金融工程和风险管理历史进程(1)

金融工程与风险管理历史回顾1金融工程和风险管理历史进程史树中北京大学金融数学与金融工程研究中心北京大学光华管理学院金融系金融工程与风险管理历史回顾2什么是风险和什么是金融风险？•风险是可能发生的危险。•风险＝不确定性。•金融风险就是金融中可能发生的危险。•换句话说，就是可能发生的钱财损失。•金融风险＝金融中的不确定性。•金融风险包括市场风险，信用风险、流动性风险，营运风险等等金融工程与风险管理历史回顾3什么是金融经济学？•金融经济学与其他经济学科的主要区别就在于市场环境的不确定性。•金融经济学主要研究不确定性市场环境下的金融商品的定价理论。•因此，也可以说，金融经济学就是研究金融风险的理论。金融工程与风险管理历史回顾4什么是金融工程和风险管理？•“金融工程”可以说就是处理金融风险的“工程”。因此，它基本上与（金融）“风险管理”是同义词。•金融工程的常用定义是：研究设计、开发和实施新的金融工具和金融技术。•从风险的角度来说，金融工程是研究如何把金融风险打散，再重新组合。金融工程与风险管理历史回顾5研究不确定性的数学－概率论•直到现在为止，研究不确定性的最主要的数学学科是概率论(其他还有：模糊数学、混沌理论等)。•概率论几乎可以说是起源于研究“金融风险”的。那是一种简单的“金融风险”问题：赌博。金融工程与风险管理历史回顾6概率论的早期历史•BlaisePascal(1623-1662)PierredeFermat(1601-1665)1654年Pascal与Fermat的五封通信，奠定概率论的基础。他们当时考虑一个掷骰子问题，开始形成数学期望的概念，并以“输赢的钱的数学期望”来为赌博“定价”。金融工程与风险管理历史回顾7Pascal－Fermat问题•二人掷骰子赌博，先掷满5次双6点者赢。有一次，A掷满4次双6点，B掷满3次双6点。由于天色已晚，两人无意再赌下去，那么该怎样分割赌注？•答案：A得3/4,B得1/4.•结论：应该用数学期望来定价。金融工程与风险管理历史回顾8概率论的早期历史(续)JacobBernoulli(1654-1705)1713年发表《猜度术(ArsConjectandi)》。这是当时最重要、最有原创性的概率论著作。由此引起所谓“圣彼德堡悖论”问题。金融工程与风险管理历史回顾9“圣彼德堡悖论”问题。•有这样一场赌博：第一次赢得1元，第一次输第二次赢得2元，前两次输第三次赢得4元，……一般情形为前n-1次输，第n次赢得2的n-1次方元。问：应先付多少钱，才能使这场赌博是“公平”的？•如果用数学期望来定价，答案将是无穷！金融工程与风险管理历史回顾10“圣彼德堡悖论”•1738年发表《对机遇性赌博的分析》提出解决“圣彼德堡悖论”的“风险度量新理论”。指出用“钱的数学期望”来作为决策函数不妥。应该用“钱的函数的数学期望”。DanielBernoulli（1700-1782)金融工程与风险管理历史回顾11期望效用函数1944年在巨著《对策论与经济行为》中用数学公理化方法提出期望效用函数。这是经济学中首次严格定义风险。JohnvonNeumann(1903-1957)OskarMorgenstern(1902-1977)金融工程与风险管理历史回顾12用期望效用函数来刻划风险•所谓期望效用函数是定义在一个随机变量集合上的函数，它在一个随机变量上的取值等于它作为数值函数在该随机变量上取值的数学期望。用它来判断有风险的利益，那就是比较“钱的函数的数学期望”。•假定(x,y,p)表示以概率p获得x,以概率(1-p)获得y的机会，那么其期望效用函数值为u((x,y,p))=pu(x)+(1-p)u(y).金融工程与风险管理历史回顾13有风险与无风险之间的比较机会(x,y,p)与肯定得到px+(1-p)y之间的利益比较就是比较u((x,y,p))=pu(x)+(1-p)u(y)与u(px+(1-p)y)之间的大小。如果它们相等，表示对风险中性(不在乎)；一般取，表示对风险厌恶。