中国铝业-多元化发展战略任重道远

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：葛军(8627)[e-mail]执业证书编号：S0490208040137联系人：陈佳(8627)65799505多元化发展战略任重道远事件描述参加中国铝业分析师交流会事件评论公司是全球大型氧化铝及原铝生产商公司是全球大型的氧化铝和原铝生产商之一，且实现从上游铝土矿开采、中级氧化铝、原铝生产以及下游铝加工的一体化产业链。目前，公司控制铝土矿资源量8.66亿吨，自给率50%左右；具有氧化铝生产能力1288万吨；原铝产能405万吨；铝加工产能163万吨。图1：公司原铝及氧化铝产量均居世界前列（万吨）050100150200250300350400450俄罗斯铝业力拓中国铝业美国铝业挪威海德鲁必和必拓原铝产量（2009）01002003004005006007008009001000美国铝业力拓中国铝业俄罗斯铝业Aluminaltd.必和必拓氧化铝产量（2009）资料来源：各公司公告，图中产量数据按权益产量计算，力拓指力拓加拿大铝业图2：公司及全球氧化铝产能及开工情况图3：公司及全球电解铝产能及开工情况中国铝业（601600）公司点评研究报告给予“谨慎推荐”评级2010-12-272请阅读最后一页评级说明和重要声明资料来源：公司资料表1：公司1-9月份主要产品产销量情况2010年1-9月份2009年1-9月份同比变化氧化铝板块氧化铝产量74652442.3%自产氧化铝外销量333157112%氧化铝平均含税销售价格(元/吨)2766218427%化学品氧化铝产量9176.519%电解铝板块电解铝产量29225017%原铝产品外销量29825816%原铝平均销售价格155491327517%铝加工板块产量41.563134%销售量42.33811%资料来源：公司资料公司未来看点如下：打造煤电铝一体化产业公司未来的发展思路主要在注重打造煤电铝一体化的产业链。图4：公司一体化产业链情况3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明资料来源：公司公告注：铝加工环节仅列出主要企业，甘肃华鹭等公司也有部分铝深加工项目，广西华银为联营企业，故产能指中国铝业权益产能（160*33%）。控制煤炭资源。目前公司煤炭资源消耗较高，且主要外购（外购煤2000万吨/年，占营业成本40%），煤炭成本成为公司成本下降的刚性瓶颈。目前公司在煤炭资源方面积累了一定经验，拟出资5.37亿元入股山西介休鑫峪沟煤业（持有其34%股权），参与山西介休煤炭资源整合。后期计划用3年左右时间在全国建立2-3个煤炭基地，积极布局上游煤炭资源。继续整合铝土矿资源。公司目前控制铝土矿资源量8.66亿吨，自给率在50%左右，其余25%国内采购，25%海外采购。后期公司将资本开支30亿左右积极勘探和整合铝土矿资源，争取自给率达到80%。总体上，努力控制上游铝土矿资源的举措对公司影响是积极的。但公司也面临一些客观环境的制约：国内方面，与国外三水合软铝石型矿石不同，我国铝土矿资源多为一水合硬铝石型矿（占全国总储量98%），其铝硅比较低（一般在3-5左右），总体矿石品位不高且可开采质优矿分布的连续性差，大部分地区不适合大规模机械化开采（广西地区属于中铝矿业郑州研究院：产能2河南分公司：产能205中州分公司：产能203贵州分公司：产能120重庆分公司：产能80山西分公司：产能222山东分公司：产能150广西分公司：产能14河南分公司：产能5.6青海分公司：产能36.7贵州分公司：产能40.4兰州分公司：产能42.8山东分公司：产能7.5山西华泽：产能35山西华圣：产能22抚顺铝业：产能24遵义铝业：产能23.5甘肃华鹭：产能23山东华宇：产能20龙门铝业：产能1.7包头铝业：产能38.8焦作万方：产能41.2西南铝冷连扎：产能25西北铝加工：产能15连城分公司：产能27遵义氧化铝：产能80中铝瑞闽：产能12河南铝业：产能35.5华西铝业：产能1.6西南铝板带：产能35太岳矿业中铝南海：产能114-5吨铝土矿2吨氧化铝1吨原铝铝加工控制铝土矿资源量8.66亿吨氧化铝产能：1288万吨原铝铝产能：405万吨铝加工产能：162.7万吨自给率50%广西分公司：产能173郑州研究院：产能1.8青岛轻金属：产能15广西分公司自给率100%控制资源储量2亿吨，可采储量1.53亿吨，氧化铝品位57%，铝硅比10.37，全国优质矿；铝土矿产能408万吨。