评级调整中的风险

评级调整中的风险与机会——2014年中期策略光大证券固定收益团队2014年7月证券研究报告P2概要每年6～7月是评级机构跟踪报告发布和评级调整的高峰期，2013年以来上调和下调比例均创历史新高，孕育大量风险与机会！鹏元和大公下调多，而中诚信和联合上调多；调整主要集中中低评级，高等级调整极少；民企最受评级机构关注；调整行业分布广泛，上调城投最多，其次综合、商业贸易、化工、交通运输和公用事业，下调主要中上游行业，今年以来机械大量下调。财务上，产业主体评级调整最重视成长与偿债，现金流和盈利能力相对次要，而营运状况和资产流动性关注度不高；城投主体最重营收和政府补贴。原因方面，产业主体调整机构最看重规模和需求变化，其他因素涉及股权动作、政策变化、业务结构调整、新业态冲击、项目进展等多方面。城投主体则主要与股权资产调整相关，债项下调多涉违规，而上调机会最大的是直辖市和省会城市以及市场化程度相对较高地区的低等级主体。P3意义1评级调整，风险与机会并存P4资料来源：wind,光大证券研究所每年6～7月份是评级调整高峰随着监管层对债券市场制度建设的重视，评级机构也加大了对债券的评级跟踪，2013年以来债券评级主体的变动明显增多。债券的评级变化对债券投资者具有重大影响，而从历史上看，每年6、7月份是评级机构发布跟踪评级报告的高峰时期。P5资料来源：wind,光大证券研究所评级下调之后相应个券显著下跌评级下调后，个券估值均出现显著上升，但在交易所市场2014年对评级下调敏感度明显下降，而银行间则没有体现出这一点。原因可能在于交易所信息透明度较高,部分个券评级下调预期被提前反应。P6资料来源：wind,光大证券研究所评级上调之后相应个券短期上涨而对于评级上调个券，无论在交易所还是银行间，短期内债券均出现明显的上涨，这一点在2014年表现更为明显。由此可见，评级上调会给投资者带来较为明显的机会。P7分布2结构特征，评级行为全透视P8资料来源：wind,光大证券研究所机构：市场份额与评级调整不对等市场份额上，5大机构较为接近，在13～18%之间。鹏元资信和大公国际评级下调占比明显高出上调占比，而中诚信国际和联合资信则相反，整体上看鹏元资信和大公国际的评级虚高现象可能更为严重。P9资料来源：wind,光大证券研究所等级：AAA很少调整，AA受关注AA等级占比48.61%，AA-等级占比22.92%、AA+等级占比13.89%；而在上调评级的发行主体当中，AA-等级占比45.64%、AA等级占比29.88%、AA+等级占比12.03%。其中AA评级与AA-评级之间的变化是评级机构关注的重点，AAA评级以及A评级以下主体的变动则相对很少。从这一点上来看，中高等级债券的评级调整可能性较小，因此具有较强的配置安全性。P10资料来源：wind,光大证券研究所属性：民企最受评级机构关注下调评级企业中，民营企业和央企的比例显著高于整个信用债中民营企业和央企所占的比例，而地方国有企业占比则显著低于整个信用债中地方国有企业占比，不过上调评级企业中各类企业占比与整个信用债市场各类企业占比较为匹配。相比之下，民营企业遭遇评级下调的可能性更大。P11资料来源：wind,光大证券研究所行业：评级调整分布较为广泛评级下调分布较为广泛（23个一级行业），化工、机械设备、钢铁和采掘业是重灾区，其中机械行业的评级下调大多数发生在2014年。医药生物、休闲服务、国防军工和公用事业较少。评级上调分布也很广泛（27个一级行业），城投占40.66%，综合、商业贸易、化工、交通运输和公用事业较多。P12资料来源：wind,光大证券研究所行业：城投安全，产业分化城投债是最为安全的行业，上调比例远远高于下调比例，同时，公用事业、传媒、汽车、家用电器、建筑材料等行业安全性较高，机械设备、钢铁、采掘、电气设备、轻工制造等行业评级下调企业数显著高于上调数目。