取表示对风险爱好。金融工程与风险管理历史回顾14Arrow-Pratt风险厌恶度量这就归结为函数u的凸性的比较。它的程度可用-u’/u’’来度量。它由Arrow(1965)和Pratt(1964)所提出。金融工程与风险管理历史回顾15期望效用函数的争论•期望效用函数似乎是相当人为、相当主观的概念。一开始就受到许多批评。其中最著名的是“Allais悖论”(1953)。•由此引起许多非期望效用函数的研究，涉及许多古怪的数学。但都不很成功。MauriceAllais(1911-)1986年诺贝尔经济奖获得者。金融工程与风险管理历史回顾16Knight的《风险、不确定性与利润》(1921)•Knight不承认“风险=不确定性”，提出“风险”是有概率分布的随机性，而“不确定性”是不可能有概率分布的随机性。•Knight的观点并未被普遍接受。但是这一观点成为研究方法上的区别。FrankHynemanKnight(1885-1972)金融工程与风险管理历史回顾17Arrow-Debreu的不确定状态•1954年Arrow和Debreu发表一般经济均衡的严格数学公理化证明。•他们在处理不确定性时采用Knight的观点。光有状态，没有概率。KennethJ.Arrow（1921-)1972年诺贝尔经济学奖获得者GerardDebreu(1921-)1983年诺贝尔经济奖获得者金融工程与风险管理历史回顾18Arrow(1953)《证券价值对于风险的最优配置的作用》Arrow的文章被认为是第一篇用数学模型论证证券如何分散金融风险的研究论文。金融工程与风险管理历史回顾19“华尔街的革命”金融工程与风险管理历史回顾20‘在华尔街发生的两次革命已经开创了在金融界需要研究型的数学家的专长。第一次革命是对股权基金管理的诀窍引进数量方法，它开始于HarryMarkowitz在1952年发表的博士论文《证券组合选择》。第二次金融中的革命开始于1973年FisherBlack和MyronScholes(请教了RobertMerton)发表对期权定价问题的解答。Black-Scholes公式给金融行业带来了现代鞅和随机分析的方法；这种方法使投资银行能够对无穷无尽的“衍生证券”进行生产、定价和套期保值。……’金融工程与风险管理历史回顾211990年诺贝尔经济奖获得者HarryMarkowitz,(1927-)《证券组合选择理论》MertonMiller,(1923-2000)Modigliani-Miller定理(MMT)WilliamSharpe,(1934-)资本资产定价模型（CAPM)金融工程与风险管理历史回顾221997年诺贝尔经济奖获得者FisherBlack(1938-1995)期权定价公式1973年Black-Scholes-Merton期权定价理论问世RobertMerton,(1944-)《连续时间金融学》MyronScholes,(1941-)期权定价公式金融工程与风险管理历史回顾23Markowitz证券组合选择问题•一个投资者同时在许多种证券上投资，那么应该如何选择各种证券的投资比例，使得投资收益最大，风险最小。•Markowitz把证券的收益率看作一个随机变量，而收益定义为这个随机变量的数学期望，风险则定义为这个随机变量的标准差。•如果把各证券的投资比例看作变量，问题就归结为怎样使证券组合的收益最大、风险最小的数学规划。金融工程与风险管理历史回顾24Markowitz问题的数学形式金融工程与风险管理历史回顾25Markowitz理论的基本结论•对每一固定收益都求出其最小风险，那么在风险－收益平面上，就可画出一条曲线，它称为组合前沿。•在证券允许卖空的条件下，组合前沿是一条双曲线的一支；在证券不允许卖空的条件下，组合前沿是若干段双曲线段的拼接。•组合前沿的上半部称为有效前沿。对于有效前沿上的证券组合来说，不存在收益和风险两方面都优于它的证券组合。