海通-医药行业研究方法及案例分析

医药行业研究方法及案例分析海通证券研究所周锐SAC执业证书编号:S08505131100032014年6月1第一部分医药行业基本研究方法及产业链第二部分医疗服务相关产业发展趋势第三部分第四部分医疗器械分析第五部分案例分析——如何挖掘投资品种1“药”的核心问题分析医药行业研究2一、医药行业研究方法及产业链•研究目的：通过基本面的研究发现投资机会•研究对象：医药政策、行业发展态势、相关公司•研究方法：“自上而下”选择快速增长的细分领域，再通过“自下而上”确定投资标的。3医药行业整体特征：总体特征：医药行业受人口增长、生活水平提高、人口老龄化等动力推动，被称为永不衰落的朝阳行业。医药行业整体需求刚性，与宏观经济相关度小，属于典型的弱周期性行业，但各子行业存在很大差异，需要区别对待。习惯上我们把医药行业分为以下7个子行业：化学原料药化学药制剂中药生物制药医药商业医疗器械医疗服务4挂网招标，打击商业贿赂，药品降价《药品注册管理办法》研发生产创新仿制核心80%20%发改委，SFDA卫生部，人保部化学原料药中药材化学药制剂中成药生物制药医药分销医院OTC患者监管石化产品粮食作物政策调控资料来源：海通证券研究所根据相关研究资料整理图医药产业链构成和行业监管5大宗原料药-周期性特征明显浙江医药、新和成、鑫富新盈利模式生物制药中药制剂中药饮片化学药制剂特色原料药-产业升级进行中海正、华海专科用药-专利药时代开始恒瑞、恩华、人福大宗普药-品牌化渐成趋势产业整合初期，空间巨大康美药业传统中药——品牌延伸、提价现代中药——独家品种白药、阿胶天士力、昆药、以岭医疗器械医疗服务疫苗——潜在需求释放血液制品——供给是关键智飞、沃森、天坛华兰、博雅、莱士治疗性药品——需求确定品种长春高新、通化东宝、双鹭基本医疗器械——受益医疗服务鱼跃医疗、新华医疗连锁医院进行时爱尔眼科、通策化学原料药科伦医药商业行业整合将加速进行一致、国药、上药OTC-品牌影响力加大江中、仁和、三九迪安诊断，泰格医药资料来源：海通证券研究所根据相关研究资料整理图医药行业子行业构成6二、医疗服务相关产业及发展趋势历史原因造成医跟药是穿一条裤子的，但这在慢慢发生变化。阶段焦点关于医院的重要政策变化1980年代给政策不给钱——市场化1985年被称为“医改元年”，国务院提出对卫生医疗机构实行放权、让利、搞活，实行鼓励创收和自我发展的政策。1990年代大争论——最终回归公益1992年开始争论医院是政府主导还是市场改革，1997年明确我国卫生事业的性质是实行一定福利政策的社会公益事业。2000年产权改革——市场化再占上风2000年正式出台指导意见，鼓励各类医疗机构合作合并，共建医疗服务集团、营利性医疗机构医疗服务价格放开。2005年突然变奏——市场化戛然而止2003年开始在农村推行合作医疗，2005年国务院发布报告称中国医疗卫生体制改革“从总体上讲是不成功的”。2010年再度推动启动—民营医院再受关注2010年12月3日国务院联合五部委发布《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》，又称为58号文，被业界称作“中国鼓励和支持非公立医院发展的风向标“2013年进入大发展阶段—8万亿目标明确2013年10月14日，国务院关于促进健康服务业发展的若干意见出台，明确提出没有法律法规禁入的领域都要向社会资本开放，明确提出2020年健康服务业要达到8万亿规模，若我们按照11年卫生总费用为2.43万亿来计算，11-20年复合增速需达到15%。阶段焦点关于医院的重要政策变化1980年代给政策不给钱——市场化1985年被称为“医改元年”，国务院提出对卫生医疗机构实行放权、让利、搞活，实行鼓励创收和自我发展的政策。1990年代大争论——最终回归公益1992年开始争论医院是政府主导还是市场改革，1997年明确我国卫生事业的性质是实行一定福利政策的社会公益事业。