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中国平安并购富通集团案例分析唐铖杰2008530315王晓园2008530325闫涛2008530335王敏2008530319王国梁2008530322杨杰2008530337吴堃2008530330吴振峰2008530332案例分析思路一.并购双方的背景介绍及动因分析二.并购双方的主要财务数据及并购中的估值问题三.并购中的财务风险分析四.对并购案例进行评价总结第一部分并购双方的背景介绍及动因分析背景介绍——中国平安发展史2002月4月2日，中国保监会同意了该公司的《中国平安保险股份有限公司分业经营实施方案，根据该方案，本公司更名为“中国平安保险(集团)股份有限公司”，本公司以投资人的身份控股99%，分别成立中国平安财产保险股份有限公司(以下简称“平安产险”)和中国平安人寿保险股份有限公司(以下简称“平安寿险”)，并由本公司控股持有平安信托投资有限责任公司(以下简称“平安信托”)，平安信托持有平安证券有限责任公司(以下简称“平安证券”)的股份。2002年10月28，保监会批准本公司名称变更为“中国平安保险(集团)股份有限公司”，并同意在本公司财产保险业务和人员的基础上成立平安产险，在本公司人身保险业务和人员的基础上成立平安寿险。2003年1月24日，本公司获准公开发行境外上市外资股(“H”股）1,261,720,000股，H股已于2004年6月24日在香港交易所主板上市。2007年3月1日，本公司获准首次公开发行A股1,150,000,000股，在上海证券交易所上市。发行股票：601318(中国平安)、02318(中国平安)；背景介绍——中国平安收购富通集团背景2007年，被认为是亚洲国家的“出国年”。当时的美国次债危机尚未结束，并且市场仍有对其“愈演愈烈”之势的预期。富通集团卷入金融危机后，比利时、荷兰及卢森堡政府在2007年9月29日宣布联合出资112亿欧元，持有富通集团下属富通银行在三地49%的股权。随后荷兰政府、比利时政府和法国巴黎银行未经富通股东的投票擅自出售了富通旗下的部分业务。通过一系列交易后，富通集团的资产就只有国际保险业务、结构化信用资产组合66%的股权以及现金。这样，大名鼎鼎的富通集团就由被誉为“银保双头鹰”的国际知名企业解体为一家国际保险公司，其盈利潜力一下子就由天上掉到地下。2007年10月，富通集团联合苏格兰皇家银行、西班牙国际银行以700多亿欧元收购荷兰银行，其中，富通集团出资240亿欧元购买荷兰银行在荷兰的商业银行、私人银行和资产管理业务。由于该款项主要以现金支付，从而给富通集团造成较大资金负担；同时，由于次贷危机的爆发导致大量资产减计，富通集团偿付能力自2008年以来急剧下降。上述两大因素交织在一起，使富通自2008年以来面临着空前的危机。从2007年、2008年的中报来看，富通集团的国际保险业务盈利仅占集团净利润的6%左右。中国平安并购富通集团并购关键时间点合并基准日：2007年11月29日注意：在双方正式办理换股手续之前，双方各自独立经营，并为独立法人背景介绍——业务比较中国平安主营业务：保险其他业务：银行，投资富通集团主营业务：保险其他业务：银行，投资动因分析“首先，它完全符合公司的财务投资和长期发展战略原则，在带来良好的财务回报和稳定现金流的同时，能让中国平安充分分享富通、前荷兰银行悠久的品牌价值、全球领先的管理经验和多元化产品技术，以最高效的方式建立全球投资能力，与国际市场直接接轨，大大缩短与国际一流同业的差距。其次，资产管理市场在全球特别是中国具有巨大的发展空间，这项业务将迅速成为中国平安新的利润增长点。”----中国平安董事长马明哲动因分析中国平安还有另外两个技术性的考虑：⑴一个是其来自于货币现金、可观的保费收入和投资收益急剧膨胀的总资产必须找到合适的投资对象；⑵另一个则是由美国次贷危机所引发的国际金融市场动荡似乎提供了绝佳的出手投资机遇。