金融工程与风险管理历史回顾26风险－收益图和有效前沿风险收益金融工程与风险管理历史回顾27风险－收益图和有效前沿金融工程与风险管理历史回顾28沪深两市的风险收益图金融工程与风险管理历史回顾29Markowitz的基本思想•风险在某种意义下是可以度量的。•各种风险有可能互相抑制，或者说可能“对冲”。因此，投资不要“把鸡蛋放在一个篮子里”，而要“分散化”。•在某种“最优投资”的意义下，收益大意味着要承担的风险也更大。金融工程与风险管理历史回顾30互相关的概念金融工程与风险管理历史回顾31关于我国股市的互相关0.250.300.350.400.450.500.551997-12-171998-01-281998-03-111998-04-221998-06-031998-07-151998-08-261998-10-071998-11-181998-12-301999-02-101999-03-241999-05-051999-06-1607/28/199909/08/199910/20/199912/01/199901/12/200002/23/200004/05/200005/17/200006/28/200008/09/200009/20/2000平均相关系数CAPM市场风险金融工程与风险管理历史回顾32Tobin的二基金分离定理•由于Markowitz问题是线性问题，因而两个有不同收益的解的线性组合就可生成整个组合前沿。•这两个特殊的组合可以看成“基金”。这个结果称为二基金分离定理。它是Tobin(1958)首先提出的。JamesTobin,(1918-)1981年诺贝尔经济学奖获得者金融工程与风险管理历史回顾33资本资产定价模型(CAPM)Sharpe(1964)和另一些经济学家，则进一步在一般经济均衡的框架下，假定所有投资者都以Markowitz的准则来决策，而导出全市场的证券组合是有效的以及所谓资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)。这一模型认为，每种证券的收益率都只与市场收益率和无风险收益率有关。金融工程与风险管理历史回顾34资本资产定价模型(CAPM)无风险收益率证券收益率市场收益率E:平均值(数学期望)Cov:协方差；Var:方差金融工程与风险管理历史回顾35各种证券的风险－收益图金融工程与风险管理历史回顾36无套利假设Miller与Modigliani(1958)的M-M定理不但为公司理财这门新学科奠定了基础，并且首次在文献中明确提出无套利假设。所谓无套利假设是指在一个完善的金融市场中，不存在套利机会(即确定的低买高卖之类的机会)。FrancoModigliani,(1918-)1985年诺贝尔经济奖获得者金融工程与风险管理历史回顾37无套利假设和B-S期权定价理论•以无套利假设作为出发点的一大成就也就是Black-Scholes期权定价理论。•期权是指以某固定的执行价格在一定的期限内买入某种股票的权利。期权在它被执行时，如果股票的市价高于期权规定的执行价格，那么期权的价格就是市价与执行价格之差；反之，期权是无用的，其价格为零。•现在要问，期权未到期时的价值。金融工程与风险管理历史回顾38为解决这一问题，Black和Scholes先把模型连续动态化。他们假定模型中有两种证券，一种是债券，它是无风险证券，其收益率是常数；另一种是股票，它是风险证券，沿用Markowitz的传统，它也可用证券收益率的期望和方差来刻划，但是动态化以后，其价格的变化满足一个随机微分方程，其含义是随时间变化的随机收益率，其期望值和方差都与时间间隔成正比。这种随机微分方程称为几何布朗运动。金融工程与风险管理历史回顾39然后，利用每一时刻都可通过股票和期权的适当组合对冲风险，使得该组合变成无风险证券，从而就可得到期权价格与股票价格之间的一个偏微分方程，其中的参数是时间、期权的执行价格、债券的利率和股票价格的“波动率”。出人意料的是这一方程居然还有显式解。于是Black-Scholes期权定价