值毁损的主要根源。•1997年，峨眉山IPO募集资金2.59亿元，也同时启动了投资引擎。招股书披露，公司计划总投资约3.14亿元，其中约48%用于修建索道；26%用于酒店改建；16%用于滑道、民俗文化村等娱乐项目；9%用于修建公路。上述投资的规划年均利润为8800万元。•2004年，峨眉山又以8.53元/股配股融资9700万元，全部由流通股股东认购，配股资金将全部用于旅游业务。•但上述的资金投向仅是计划，执行中的结果则大相径庭。•首先，从1997年上市到现在，峨眉山的投资远不止两次募集的3.56亿元。在这些年中，公司银行借款的规模不断增大，从1997年的约1000万元增至2007年的4.1亿元。同时，公司在净利润加折旧的基础上扣除现金分红后的内部融资金额也达到了近4.5亿元，剔除2007年末账面现金余额约1亿元，公司11年中累计资本支出约在11亿元左右，绝大部分投入到了固定资产中。•从对峨眉山历年在建工程明细的汇总分析中可以了解到约9.2亿元资金的去向，与招股及配股书所计划的不同，70%的资金被投入到了酒店业务，其中红珠山宾馆五号楼改造一项工程就耗资约1.57亿元，相当于11年中公司在旅游业务上的所有投资之和。•而实际投入旅游业务的资金仅为1.6亿元左右，6%的资金被投入到滑雪场等娱乐项目、单身宿舍、供水供电等基础设施上，另有7%的资金去向不明，仅以其他零星工程表示。•当然，酒店业巨额的资金投入也并非没有成效。投资达3.79亿元的红珠山宾馆是一家坐落于景区的五星级酒店，2007年荣获中国酒店“金枕头”奖之“中国十大最受欢迎度假酒店”。•峨眉山可能本来期望对酒店的改造和升级能够带来业务的发展，事实上客房和餐饮的收入确实也都有了大幅提高，甚至超出门票和索道收入的增长速度。2007年，峨眉山门票、索道收入分别为1996年的7倍、3倍，而客房、餐饮收入则为1996年的8倍、11倍。但巨大的改造和改建资本支出也在每年形成了巨额的折旧和摊销费用。•1996年，峨眉山总折旧额为577万元，当年的客房收入为908万元；2007年，客房收入达到7492万元，折旧也同时上升到了7376万元，其中的大部分应来自酒店业务，这也使得收入的增长变得毫无意义，酒店业务一直在为盈亏平衡而苦苦挣扎。•一方面是巨额的投入，一方面是不断的亏损，峨眉山的酒店业务就像一个巨大的黑洞不断吞噬着股东的现金。•2007年，峨眉山酒店业务实现了盈亏平衡，越投越亏，越亏越投的噩梦似乎结束了。虽然当年酒店业务的营业利润仅是其销售收入的1%，但至少已经开始“增厚利润”了，事实果然如此吗？•这里还有一项成本必须得到尊重和满足，即公司用于投资的每1元钱都是属于股东的，如果公司不用来投资而是分配给股东，那么这1元钱本来可以在其他地方获得一个正常的回报。虽然并没有在损益表上有确切的表现，但这种资本的成本真实存在，当企业的投资达到足以弥补上述资本成本的回报水平之前，公司就依然在毁损股东的价值。•按照8%的资本成本测算，即便酒店业务在损益表上盈亏平衡，峨眉山11年来在酒店