化工、食品饮料、有色金属、建筑装饰、交通运输、商业贸易、综合等行业评级上调和下调企业数目均较多，企业分化是这些行业的典型特征。全部地方国企民企央企全部地方国企民企央企合计1446041242411624519化工2094414570机械设备206633021钢铁1512125302采掘119105401食品饮料83226420交通运输721312811商业贸易722115840电气设备60422110综合6420211073非银金融51210000建筑装饰50328322轻工制造52122200有色金属53114021城投4400989701纺织服装41302020电子30213030公用事业200012415国防军工20200000休闲服务20103300医药生物20105040房地产10105320计算机10000000农林牧渔11003020通信10101010传媒00005410家用电器00002100建筑材料00003012汽车00002200评级上调（数目）评级下调（数目）行业图表15评级调整的行业分布P13财务3报表挖掘，调整的财务因素P14资料来源：wind,光大证券研究所产业成长性：下调企业大幅下降评级下调企业在被下调评级的前一年年报中普遍处于亏损的状态，盈利是迅速恶化的，其整体的收入增速也在最近两年中大幅下滑。评级下调企业收入增速由11.27%下滑至1.62%，而上调企业从19.25%小幅下滑至17.19%，同时下调企业利润从盈利变为亏损，而上调企业平均盈利增加3.19亿。P15资料来源：wind,光大证券研究所产业盈利性：均有所下降评级下调企业和上调企有的毛利率均有所下降，但差异不大，但是最终资产回报率却存在显著差异，下调企业ROE由3%大幅下降至-16.64%，而上调企业仅略有下降，仍然维持在9.84%的水平上。由此可见，盈利性可能并不是评级机构最关心的指标，除非是出现了回报率的大幅下滑。P16资料来源：wind,光大证券研究所产业偿债性：两类企业差异显著评级下调企业资产负债率显著上升，而上调企业则反之，并且下调企业资产负债率平均水平高出上调企业达11个百分点。下调企业的利息保障比率大幅低于上调企业，在过去两年中评级下调企业的利息保障比率平均值从3.29下降为负值，而上调企业则从7.62下降至5.21但仍处于较高水平。P17资料来源：wind,光大证券研究所产业流动性：两类企业差异不大从资产的流动性上看，下调企业和上调企业的流动比率和速动比率均有所下降，相比而言下调企业的流动比率和速动比率均值都高于上调企业。整体上，在流动性资产方面，下调企业对上调企业而言并不在优势。P18资料来源：wind,光大证券研究所产业营运能力：上调企业不占优势下调企业应收帐款周转率显著低于上调企业，而且两类企业近两年周转都在下降。下调企业存货周转率显著明显高于上调企业，而且下调企业周转率好转而上调企业反而有所下降。P19资料来源：wind,光大证券研究所产业现金流：相对较为重要销售回款上，两类企业的现金收入比均有所增强，但上调企业相比下调企业的销售回款能力优势并不是特别明显。从经营现金流对债务的覆盖能力上看，下调企业这一指标大幅下降而上调企业也略有下滑。P20资料来源：wind,光大证券研究所产业债：高度重视成长与偿债变化评级机构对于企业评级的调整的过程中可能更加关注企业的成长能力与偿债能力的变化，在此过程中会兼顾现金流状况与企业盈利能力的变化，相比而言营运状况的变化和企业资产的流动性则受到关注度并不高。