而这两个因素都和相互仍有相当隔离的中外资本市场有关。第二部分一.并购双方的主要财务数据二.并购中的估值问题一.主要财务数据分析—中国平安该表显示出：中国平安的在并购富通之前正处于成长期，具有较好的增长趋势，企业运用自有资本的效率也很高，企业的经营效益也比较好。但在并购富通之后各方面都有放缓的趋势，但在2009年就已经开始有很好的盈利趋势了。一.主要财务数据分析—中国平安从这个表中我们可以看出2005-2009年中国平安应收账款占主营业务收入的比例都维持在5%一下。营业利润占利润总额的比例也在90%以上，因此，中国平安的营运资金周转率和经济效益普遍都很高，企业的盈利能力都很好。一.主要财务数据分析—富通集团该表显示出：富通集团的各主要财务数据在07年之前普遍呈上升趋势。在07年和08年由于金融危机以及强行收购前荷兰银行等原因，造成自身财务状况急剧恶化，甚至出现负增长情况。从09年的财务数据可看出这一情况有所缓解，但仍然与危机之前的财务情况有很大差距。一.主要财务数据分析—富通集团该折线图为05-09富通集团主营业务收入走势图，该图显示出05-07主营业务收入呈现上升趋势，07-09呈现急剧下降趋势。一.主要财务数据分析—富通集团该折线图为05-09富通集团净利润走势图，该图显示出05-06年富通集团净利润呈现轻微上升趋势，06-08呈现急剧下降趋势，甚至达到负值，到09年回升到正直。一.主要财务数据分析—富通集团从该表可以看出：05-06年富通集团的每股收益较为平稳，且有上升趋势，普通股获利能力有所提升。07-09年每股收益急剧下降，08年跌至负值，说明投资风险有很大提升。净资产收益率有相同走势，公司盈利能力不容乐观。数据来源富通集团2007年年度财务报表富通集团2008年年度财务报表富通集团2009年年度财务报表美国具有同类型的公司市盈率水平最高界于20-30倍之间，从富通公司2003-2007年的市盈率中可以得出，富通公司的市盈率都维持在7-10之间，属于低下水平，从而我们可以估计富通公司的市盈率在7-10之间。另一方面，从富通公司2003-2007年的每股收益表中，我们可以估计富通公司的每股收益为2.5欧元，并以此作为中值。综上所述，我们可以得出以下的数据：二.并购中的估值问题--市盈率估值法二.并购中的估值问题场景分析每股收益（欧元）1.522.533.5P/E710.51417.52124.581216202428913.51822.52731.5101520253035根据7-10倍市盈率的价值中枢，以及根据审慎性原则对富通公司2007年2.5欧元的业绩预测，保守估计每股富通的股价价值中枢在20到22.5欧元之间，取中值为每股21.25欧元，中国平安是以每股19.05欧元的均价并购富通公司，因此，考虑到谨慎性原则，在未来一段时间内，富通集团有一定的增值空间。第三部分并购中的财务风险分析市场波动风险信息不对称风险并购后的资源整合风险富通盈利能力中国平安偿债能力多元化经营风险市场波动风险中国平安董事长的融资宣言，声称这是千载难逢的投资海外市场的抄底良机。然而全球次贷危机并未真正消除，海外市场仍存在继续恶化的可能，尽管价格已为当期低点，却未必表明金融资产的价格已经触底。在危机持续恶化中，未来债务负担的不确定性加大。信息不对称风险富通集团2007年8月28日曾向集团核心高层提供的一份秘密报告，报告显示，截至去年8月底，共持有57.15亿欧元的债务抵押债券(CDO)，其中51.28亿欧元来自美国。而在这批债务抵押债券中，约有12.54亿欧元是风险较高的“中级品债务抵押债券”。随着美国次贷危机的加深，集团内部此时已经承认，这批债券投资的亏损额约占总投资的10%。2007年9月21日，富通集团曾发表公报称，次贷危机对其财务影响有限。同一天，富通集团宣布决定融资134亿欧元并购荷兰银行，以将自己从欧洲的中等金融集团打造成大型金融集团。直到2007年11月8日发表第三季度财报时，该集团才对外宣告，其债务抵押债券的亏损额约为4亿欧元。