中国铁路业发展现状分析

UBSInvestmentResearch中国铁路业搭上十二五铁路规划的“顺风车”中国可能扩大铁路建设规划我们认为中国政府可能将提高“十二五”期间的铁路基建支出，使得2012年以后开始每年的支出将继续维持在7,000亿元的水平，高于08年底调整后的中长期规划里3,000亿元的年均投资目标额。我们认为新增投资中将有很大一部分用于建设高速铁路，这将使轨道交通装备制造商从中受益。新动车组订单预测值进一步上调26%截至2010年11月，铁道部招标的动车组订单总量累计达1250标准列（10,000辆）。我们把新订单预测值保守上调至13,000辆以反映潜在的6000公里新增快速铁路网升级/建造带来的增量需求。大功率机车方面，我们认为由于2010年基数较大，2011年产量增速可能放缓。不过，我们预计当2012年更多货运运力释放出来后，产量增长有望再一次加速。南车与北车比较我们对中国南车与中国北车进行了相应的比较分析：1)两家公司的技术平台不同；2)中国南车的利润率和股东权益回报率高于北车，并且具有更优的产品组合；3)北车的动车组未交付订单更为强劲，展现出该公司在动车业务特别是CRH380动车业务方面较强的竞争力。投资估值：我们看好南车时代电气、中国北车A股南车时代电气由于其估值相对便宜仍是我们的首选，目前我们给出的该股2011年盈利预测值比市场预测值高30%。我们首次覆盖中国北车，给予该股“买入”评级；该股是我们在A股铁路设备业中的首选，原因是该股估值较低且增长率较高。因估值问题，我们把南车H股的评级从“买入”下调至“中性”但维持南车A股的“买入”评级。全球证券研究报告中国铁路业行业报告2010年11月22日卫强，CFA分析师[e-mail][phone]我们的评级、目标价和每股收益预测的主要调整评级目标价(当地货币)目标价新每股收益估值（元）原每股收益估值（元）公司名称路透代码股价(当地货币)最新原先最新原先变幅升幅2010E2011E2012E2010E2011E2012E南车时代电气3898.HK26.75买入买入34.6319.8074.90%29.46%0.881.371.660.711.001.27中国南车1766.HK8.82中性买入9.506.5744.60%7.71%0.230.350.430.200.300.35中国南车A股601766.SS6.95买入买入9.336.4145.55%34.24%0.230.350.430.200.300.35中国北车601299.SS6.31买入n.a9.25n.an.a46.59%0.240.380.47n.an.an.a注：股价为2010年11月19日价格。资料来源：瑞银预测本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第62页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。中国铁路业2010年11月22日UBS2目录页摘要和投资分析3板块首选股：首先是南车时代电气，其次是北车5中国南车与北车的比较6—对盈利预测与目标价的调整..................................................................................10—估值......................................................................................................................11“十二五”规划，新的催化剂14到2015年或将建成40,000公里快速铁路网15我们把新动车组订单预测值上调26%19大功率机车需求将从2012年开始再次加速增长22公司页24—南车时代电气........................................................................................................25—中国南车...............................................................................................................31—中国南车A.............................................................................................................38—中国北车...............................................................................................................45—投资主题.........................................................................................................46—股价上涨的主要催化剂.............................................................................46—风险..........................................................................................................48—估值和目标价推导....................................................................................48—瑞银预测和市场预期................................................................................48—敏感性分析...............................................................................................49—公司风险.........................................................................................................50—财务数据.........................................................................................................51—目标价推导.....................................................................................................55—公司背景.........................................................................................................59卫强，CFA分析师[e-mail][phone]中国铁路业2010年11月22日UBS3摘要和投资分析我们认为铁道部将增加“十二五”规划的预算。我们最近的行业内部调查显示“十二五”期间铁路投资总额将至少达到3.5万亿元，比“十一五”规划期增长70%，这表示从2011到2015年每年的铁路投资额约达7000亿元。我们认为这将有利于铁路基建和铁路设备行业，因为：根据现有的2008年底出台的调整后中长期铁路网规划，2009-2020年期间总投资额将达5万亿元，其中从2013到2020年期间投资额将为2.2万亿元。这意味着2012年以后每年投资额将锐减至3000亿元。我们估计新的十二五规划中新增的铁路投资预算将更多用于高速铁路的建设，这将使得中国的轨道交通装备制造商从中受益。图1：2012年后铁路基础设施业建设热潮或许不会终止1998200020022004200620082010E2012E2014E1998200020022004200620082010E2012E2014E有望维持在7000亿元/年铁路基建资本支出（10亿元）新增资本支出（10亿元）同比增长“十二五”规划中的铁路基建资本支出-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008001998200020022004200620082010E2012E2014E1998200020022004200620082010E2012E2014E有望维持在7000亿元/年铁路基建资本支出（10亿元）新增资本支出（10亿元）同比增长“十二五”规划中的铁路基建资本支出-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800资料来源：铁道部、瑞银估算到2015年或将建成40,000公里快速铁路网。鉴于铁路“十二五”投资规划有上调的可能性，有新闻报道称铁道部已计划增加快速铁路网(时速在160公里以上)的里程目标，预计“十二五”期间，快速铁路网将达到4万公里，比“十一五”的2万公里目标翻一番。按照这一计划，我们认为新增快速铁路将达到6,000公里——通过新建铁路或者对既有线路升级完成。我们把全行业的动车组新订单预测值上调26%。截至2010年10月底，中国南车和中国北车获得的动车组订单已达1250标准列（10,000辆），并且将在2012年中期全部交付。我们认为超预期的增幅将来自于“十二五”规划中可能新增的6,000公里快速铁路网所带来的动车组增量需求。如果我们保守假设50%的新增快速铁路线运行时速将至少达200公里，适合开行动车组列车，我们估计要到达到动车运行密度1辆/公里的水平，到2015年底动车组的增量需求将为13,000辆，比我们先前的预计值高26%。单单国内新增的需求将满足超过3年（从2012年末到2015年）满负荷开工的动车产量。国家“十二五”规划对铁路基建及轨道交通装备行业而言将是利好上调我们的动车组新订单假设值中国铁路业2010年11月22日UBS4从2011年起大功率机车需求增速或将放缓，但有望从2012年开始再一次加速。铁道部已招标共计5,140辆大功率机车，按照铁道部制定的2012年末至少7,900辆的保有量目标，目前仅剩2,760辆还未下达订单。现有的未完成订单将仅能确保2年的生产，并且由于2010年基数偏高，其增长将开始放缓。不过，由于到2012年有大批高速铁路线将投入运营，未来客货分离，更多货运运力将得以释放，并创造出对大功率机车进一步需求。我们预计从2011到2015年，铁道部将招标大量9600千瓦电气化大功率机车订单。我们预计中国轨道交通装备制造商将大幅拓展海外市场。目前，中国轨道交通装备制造商销售收入中来自国外业务的占比不到10%，但它们计划到2015年把海外收入比重提高到15%以上。由于与国外竞争对手相比，中国南车和北车拥有技术优势和成本优势，我们认为未来几年它们将抓住机遇大幅拓展海外业务。更重要的是，中国高速铁路已取得的巨大成功将大大提升海外客户对中国铁道技术的信心，这将十分有助国内厂商巩固竞争地位。中国铁路业2010年11月22日UBS5板块首选股