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课程内容3133期货与远期合约定价总论34套期保值策略35利率期货32期货与远期市场课程内容3738外汇期货39期权与期权市场组织结构互换合约与互换市场期权定价36股指期货310第一节金融衍生工具的概念和类型基础的金融衍生工具包括期货与远期、互换、期权等三大类。期货合约(futurescontract)是买卖双方签订的在未来一个确定时间按确定的价格购买或出售某项标的物资产(underlyingassets)的协议，期货合约中的“确定时间”一般称期货合约到期日或期限。期货合约的期限一般为1个月至1年。期货合约的交易在期货交易所进行，是主要的金融衍生工具之一。与期货合约类似的另一衍生工具是远期合约(forwardcontract)。期货合约与远期合约都是在未来一定时间以一定价格购买或卖出标的资产的协议。两者的主要差别在于远期合约属于买卖双方的私人协议，而期货合约在期货交易所交易。其次。远期合约的合约期限、标的资产、交货地点等合约条款由双方商定，属于非标准合约，而期货合约的合约条款由交易所统一设定，属于标准化合约。第二类主要衍生工具是互换(swaps)。互换，也称掉期，是指双方达成的在未来一定期限内交换现金流的一项协议。交换的具体对象可以是不同种类的货币、债券，也可以是不同种类的利率、汇率、价格指数等。一般情况下，它是交易双方(有时也有两个以上的交易者参加同一笔互换合约的情况)根据市场行情，约定支付率(汇率、利率等)，以确定的本金额为依据相互为对方进行支付。互换合约可以看做是一系列远期合约的组合，因此，它是远期合约、期货合约的延伸。最常见的互换合约是普通利率互换(plainvanilla)。在这种互换合约下，一方(如银行A)同意按事先约定的固定本金向另一方(例如银行B)支付未来3年中每一期固定利率产生的利息，而银行B同意在相同期限内向银行A支付同一名义本金按浮动利率产生的利息。第三类主要衍生工具是期权(options)。期权又称选择权，同样是交易双方之间签订的协议，该协议给予期权持有人(optionholder)在未来特定的时间(到期日)或该特定时间之前，以确定的价格(执行价)，校事先规定的数量，买进或卖出标的资产的权利。有两种常见的期权合约：看涨期权(calloptions)和看跌期权(putoptions)。看涨期权又称买入期权，看跌期权也称卖出期权。看涨期权是赋予期权持有者在未来某个时点，按照合约规定，购买一定数量标的资产的权利。期权持有人购买标的资产的价格在期权合约中是规定，称为期权的执行价格或敲定价格(exerciseprice或strikeprice)。当标的资产价格大于执行价格时，持有者执行看涨期权是有利可图的，因此它被称为“看涨期权”。但是这个购买的权利只有在某段时期内有效，称为期权期限(maturity，timetoexpiration)。看跌期权则是赋予期权持有者在未来某个时点，按照合约规定，卖出一定数量标的资产的权利。当标的资产价格小于执行价格时，持有者执行看跌期权是有利可图的，所以它被称为“看跌期权”。按执行期权的方式不同，通常有美式期权(Americanoptions)和欧式期权(Europeanoptions)之分。欧式期权是指持有人只在期权到期日才能行权的期权合约，而美式期权则赋予持有人在期权到期日之前任何时点行权的权利。期权合约的标的资产很广泛，包括股票、债券、股票指数、欧洲美元存单、大宗商品、贵金属、石油等。金融衍生工具市场几乎从开始形成就遭遇非议。批评者认为衍生工具的杠杆过高，风险过大。例如，期货交易者只需存人一笔交易保证金就可以进行放大10倍到20倍金额的交易。一眨眼间就可赢取巨额财富，同时，财富也可在瞬间灰飞烟灭。然而，即使投机利润巨大，期货市场并不像钢铁公司那样生产钢铁，也不像银行那样提供金融服务。期货市场遭遇强烈批评还因为它们天生就与市场操纵联系在一起。19世纪下半叶到20世纪30年代的美国期货市场上，市场操纵事件频繁发生。