前一年前两年变化前一年前两年变化利润（亿）-3.842.17-6.018.505.313.19收入增速（%）1.6211.27-9.6517.1919.25-2.07ROE（%）-16.643.13-19.779.8410.97-1.14毛利率（%）18.0521.91-3.8623.6325.22-1.59资产负债率（%）66.8760.476.4155.8757.86-1.99流动比率1.391.49-0.101.281.33-0.05速动比率0.991.00-0.010.840.90-0.06经营现金流/带息债务0.030.44-0.410.160.19-0.02利息保障倍数-0.213.29-3.505.217.62-2.41现金收入比（%）97.6996.141.54102.7799.822.94应收账款周转率20.5222.90-2.3851.5163.97-12.46存货周转率24.0223.120.907.909.00-1.10下调企业上调企业图表28评级调整企业的财务特点P21资料来源：wind,光大证券研究所城投债：收入增长最受重视下调评级的城投企业数量较少，财务数据代表性不强，我们以上调评级的企业与普通城头企业进行比较。上体评级城投企业在收入增速方面显著高于普通城投企业之外，其他几乎所有重要财务指标上城投上调企业并不占优势。上调城投企业的收入增速平均值为32.24%，而一般城投企业的收入均值仅10.15%。收入增速利润ROE毛利率资产负债率流动比率上调企业32.244.924.0025.2250.725.10城投平均10.153.214.1426.2146.854.30速动比率经营现金流/带息债务利息保障倍数现金收入比应收周转存货周转率上调企业1.840.0136.6792.1321.881.41城投平均2.060.03190.4092.7318.555.20图表29评级调整城投企业与普通城投企业的财务特征比较P22资料来源：wind,光大证券研究所城投债：财政补贴最受关注城投企业偿债能力的获取主要有政府补贴、地方土地财政以及项目建设回购资金，对比上调城投企业与普通城投企业对于三方面的依赖性可以发现，城投上调企业除了在补贴依赖性方面大幅低于普通城投企业之外，其对于土地财政的依赖性和项目的依赖性几乎差不多。P23原因4案例研究，调整的原因探析P24资料来源：wind,光大证券研究所产业债下调：需求下滑主导图表30评级调整下调产业主体的原因总结P25资料来源：wind,光大证券研究所产业债上调：规模扩张为王图表31评级调整上调产业主体的原因总结P26资料来源：wind,光大证券研究所城投债主体下调：多涉资产调整2013年至今，5个发债主体的信用评级遭遇下调，其中石家庄城投、内蒙高新、及广州建投由于失去部分资产的控制权，而重庆交投则是由于2012年对其资产进行清理核算，发现大部分的土地储备为不可用地。近期津滨投资展望负面则与地产依赖性过强有关。图表32评级调整下调城投主体的原因P27资料来源：wind,光大证券研究所城投债债项下调：多涉操作违规2013年至今，也有5只城投债的债项评级遭遇下调而主体评级保持不变的案例。其中12赣和济由于19.37亿元的土地使用权没有落实，而09长春城开、10襄投债、09九江债和09蓉工投则都是由于当地财政局未按照相关规定将相关款项打入监管账户遭遇债项评级下调。图表33评级调整下调城投债项的原因P28资料来源：wind,光大证券研究所城投债上调：重点关注AA-在上调信用评级的城投企业当中，鹏元资信、联合资信、上海新世纪和中诚信国际均占20%以上，而大公国际仅2%。从等级上看，AA-等级上调的概率最大，其次为AA等级，AA+和A+等级占比较低。主体评级为AA-的城投企业最值得投资者关注。P29资料来源：wind,光大证券研究所城投债上调：市场化与省会城市城投企业被上调较多的地方其实上也是地方负债率较高的地方，如江苏、浙江、山东、四川、上海等，但是仔细对比城市案例以及结合等级上看，可以发现直辖市和省会城市低等级城投企业被上调评级的可能性要远大于其他城市，而东部市场化程度较高地区的低等级城投平台企业也相对来说更容易获得评级上调。P30结论：评级机构最看重什么？产业债主体：从非财务因素上看，规模和需求的变化最受关注，对于产能扩张或项目投产带来的收入增长往往会给予正面评价，同时对于股权融资动作