中国汇率衍生品发展及对企业风险的规避

1中国汇率衍生品发展及对企业风险的规避高辉（中大期货公司杭州310003）一、中国汇率衍生品市场的发展国内的人民币衍生产品市场的发展与境外相比存在很大的差距。1997年4月1日，人民币远期结售汇业务首先在中国银行试点。2003年在四大银行的另外三家推行。2004年以来，招商银行、民生银行和中信银行也先后获得牌照。2005年7月21日，中央人民银行宣布对人民币汇率改革。这次汇率改革标志着我国汇率市场化步入实质阶段，国内经济主体开始面临新的汇率风险，对于规避汇率风险的需求将更为现实和迫切，从而为管理汇率风险的外汇衍生品打开了呼唤之门。在2005年8月10日之前，中国外汇衍生品主要包括：远期结售汇交易、外汇衍生品交易和离岸人民币无本金交割远期汇率交易。之后，央行推出允许符合条件的主体开展远期外汇交易，并允许具有一定资格的主体开展掉期交易。以下对国内推出的主要的汇率衍生品加以分析。1.外汇间的衍生品交易外汇间衍生品交易发展速度较快，品种多样。这类衍生品均为银行对个人和企业的零售、代理交易、银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的。目前，针对个人推出的主要外汇交易品种包括个人实盘外汇买卖（属于即期外汇交易）和个人外汇衍生品交易，后者包括个人外汇期权，个人远期外汇等。如中国银行推出的“两得宝”、“期权宝”和中国建设银行推出的“双如意”、“权如意”等。对企业推出的相关业务包括代客外汇买卖、代客理财业务和外汇风险管理业务。由于开展该项业务的时间比较短，交易量比较小。2.远期结售汇业务结汇是指境内机构（境内所有的企事业单位、机关和社会团体）将外汇收入按时汇价卖给银行，银行收取外汇，兑给其人民币的活动。售汇指境内机构、个人需要外汇，依法持有有效凭证到银行用人民币兑换，银行按照规定依法售其外汇的活动。远期结售汇指外汇指定银行与境内机构签订远期合同,约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和日期,到期时按照合同约定办理结汇或售汇业务。远期结售汇业务已经扩大到所有具有即期结售汇资格的银行。交易期限从7天至12个月共分14个档次，并允许择期交易和展期交易。交易币种包括美元、欧元、日元等9个品种。远期结售汇的范围扩展至经常项目和部分资本项目，其中包括用于偿还自身的境外汇贷款和经国家外汇管理局登记的境外借款。例如,某进口企业预计3个月后将向国外进口商支付一笔美元货款,为锁定财务成本,该企业可以与银行提前签订远期售汇合同。这样,3个月后无论当时人民币对美元的汇率如何变动,该企业都可以按照事先约定的汇率用人民币从银行购买美元货款,降低了汇率风险。我国的远期结售汇严格来说还不是真正的外汇远期交易。具体表现：（1）远期结售汇和即期外汇交易的综合头寸受限额管理。超出部分先通过银行间即期PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion市场进行平补，平补后余下的差额将由中央银行调节，远期结售汇交易的市场化程度不高。（2）交易实行实需原则。这在很大程度上限制了交易规模，不能充分反应远期外汇的供求状况。（3）定价方式不够合理，并且是一日一价，远期汇率缺乏权威性和连续性，参考价值小。我国远期结售汇汇率的计算方法是根据抛补平价理论，利用人民币同业拆借市场等有关的人民币利率，国际外汇同业拆借市场利率和即期人民币汇率计算出来的。由于市场化程度不高，利率数据的代表性不足，资本市场的开放程度较低会影响套利活动，所以根据抛补平价理论计算出来的远期汇率不能反应人们的真实预期，作为未来的即期汇率的预期可靠性受到影响。因此，受多种因素的影响，远期结售汇与即期结售汇交易量相比，交易量相对较小。央行和外汇管理局密集出台的这一系列外汇体制改革措施，表明我国汇率改革的市场化步骤正在加快，初级的外汇衍生品已经萌芽，外汇现货市场正逐步夯实发展，外汇衍生品市场的培育也已开始着手。可以预见，时机成熟之时，更多更复杂的外汇衍生品将会陆续面世。