早期的期货市场发展史实际上就是市场操纵史。市场操纵引致美国的期货立法。第三节金融衍生工具市场的经济功能一、对冲风险(hedging)金融衍生工具的重要功能之一是为套期保值者提供一种有效的风险管理手段。衍生工具之所以产生和发展的主要原因是其具有对冲风险的功能。任何一个衍生工具，如果不具备对冲风险的功能，它将一定是短命的。我们以期货合约为例说明其对冲风险的含义和操作。假设现在是2005年4月12日，一家美国公司(Alpha)从法国巴黎的一家电子仪器供应商(Fraser)进口价值100万欧元的仪器设备。现时的美元／欧元汇率为1.24美元＝1欧元。Alpha与Fraser在订货协议中约定，Alpha必须在2005年6月30日前付清给Fraser的100万欧元贷款。二、价格发现金融衍生工具的另一个主要经济功能是价格发现，即提供关于未来价格信息的能力。衍生工具的交易尤其是期货交易都在有组织的交易所进行。各交易所有明确的交易规则，交易价格等相关信息及时传递给所有交易者和对该价格有兴趣的各方。而且每一个交易者指令都必须传递到交易所的指定交易池进行公开的集中的竞价成交。一般来说，建立在某一标的物基础上的期货期权合约只有几个到期日的期货合约同时交易，到期的一般从1个月到12个月不等。这样通过公开竞价，在任何一时点都有到期口从1个月到12个月不等的期货或期权价格。纽约商品交易所交易的原油期货到期日长达几年。这些期货期权价格是公开和公平竞争的结果，它们反映该标的物商品目前以及将来一定时间内的供给和需求关系或基本价值。例如，到期日为6个月的目前期货价格反映的是现在所有交易预期的6个月后改标的物资产的供给和需求状况。期货市场形成这些均衡价格井及时将这些价格向外界发布的过程就是期货市场的价格发现功能。期货市场的价格发现功能可以从以下两种关系的讨论中得到更好的理解。下面举一例说明套利交易：[例1－1]假定2008年6月10日黄金的现货收盘价格为1000美元／盎司，期限为1年期的黄金期货价格为1000美元／盎司，市场中的年无风险利率为5％。试问现在是否存在无风险套利机会，如何执行该套利交易?从上述一组数据中不难发现，黄金的现货价格相对于其期货价格过高。那么，套利交易者可以卖出高估的资产同时买入低估资产。在本例中，要求套利者卖出一盎司黄金同时建立一盎司黄金的多头期货头寸。这涉及套利交易中经常出现的卖空(shortsales)。所谓卖空是指卖出投资者手头没有的资产。但卖空者并非无节制地想卖就卖，想卖多少就卖多少。卖空作为金融市场中的一项交易，其本身也是一种合约。按照合约的规定，卖空者如果手头没有黄金现货，他可以通过其经纪商在市场上借人一盎司黄金，按照现在的市场价格卖出黄金，卖空收入在不考虑交易成本的情况下为1000美元，他按照合约的规定，必须在未来一定时期内归还当初借人的一盎司黄金。在允许卖空情况下，套利者在2008年6月10日可以执行以下交易；借入一盎司黄金，卖出该借入的黄金，并将该收入投资在无风险资产获取年收益率为5％的回报。与此同时，建立一个标的资产为一盎司的多头期货头寸。到2009年6月期货合约到期时，该套利者现金头寸为1050美元(1000x(1+5％))，利用其中的1000美元交割期货，购得黄金一盎司井将该黄金用于平仓空头现货头寸，所得套利利润50美元。套利交易确保衍生工具价格和现货价格之间存在一定关系，这也是衍生工具定价的基础。所以，套利交易者是衍生工具市场中重要的参与者，对期货定价效率至关重要。基础金融衍生工具包括期货(远期)合约、互换合约、期权合约三大类。以上述二类衍生丁具为基础，现实世界中的衍生工具种类繁多，新型衍生工具层出不穷。有了基础衍生工具，金融产品只受限于人类的想象力。衍生工具的最早起源难以准确考证，交易所交易的期货合约起源于19世纪中期成立的芝加哥期货交易所。期权市场始于17世纪荷兰郁金香泡沫，不过，20世纪70年代初成立芝加哥期权交易所标志着大规模的、规范的期权市场的出现。互换市场属于柜台交易市场，历史较短，只有20多年的时间。