衍生产品、风险对冲与公司价值

货币金融评论2007年第7、8期衍生产品、风险对冲与公司价值——一个理论综述中国人民大学财政金融学院陈忠阳赵阳∗摘要：随着衍生产品市场的发展，对冲作为公司财务决策的重要内容越来越受到业界和学术界的重视。早期的文献主要是对对冲决策如何增加公司价值提出合理的解释，而从二十世纪90年代开始，会计准则和信息披露制度的完善使得研究者获取数据的数量和质量都有了显著的提高，从而促进了学术界通过实证分析研究公司对冲决策的影响因素。本文对这一领域的经典文献进行综述，分别阐述了对冲决策影响公司价值的理论研究和实证方法。二十世纪七十年代，布雷顿森林体系终结所带来的浮动汇率制度使得公司开始面临汇率波动的风险，八十年代以美国解除管制利率的Q条例为代表的利率自由化使得金融体系的利率风险也日益突出，与此相伴随的是汇率和利率衍生产品的迅猛发展，加之商品期货交易所的迅速发展，公司利用商品和金融衍生产品对冲风险成为一种突出的公司金融现象。衍生产品在八十年代以来的爆炸式的发展更是使得衍生产品成为了现代金融市场配置风险的重要工具，大大强化了金融市场的风险管理功能，衍生产品也因而成为现代金融体系的标志性构成要素。衍生产品如此迅猛发展和如此普遍地被公司使用自然给金融理论工作者提出了一个重要的问题：从公司财务理论的角度看，公司为什么要利用衍生产品对冲风险？这种风险对冲对公司价值具有什么作用？长久以来，学术界认为公司进行对冲的主要原因是生产者具有厌恶风险的特征。风险厌恶的生产者通过期货、远期市场对冲风险，减少收入的波动性，并提高公司的价值。但随着Sharp(1964)，Lintner(1965)和Mossin(1966)对资本资产定价模型的发展以及学者们对其认识的深入，学术界逐渐认识到这样的理论对于股权集中的公司是适用的，但对于股权分散的大公司而言，不管是股东还是债权人都能够通过投资组合多样化有效地分散非系统性风险；而系统性风险不论是由公司自身承担还是在完美市场上将其出售（如采取保险的形式），公司所付出的代价都应当是一致的，因此生产者的风险厌恶特征不应成为越来越多的公司采取对冲行为的主要原因。ModiglianniandMiller(1958)几乎在资本资产定价模型提出的同时提出了著名的MM定理，即在完美市场的假设下，给定投资决策，公司的融资决策是无关紧要的，公司资本结构并不会影响公司价值。其中，完美市场假设包括没有税收、没有缔约成本且公司的经营不存在信息不对称问题或者公司有关的索取权拥有者(claimholder)之间能够无成本解决彼此之∗作者单位：中国人民大学财政金融学院，北京100872。作者感谢中国人民大学财政金融学院汪昌云教授对本文的有益评论。1衍生产品、风险对冲与公司价值——一个理论综述间的利益冲突问题。以上理论正是所有关于对冲与公司价值关系研究的基石。MayersandSmith(1982)提出把公司对资产所购买的保险看作是公司财务决策的一部分。根据MM定理，给定投资决策以及完美市场假设，像保险这样的财务决策是不会为公司创造价值的。因此，如果保险会影响公司价值，必然是由于市场的非完美性或者是通过影响公司的投资决策来实现的。SmithandStulz(1985)将类似的分析框架用于公司对冲行为的研究，得出了一个自然的推论：对冲也不会为公司创造价值。其理由是在完美市场假设及给定投资决策的情况下，投资者能够改变所持有的风险资产，“复制”与公司采取对冲行为后相同的投资组合，或者说投资者本身能够选择与自身风险厌恶程度相匹配的风险组合。在之后的十几年中，学者们从各种违反MM定理假设条件的情况出发，研究了对冲能够为公司创造价值的条件。