山西分公司贵州分公司山西分公司广西华银：产能53单位：万吨目前拟入股介休鑫峪沟煤业集团，参与山西介休煤炭资源整合，后期用3年时间建立2-3个煤炭基地，全面拓展煤炭领域4请阅读最后一页评级说明和重要声明堆积型铝土，质地较好，中国铝业广西分公司实现了大规模露天开采，成本较低，但其5个矿区探明铝土矿资源储量2亿吨，目前中国铝业，占中国铝业控制铝土矿资源量8.66亿吨的23.1%）。虽我国目前利用选矿拜耳法、一水硬铝石管道化溶出工艺等选矿新工艺使得国内铝土矿资源得到有效利用，但较国外进口矿直接采用纯拜耳法生产氧化铝的工艺而言成本处于劣势。而海外铝土资源的收购可能短期内无法看到实质性进展（奥鲁昆项目的开发协议已于2010年6月终止，后期可能讨论其他方式开发；此外，我们不排除因几内亚国内政局动荡致使公司几内亚铝土矿勘探项目进展缓慢的可能）。图5：公司铝土矿来源情况图6：公司铝土矿单位成本情况资料来源：公司资料表2：氧化铝生产方法经济指标比较（2005）混联法选矿拜耳法石灰拜耳法串联法氧化铝回收率91%72.60%71.70%91.70%矿耗（T/TAo）1.62.12.11.6制造成本(元/吨)1326121611331272资料来源：《中国铝业》图7：公司（Chalco）铝土矿资源自给率在50%左右资料来源：Alcoaestimates,CRU图8：我国铝土矿资源分布情况5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明资料来源：国土资源部氧化铝产能扩张方面，目前公司遵义80万吨氧化铝项目和重庆80万吨氧化铝项目已建成，公司预计160万吨氧化铝将能在2年内完全达产。后期公司将做非公开发行，拟投资新建兴县氧化铝项目（80万吨氧化铝产能）、中州分公司氧化铝选矿拜耳法系统扩建项目（新增70万吨氧化铝产能）。电解铝方面，公司正推进甘肃华鹭电解铝碳素系统改造项目（进入设备安装阶段）和连城分公司环保技改项目（采用500KA电解槽）建设，预计2011年建成，将合计新增原铝产能45万吨。总体上，我们预计，公司氧化铝产能未来2年将达到1400万吨，原铝产能2011年有望增至450万吨。图9：公司氧化铝未来产能将扩张到1400万吨图10：公司电解铝未来产能增长45万吨达到450万吨0200400600800100012001400160020012002200320042005200620072008200920102011E氧化铝产能010020030040050020012002200320042005200620072008200920102011E原铝产能资料来源：公司公告从目前氧化铝盈利来看，国内氧化铝现金成本曲线均处于氧化铝价格下方，具有一定盈利空间。公司氧化铝产能的扩张将带来收入和净利润的增长。未来氧化铝价格预计基本持平，这主要来自于一方面下游电解铝产能的扩张带来氧化铝需求的支撑，一方面氧化铝产能受盈利刺激，未来预计不断扩张，因此总体上，氧化铝价格未来总体上维持目前价位。