本章小结金融衍生工具的经济功能包括对冲(转移)风险和价格发现。从金融衍生工具市场的发展历程看，任何一种衍生工具的生存和发展都有赖于其最基本的对冲风险功能。没有或缺少对冲风险功能的衍生工具一般都是昙花一现，缺少生命力。金融衍生工具市场的主要参与者包括风险对冲者、投机者以及套利者，这些参与者共同引致衍生工具市场的活力，带来市场的稳定和繁荣。本章小结第2章期货与远期市场现代意义上的期货交易起源于19世纪中期美国中北部。1848年，芝加哥商品交易所(CBOT)成立，开始交易远期合约；1865年，CBOT在远期合约的基础上进一步推出标准化合约，同时实行保证金制度，向签约双方收取不超过合约价值10％的保证金作为履约保障。这些具有历史影响的制度创新，促成了真正意义上期货产品和期货交易的诞生。近一百年来，期货交易的对象不断扩大，种类日益繁多。传统的农产品期货品种有谷物。棉花、小麦；金属期货品种有黄金、白银；能源期货品种有原油、汽油、电力。20世纪70年代以后，又迅速兴起各类金融期货产品，如外汇、利率、股票指数期货等，金融期货交易量的增长十分惊人。近十年来，期货交易从发达国家向发展中国家迅速扩展，几近成为当今经济全球化发展趋势中的标志性特征之一。1990年10月2日，中国郑州粮食批发市场经国务院批准，以现货交易为基础，引入期货交易机制，作为我国开设的首个商品期货市场，迈出了中国期货市场发展的第一步。目前，我国已经初步形成了以期货交易所为核心、期货公司为交易会员的较为规范的市场组织体系，期货市场功能初步显现，进入了规范发展的新阶段。同时，随着我国改单开放的深入，期货市场在国民经济中发挥的作用也日益得到人们的认可和重视。一、期货合约的种类期货经过100多年的发展，标的资产范围不断扩大。现在的期货合约根据标的物的不同特点，主要分为以下两类：(一)商品期货(commodityfutures)：以商品为标的物的期货合约1.农产品期货。农产品期货是最早出现的期货种类。它涎牛于1848年的CBOT。标的物主要包括小麦、大豆、五米等谷物，柿花、咖啡、可可等经济作物和木材、天胶等林产品。2.金属期货。最早出现的是伦敦金属交易所(IME)的铜期货，目前已发展成以铜、铝、铅、锌、镍为代表的有色金属期货和黄金、白银等贵金属期货两类。3.能源期货。20世纪70年代发生的石油危机直接导致了石油等能源期货的产生。目前市场上主要的能源期货品种有原油、汽油、取暖油、丙烷等。4.电力期货。(二)金融期货(financialfutures)：以金融工具作为标的物的期货合约1．外汇期货。20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，浮动汇率制引发了外汇市场剧烈波动，在人们规避汇率风险的迫切需求下，外汇期货合约最先于1972年5月在芝加哥诞生。目前在国际外汇市场上，交易量最大的外汇品种主要有美元、欧元、日元、英镑、瑞士法郎、加拿大元等。2．利率期货，最早的利率期货是1975年10月在芝加哥期货交易所上市的政府国民抵押协会债券期货合约。利率期货目前主要有两类，即短期利率期货合约和长期利率期货合约，其中后者的交易量更大。3．股指期货。随着经济周期和经济全球化的影响，国际证券市场价格常常有较大的起落波动，投资者因而迫切需要一种能规避风险、实现保值的工具。在此背景下，1982年2月24日，美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货。现在全世界交易规模最大的股指期货合约是芝加哥商业交易所的标准普尔500指数(S&P500)期货合约。2010年4月16日，我国首个股票指数期货合约（沪深300）在中国金融期货交易所（CFFE）开始交易。二、期货合约的特点概括地讲，期货合约具有以下特点；1.标准化合约。期货合约的标的商品品种、数量、质量、等级、交货时间、交货地点等条款都是既定的，是标准化的。2.交易所交易。期货合约是在期货交易所组织下成交的，具有法律效力，而价格又是在交易所的交易厅里通过公开竟价方式产生的；国外有些市