Main(1983)，SmithandStulz(1985)指出由于公司税负函数的凸性，对冲可以有效降低公司的预期税负；Ross(1997)，Leland(1998)和Stulz(1996)则从改变公司资本结构、增加公司财务杠杆比率方面，阐述了对冲为公司创造价值的作用；SmithandStulz(1985)，MayersandSmith(1990)，Nance,SmithandSmithson(1993)，Greczy,MintonandSchrand(1997)等研究了公司如何通过对冲，降低陷入财务困境或者破产的概率，从而减少破产成本或财务困境成本并增加公司价值；DeMarzoandDuffie(1995)，BreedenandVishwanathan(1996)则认为管理层通过对冲掉公司现金流中无法控制的因素（如汇率、利率变动等宏观因素），也就是说消除掉收入作为传导管理层能力的信号中的“噪音”，使得股东对管理层为公司创造利润能力的判断更为准确；昀后，MayersandSmith(1987)，Lessard(1990)，Bessembinder(1991)，Froot,ScharfsteinandStein(1993)的研究表明，对冲能够帮助公司进行投资决策，避免在负债条件下放弃正净现值项目(underinvestment)或者是投资于高风险负净现值项目的情况发生。本文综述了对冲与公司价值这一研究领域的主要文献，以下每一部分都分别从理论基础和实证方法两个角度展开分析1。第一部分从减少公司预期税负与增加公司财务杠杆比率两个方面探讨对冲通过税收对公司价值的影响；第二部分分析了对冲怎样帮助公司减少财务困境成本；第三部分讨论了对冲如何有利于解决公司股东与债权人之间委托代理问题所导致的投资不足或是投资高风险负净现值项目问题；第四部分综述了对冲对公司股东与管理层信息不对称的影响和价值增加作用；第五部分考察实证检验中其他几个重要问题；第六部分是总结性评论。一、对冲与税收关于对冲通过税收效应影响公司价值的理论研究有两个视角：Main(1983)，SmithandStulz(1985)指出由于公司税负函数的凸性，对冲通过降低公司税前价值的波动性，可以有效190年代之后，研究者逐渐将重心转移到对对冲理论的实证检验上。这主要是缘于美国开始强制要求公司在会计报表中披露与对冲相关的信息。但同时，大多数实证检验并没有得到关于对冲决策决定性因素的一致性结果。基于此，本文并没有对实证检验的结果一一进行介绍，而重在对实证检验的方法进行述评，从而为今后国内的实证研究提供基础。2货币金融评论2007年第7、8期减少公司的预期税负；Ross(1997)，Leland(1998)和Stulz(1996)则认为对冲可以增加公司的举债能力，改变公司资本结构，债务融资的税盾效应可以增加公司的价值。MayersandSmith在1982年的一篇论文中开创性地运用MM定理分析了公司购买保险的原因。论文指出，税法的某些条款为公司购买保险提供了理由，购买保险之后，公司的预期税负在特定情况下将会降低，而使得公司预期税负降低的主要原因之一为公司所面临的有效边际税率非常数。SmithandStulz(1985)在此基础上，提出如果公司的有效边际税率是公司税前价值的增函数，那么公司的税后价值则是税前价值的凹函数。在对冲成本很小的时候，当公司通过对冲降低税前价值的波动性后，公司的预期税负便会减少，而预期税后价值会得到增加。SmithandStulz采用了一个简单的状态选择(sate-preference)模型来说明对冲对公司税后现金流净现值的影响。模型假定有s种状态存在，第i种状态下公司的税前价值为Vi，且若i≤j，则Vi≤Vj。设Pi为状态i下的1元在今天的价格，T(Vi)为税前价值为Vi时的税率。在没有负债的情况下，公司的税后价值V(0)由下式决定：∑=−=SiiiiiVVTVPV1))(()0(如果存在两种状态j和k，且Vj≤Vk，那么对冲能够增加公司价值。假定公司采取对冲策略使得Vj+Hj=Vk+Hk，PjHj+PkHk=0(自融资)。设VH(0)为对冲公司的价值。则0)))(()(()))(()(()0()0(++−+++−=−kkkkkkkjjjjjjjHHVHVTVVTPHVHVTVVTPVV根据凹函数定义不等式成立。