从那时起，富通对外公布的亏损额逐步上升，到2008年9月28日，亏损额约40亿欧元。2008年9月，比利时、荷兰和卢森堡三国政府宣布向富通集团注资112亿欧元以避免富通集团破产，中国平安曾于9月底对此发表声明表示赞许。几笔交易之后，富通集团从“银保双头鹰”解体为一家资产仅含国际保险业务、结构化信用资产组合部分股权及现金的保险公司。富通集团在第一大股东中国平安毫不知情的情况下，资产所剩无几。并购后的资源整合风险荷兰富通银行荷兰控股公司168亿欧元比利时剩余的富通银行50%加1股的股权47亿欧元富通保险比利时业务100%的股权57.3亿欧元法国巴黎银行富通集团盈利能力中国平安对富通的收购基于其以往良好的盈利能力。富通集团在2005、2006中表现了良好的发展势头，权益利润率在20%以上，销售利润率和资产利润率较稳定。但由于次贷危机的影响，公司业绩在2007出现了明显下滑，未来一段时间内的盈利能力无法保证。到2008年加速下滑甚至呈负增长。富通集团盈利能力从区域结构来说，富通集团的利润来源主要是荷兰、比利时和卢森堡，欧洲业务的贡献高达95%，区域性比较明显卢森堡荷兰比利时中国平安偿债能力中国平安负债率从2005到2008年都在90%左右比较稳定，但在2009年却大于100%出现资不抵债。05年流动比率为1640%（355%），2006年下降到27%（143%）到2007、2008、2009年仅有20%左右，呈不断下降趋势。企业短期偿债能力越来越差。中国平安偿债能力从图表可以看出产权比率从2005年到2009年呈小幅上升继而下降再较大幅度上升趋势，比较明显的是2007年到2009年，企业偿还长期债务的能力逐渐变弱。中国平安的利息保障倍数从2005年到2006年迅速增长，但从06年又开始急速下跌，尤其到2008年利息保障倍数下跌至0.74，企业长期偿债能力在2008年显得十分无力，偿债的安全性与稳定性也随之急剧下降。多元化经营风险富通集团以银行和保险业务为主，在业内被称为“银保双头鹰”，旗下的富通银行涉足商业银行业务、网上银行业务和个人银行及资产管理业务而其投资管理公司在与前荷银资产管理业务合并后，拥有2450亿欧元的管理资产。中国平安以保险为核心的，主要收入来源也以保险为主，银行业务虽然有利润贡献，但占整体利润的比重有限，资产管理对平安来说更是全新的开始。第四部分对并购案例进行评价总结评价总结平安利润总额05,000,000,00010,000,000,00015,000,000,00020,000,000,00025,000,000,0002005年2006年2007年2008年2009年利润总额评价总结-1,000,000,00001,000,000,0002,000,000,0003,000,000,0004,000,000,0005,000,000,0002005年2006年2007年2008年2009年富通(欧元)评价总结同比增长率-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%06年07年08年09年平安富通评价总结平安(元)0.972.110.091.8900.511.522.506年07年08年09年平安(元)每股收益富通(欧元)2.832.3-12.210.48-14-12-10-8-6-4-202406年07年08年09年富通(欧元)评价总结中国平安在此之前,曾经购买过香港惠理集团9%股份,大约为1.44亿股,并且获利大约8900万港元,这让平安偿到了甜头,并且把并购的目标指向了富通.平安收购富通在08年的时候网上的评价可以用一句话形容那就是:冲动的惩罚这一笔让中国平安当初为之兴奋的海外投资，目前看来已经是噩梦一场。根据2008年12月2日富通集团的公报，在拆分后，富通目前仅剩国际保险业务、66%的结构型投资组合权益与汽车融资的资产同负债，且富通将不再涉及任何银行业务。至2008年最后一个交易日富通的每