远期结售汇交易是目前在岸人民币与外汇间惟一一种零售的远期交易方式，并且由于对交易者、交易活动、远期汇率、远期结售汇银行资格等存在诸多限制，远期结售汇交易只是一种极为初级的远期交易方式。3.人民币与外币掉期业务在人民币与外币掉期业务中,境内机构与银行有一前一后不同日期、两次方向相反的本外币交易。在前一次交易中,境内机构用外汇按照约定汇率从银行换入人民币,在后一次交易中,该机构再用人民币按照约定汇率从银行换回外汇；上述交易也可以相反办理。例如,某出口企业收到国外进口商支付的出口货款500万美元,该企业需将货款结汇成人民币用于国内支出,但同时该企业需进口原材料并将于3个月后支付500万美元的货款。此时,该企业就可以与银行办理一笔即期对3个月远期的人民币与外币掉期业务:即期卖出500万美元,取得相应的人民币,3个月远期以人民币买入500万美元。通过上述交易,该企业可以轧平其中的资金缺口,达到规避风险的目的。在远期外汇交易中，掉期交易占有非常重要的地位，据IMF2004年的统计数据，外汇掉期交易量在外汇远期交易量的比重高达82%。由于掉期交易涉及即期、远期两个市场，其报价依据两个市场之间的套利关系，并且使用掉期交易进行抛补利率平价套利成本低，因此对于保证远期汇率的合理性也有非常重要的意义。4.人民币无本金交割远期人民币无本金交割远期和期权市场(NDF)是人民币的离岸远期市场，由于离岸市场不在本土管辖之内，是一种基于回避人民币汇率风险需要而自发产生的一种远期外汇交易，因而其市场化程度高，在一定程度上能够反映汇率预期变动，交易量大，市场流动性强，从有效性角度看，要高于在岸市场的远期结售汇交易。可以说，离岸市场在一定程度上承担了回避人民币汇率风险的职能。不过从参与离岸交易的主体来看，从事套期保值交易的主要是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司。境内企业和金融机构利用NDF交易还未被许可。5.开展远期结售汇与掉期的意义扩大远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务,对于便利国内经济主体的汇率风险管理、扩大银行的服务范围、培育国内人民币对外币衍生产品市场等具有重要意义,是加强外汇市场基础建设、完善人民币汇率形成机制的一项重要举措。（1）增加了市场的流动性,扩大了市场的参与主体、增加了市场的产品,使得银行能够推PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion出多元化的产品组合。外汇市场参与主体的扩大,不仅提高了外汇市场的透明度,而且随着这些衍生品的推出,人民币与相关外币的定价在市场基础上逐步完善,从而有助于人民币汇率在参考一篮子货币的基础上,形成最终的均衡汇率。（2）为国内企业提供了新的更为便利的规避外汇风险的工具。如果从中国企业目前走出去的背景来看,意义更大。中国企业需要走出去,参与国际竞争,需要在资金上的支持,但更重要的是需要在政策上、在体制上为走出去创造机会。从中航油等事件可以看出,中国企业对国际衍生品市场很陌生,企业对利用国际衍生品市场来管理风险的能力和意识都不够,这其中,国内没有相应的衍生品市场以供企业选择和练习是一个很重要的原因。（3）扩大了国内银行的业务范围。中国正面临着银行业的全面开放,在开放之前允许更多的商业银行开办远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务,可以看作是为全面开放后中国商业银行参与国际衍生品业务提供了一次操练的机会。此外,这次实行备案制的市场准入方式,对银行加强自身的内控也是一个考验,允许商业银行开办业务是提供了机会,但如果内控不强,风险意识不够,也可能为商业银行的经营带来风险。二、中国汇率衍生品市场存在的问题及发展方向1.中国汇率衍生品市场存在的问题由于中国衍生品市场发展较晚，因此，对汇率衍生品市场来说，还是存在诸多问题：（1）汇率衍生产品品种较少中国自从2005年7月21日汇改以来，人民币汇率形成机制更加市场化，汇率变动更具灵活性和弹性。