因此，SmithandStulz得出结论：无成本的对冲增加了公司价值。这个分析还表明公司采取不完全对冲，或者是当对冲需要成本、但对冲的成本小于时，同样都能增加公司价值。)0()0(VVH−SmithandStulz随后说明了正是公司税法中的基本条款——如亏损时无须纳税以及所得税的累进制——使得公司面临凸的税负函数。Nance等(1993)同样指出，法定累进税使得税收结构呈凸状。更进一步，尽管在美国公司所得税的累进程度非常小，但公司的税前收入在累进制上的跨度越大，所能获得的好处就越大。这样，小规模的公司更有可能对冲，因为它们的应税收入大多处于税率结构的累进部分。此外，Zimmerman(1998)证明了税收优惠项(taxpreferenceitems)使得税负函数的凸性增加。这样，公司拥有的税收优惠项越多，从对冲中获取的税收收益越大。另一方面，Stulz(1996)、Ross(1997)和Leland(1998)的研究表明，通过降低收入的波动性或者是降低公司陷入破产困境发生的可能性，对冲能增加公司举债能力，进而增加公司的税收收益。Leland在美国金融联会上的主席发言中指出对冲从与债务相关的两个渠道为公司增加价值，但主要的价值增加来自于“降低平均波动率使得杠杆率增加，而公司会从更高的杠杆率中获得更多的税收收益”。Ross(1997)同样认为对冲在减少财务困境成本方面的作用远远不及增加公司举债能力上发挥的作用。与MayersandSmith提出的对冲能够降低破产成本3衍生产品、风险对冲与公司价值——一个理论综述不同，Ross指出，随着对冲的增加，公司的破产成本不一定会减少。事实上，对于一个追寻昀优杠杆率的公司而言，减少风险所带来的绝大多数的好处并不会是来自破产成本，而是增加的财务杠杆以及相应的税收收益。Ross在Leland(1994)的资本结构模型中加入了对冲因素，通过衡量债务所带来的税收收益以及破产成本确定昀优资本结构，并比较公司是否采取对冲决策的情况下公司价值的大小。昀终Ross证明了在一般情况下，对冲能增加股东10-15%的价值。实证研究中，昀常见的检验税负函数凸度影响对冲决策的代理变量是税收损失抵减(tax-losscarryforwards)。Nance等(1993)昀早使用了税收损失抵减作为对公司税负函数的刻画。同时，Nance等还采用投资税收减免(investmenttaxcredit)和税负结构中的跨越范围（虚拟变量表示）来帮助考察税负函数的特性对对冲决策的影响。通常，对税收优惠的衡量应该摒除公司的规模等因素，比如将税收优惠项目除以公司规模。显然，税收优惠项目昀好的分母是预期应税收入。但是息税前收入(EBIT)有可能是负值，而当分母使用EBIT的代理变量由正值变为负值的时候，该代理变量会由一个较大的正值转为一个较大的负值。Nance等指出，可以将公司的资产看作为未来预期税后收入流的现值。如果有效税率与折现率的变动相对于预期应税收入的变动而言较小，税收优惠项目除以公司的资产市值则是适合的。昀终，Nance等找到了上述三个代理变量与对冲的正向相关性。BerkmanandBradbury(1996)、HowtonandPerfect(1998)采用了一个虚拟变量来避免上面的问题，即令拥有税收损失抵减的公司的该虚拟变量值为1，其他公司的该虚拟变量值为0。这样就不再存在选择合适分母的问题。Tufano(1996)和Geczy等(1997)等将税收损失抵减除以公司规模（股权市值加上债权的账面价值）考察税收对对冲的影响。Mian(1996)将Nance等和Berkman、Bradbury的方法加以综合，使用了三个虚拟变量分别表示公司是否拥有税收损失抵减、投资税收减免以及是否在税负结构上存在较大的跨度。Fok等(1997)则直接使用投资税收减免与税收损失抵减作为公司税负函数特性的衡量。GrahamandSmith(1999)则运用模拟的方法，刻画公司的税负函数、