2000年产权改革——市场化再占上风2000年正式出台指导意见，鼓励各类医疗机构合作合并，共建医疗服务集团、营利性医疗机构医疗服务价格放开。2005年突然变奏——市场化戛然而止2003年开始在农村推行合作医疗，2005年国务院发布报告称中国医疗卫生体制改革“从总体上讲是不成功的”。2010年再度推动启动—民营医院再受关注2010年12月3日国务院联合五部委发布《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》，又称为58号文，被业界称作“中国鼓励和支持非公立医院发展的风向标“2013年进入大发展阶段—8万亿目标明确2013年10月14日，国务院关于促进健康服务业发展的若干意见出台，明确提出没有法律法规禁入的领域都要向社会资本开放，明确提出2020年健康服务业要达到8万亿规模，若我们按照11年卫生总费用为2.43万亿来计算，11-20年复合增速需达到15%。表历史上公立医院改革政策变化资料来源：海通证券研究所根据相关研究资料整理7医疗服务资源供给严重不足1978-2010年间，我国卫生总费用增长了180倍，医学专业毕业人数增长了12倍；但同期，卫生机构增长了4倍，卫生床位数翻了一番，而卫生人员数几乎保持不变！图卫生总费用快速增长而供给尚未跟上(1978年为基准)资料来源：卫生部，海通证券研究所8医疗服务的发展空间较药大中国卫生总费用2.43万亿，其中医院收入1.65万亿。按照45%的占比药品收入占到7400亿，医疗服务收入8300亿。而中国药品70%应用于医院，推算药品市场同口径应有1万亿。若按60扣出厂应有6000亿。而目前A股医药板块总市值1.74万亿，其中医疗服务企业市值加总近1000亿。即使考虑未来仅30%的医院证券化，医院板块5000亿市值可以期待。而按照国务院规划，健康服务业2020年要达到8万亿规模。推算医疗服务行业复合增速在20-25%之间，快于药品16-17%的增长。9图卫生总费用现在和未来收入构成情况资料来源：卫生部，海通证券研究所10医院的商业特征从美国较为成熟的医院管理集团来看，医疗服务行业和医药行业其他细分行业相比，其主要特征是重资产，高杠杆，净利率水平不高(财务制度有影响），经营性现金流很好。11医院的商业特征2012年HCACYH辉瑞安进Parkway爱尔凤凰医疗恒瑞企业类型美国医院美国医院化药生物药亚洲医院专科综合医院化药总收入百万美金3301313029589861726563516407885435净利润160534694904345261801011151毛利率37%38%81%84%35%45%24%84%总市值亿美金224402067939净利率5%3%16%19%8%11%12.8%21%资产负债率139.7%80.9%56.0%64.9%53%18.7%43.4%7.6%近五年资本开支占净利润比111%304%15%14%289%154%41%41%利息费用占净利润比120%236%7.8%8.5%NA经营性现金流/负债0.70.70.60.7ROENM11.5%11.6%22.8%7.7%12.2%16.1%23.4%表卫生总费用现在和未来收入构成情况资料来源：Blooberg，海通证券研究所12医疗服务行业收入核心：床位数、单床产出及病床使用率HCACYHTHC凤凰医疗健宫医院床位数417951726513115中国的医院成本结构和美国不同，薪酬福利占比很低，药品和器械占比很好，而后者是具有一定的规模效应的。