因此，汇率波动的幅度加大，汇率风险同时也增大。虽然央行先后推出了远期结售汇，掉期等品种，但是从目前的现状来看，现有的交易品种、交易方式以及市场规模来看还远远没有满足未来避险的需求。（2）银行间外汇衍生品市场还没有真正成为外汇市场的中心由于目前我国银行在外汇业务中受到多方面的限制，银行间外汇衍生品市场还没有真正成为外汇市场的中心。如对外汇间的衍生品交易来说，交易主体均是银行与企业或者个人之间进行的，属于零售、代理性质，银行间的外汇衍生品市场没有成为外汇市场的中心，和国际外汇市场的发展状况不相符合。（3）中国还没有形成有一定权威性的地区定价中心。中国只能作为国际金融市场的参与者，这和中国经济规模和影响力不相符合。在中国外汇衍生品交易中，银行是代理客户在国际金融市场进行交易，对于银行自身的外汇资产，也是通过国际金融市场进行风险管理，中国银行在国际主要的的金融中心仅仅是参与者。2.中国汇率衍生品市场发展方向及应采取的措施中国汇率衍生品的发展是远远不足的。随着对外经济活动的增加、资本管制的逐步放开、微观经济主体对汇率风险意识的提高以及大量闲置资金对新的投资渠道的需求，外汇衍生品PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion的潜在需求是巨大的。根据国际经验，结和中国的实际来看，中国未来汇率衍生品发展的方向是：完善即期外汇市场；发展人民币与外汇间的远期外汇市场，推动掉期交易；通过各种方式逐步推出外汇期货、期权交易；考虑推出外汇期货及期权的场内交易。为了进一步推进外汇衍生品市场的建设，其它需要同时推进的制度建设如下：（1）改革结售汇管理制度，放宽外汇交易零售市场限制。进一步加大意愿结汇的力度，尽早允许企业全额保留外汇收入，逐步放宽实需原则的限制。随着人民币可兑换的进程，允许市场参与者在严格控制风险的前提下，进行无实需背景的金融交易。放松居民和企业持有和运用外汇资产的限制，客户经常账户内的外汇资金除用于进口支付、结汇外，还应该可以进行资金理财、远期、掉期等规避汇率风险的保值增值交易。改进银行结售汇周转头寸管理，尽快对银行本外币综合头寸实行正负区间管理，向市场引入双向汇率风险的概念。同时，进一步放宽银行自身结售汇管制，扩大银行根据外汇债权债务轧差核算银行综合外币敞口头寸的管理办法，提高银行根据市场供求、预期和风险管理能力自主决定本外币头寸的权限，使银行持有的头寸更多地反映市场供求的边际信息。支持和放宽有市场需求的银行外汇和本外币交叉理财产品服务。放宽人民币/外币远期、掉期交易限制，将交易种类和范围扩大至所有符合外汇管理规定的结售汇交易。进一步延长和丰富远期、掉期的产品线。尽快研究开办人民币/外币期权等交易。（2）大力发展银行间外汇市场。外汇市场改革的重要目标就是要进一步放松管制，将潜在外汇供求转化为现实的外汇供求，增加市场流动性，增强市场供求力量及市场在生成汇率中的作用。探索增加新的交易主体的种类和扩大交易主体数量。在吸收非银行金融机构、大型非金融企业入场的基础上，研究允许境外合格机构投资者（QFII）参与市场。尽快实现交易模式多样化，允许金融机构自由选择交易模式。将目前的单一结构的市场转变为多层次市场，即从单一的撮合配对的交易所市场转变为报价机制与询价机制并存、交易所市场与OTC市场并存的市场结构和交易方式，提高交易效率。修改《银行间外汇市场管理暂行规定》，允许金融机构自由选择交易模式，既可以直接进行双边交易，也可以通过经纪人或通过共同的交易系统交易。增加央行干预工具和干预渠道，淡化央行直接干预。除直接入市干预外，还可尝试通过外汇交易商入市交易、建立外汇平准基金等方式进行间接调控；除直接参与现货市场的交易外，央行也可利用远期、掉期、期权等衍生工具，调节外汇市场的供求关系。加强外汇市场的审慎监管。加强金融机构的自律监管和内控监管，建立外汇市场非现场监管电子信息采集体系及预警分析体系，掌握异常交易信息。通过现场检查银行和客户交易的真实性和合规性情况，维护市场秩序。（3）逐步建立有利于外汇衍生品市场发展