图11：国内各地区氧化铝现金成本曲线（20103Q）6请阅读最后一页评级说明和重要声明资料来源：Clark&MarronOctober2010表3：2010年以来，中国在建的214.3万吨电解铝产能将逐步投产公司名称2010年新增产能（万吨/年）备注37.8已经投产信发集团14广西信发扩建，开始投产锦宁铝业38已经开始投产中铝连城382010年投建，年内建成并部分投产山西兆丰13基本建成，尚未投产霍煤鸿骏382010年38万吨新产能建成，部分投产遵义金兰伟明铝业7已经投产中铝广西分公司202010年可部分投产甘肃东兴铝业8.5在建，基本能在年底投产，400KA槽型总计214.3资料来源：中国有色金属工业协会表4：国家要求2010年淘汰全国电解铝落后产能37万吨序号省(区)企业名称淘汰生产线（设备）型号及数量产能(万吨)1山西太原东铝铝业有限公司60kA自焙阳极电解槽104台1.52山西山西振兴集团铝业有限公司90KA预焙电解槽86台23山西山西晋信铝业有限公司75KA预焙电解槽36台0.74山东山东铝业公司80KA电解槽25山东淄博铝厂有限公司75KA电解槽64台16山东临沭县林鑫金属制品厂烧结铝设备1套0.27公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明7河南长垣县西方铝业有限公司电解槽0.258河南沁阳市沁澳铝业有限公司85KA电解槽84台29河南周口凯特电熔材料有限公司1250千瓦电解铝脱壳炉0.1310河南中铝河南省分公司85千安电解槽611河南三门峡天元铝业有限公司80千安电解槽312湖南湖南猫儿口铝厂自焙阳极电解工艺0.613贵州贵阳金元铝业有限公司90KA预培电解槽88台314贵州贵州省六盘水双牌铝业有限责任公司85KA预焙槽104台515陕西汉中锌业特种材料有限公司60KA铝电解槽42台，硅整流3台0.72116甘肃中铝连城分公司100KA×172台电解槽417青海青海物产工业投资有限公司94KA电解槽180台5合计淘汰落后产能37资料来源:中国工信部图15：国内电解铝产能扩张迅速020040060080010001200140016001800200019961997199819992000200120022003200420052006200720082009电解铝产能资料来源：USGS表5：未来全球氧化铝过剩的压力相对较小2004200520062007200820092010E2011E2012E全球铝供需平衡-10.57.6-44.29178.6143.5125.6147.2205.6全球氧化铝供需平衡-37-16617016342136445462资料来源：brookhunt公司是国内最大的氧化铝生产商，氧化铝产量占中国33%（09年），具有一定的规模优势。但受制于铝土矿资源、能源及原材料价格上涨等多方面因素，公司与国内民营氧化铝企业（民营企业充分吸收过去经验，生产工艺更趋成熟，且自备电厂等设施完善）以及全球同等规模厂商相比，在成本上存在一定劣势。8请阅读最后一页评级说明和重要声明图16：公司氧化铝产量国内占比33%（2009）33%40%49%70%92%97%05001000150020002500200420052006200720082009中铝业氧化铝非中铝氧化铝资料来源：IAI，公司公告图17：全球主要企业氧化铝现金成本情况资料来源：brookhunt、Alcoa图18：公司原燃材料价格上涨9公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明资料来源：公司资料电解铝方面，受差别电价政策及原材料价格上涨影响，国内吨铝生产成本不断被推高，国内电解铝企业盈利空间被极度压缩。公司层面，目前公司电力供应主要来自网电，自给率在25%左右。除抚顺铝业直购电政策已经落实外（华能伊敏电厂供给抚顺铝厂的试点直购电价为0.407元/KWH，较辽宁地区工业电价优惠7分钱/KWH），公司其他分、子公司直购电政策因受到国家政策层面影响进展缓慢。因此公司短期内电力成本下降的概率不大。综合上述分析，我们认为公司电解铝业务未来仍然面临较大成本压力。表：2010年国内电解铝企业平均生产成本测算项目氧化铝预焙阳极冰晶石氟化铝综合电耗（kwh）人工和折旧总成本含税价格（元/吨）28754000652064300.47-消耗指标（kg/t）195050052714177-含税原铝成本（元/t）5606.25200032.6173.616663.19100015475.65所占比例36.23%12.92%0.21%1.12%43.06%6.46%10