收入/床位万美金78.9875.4669.53诊疗人次28321001418472767047收入/诊疗人次11656898911482病床使用率54.0%48,6%50.4%平均住院日4.74.44.8收入/床位/病床使用率146155138工资福利占收入45.7%46.9%46.7%15%耗材占收入比17.3%15.1%17.0%药品（45%）+耗材（15%）折旧5.0%5.6%4.7%4.5%其他费用18.3%22.0%23.5%资料来源：Blooberg，海通证券研究所表利润核心是工资福利占比及折旧摊销13主要特点商业模式和发展趋势相关公司专科连锁可复制性——简单化、标准化、专业化成熟的商业模式，新领域提供弹性，合伙人制度值得关注爱尔眼科、通策医疗并购整合（营利性医院）人才、产业链有协同效应，品牌未必目前以获取医疗服务资源为主，整合有不确定性复星医药、信邦制药、恒康医疗公立医院改制有可能获得巨大改制红利，但不确定性也大1、通过托管赚取供应链的钱；2、改制赚取制度红利凤凰医疗、信邦制药、金陵药业等新建医院高资本开支，投资周期很长通过跟公立医院合作新建分院快速获取盈利中信湘雅、北京新世纪儿童医院表医疗服务的各种商业模式对比资料来源：海通证券研究所根据相关研究资料整理14三、研究“药”的核心问题医药细分领域研究的表观问题：创新和营销;核心问题：供需关系其中，需求是关键。创新是为了产生新的需求，营销是为了抓住需求。但，每个子行业的侧重点不同大品种原料药&血液制品：需求相对确定，研究的重点在于供给化学药制剂&中药&生物制药：重点在于研究现有产品和在研产品能否产生新的需求15各子行业的属性不同领域具有不同的属性：1、大宗原料药——成熟化工产品2、特色原料药——跟药品专利密切相关2、化学药制剂——典型的医药属性，产品+营销是核心因素；3、传统中药——具有较高壁垒的快速消费品；4、现代中药——介于化学药制剂和快消品之间；5、OTC药业——快速消费品6、生物制药——在市场属性上跟化学制剂无异7、医药商业——医药批发业，零售业8、医疗器械——医药制造业的一个缩影9、医疗服务——医院，具有酒店等服务业属性16简单复杂毛利率中间体大宗原料药普药仿创品牌中药OTC原创药10%以下产量价格推动低高新产品新技术推动高低20%-40%40%-70%50%以上规模成本要求高营销要求高（进入市场壁垒）研发特色原料药创新中药图不同类型公司分析的逻辑存在较大差异资料来源：海通证券研究所根据相关研究资料整理171、化学原料药产品类型典型产品典型公司主要特征大宗原料药维生素、青霉素工业盐等新和成、东北制药、浙江医药、广济药业1、市场整体成熟，需求增长缓慢（一般低于10%）；2、市场集中度高或趋于集中，最终有规模者得天下，产品价格呈现周期性特征；3、产品价格是影响业绩最关键的要素。特色原料药部分他汀类、沙坦类、部分普利类、头孢克肟等部分抗生素海正药业、华海药业1、市场处于快速放大过程中，需求增长迅速；2、市场格局不稳定，产品进入市场快者得天下，产品价格呈现不断下降特征；3、产品梯队能否跟上是影响业绩的主要因素。图化学原料药---不同类型公司分析的逻辑存在较大差异资料来源：海通证券研究所根据相关研究资料整理18大宗原料药的周期306090120150180210饲料级VE价格罗氏、巴斯夫、安万特垄断了VC、VE、VA、VB2、VB5的市场价格中国VC、VE等进入国际，冲垮了原有价格体系，同时罗氏等遭到反垄断诉讼中国企业的成本优势不在，企业从降价走向提价在较高位置形成平衡图从维生素E看大宗原料药——价格是表象，供需是根本资料来源：健康网，海通证券研究所19一期临床二期临床三期临床专利期内专利过期180天通用名药时期前体化合物筛选药品发展阶段不同的商业模式相关公司CMO临床前CRO临床CRO）授权仿制药挑战专利代工海正药业立健制剂出口20年化合物专利期仿制药临床前研究特色原料药博腾股份华海药业海普瑞泰格医药药明康德资料来源：海通证券研究所根据相关研究资料整理图特色原料药——全球产业链中的一环20药品生命周期各阶段外包要素分析发展阶段外包机会外包动因国内代表企业临床前阶段化合物开发、API生产、动物模型、药代动力学、药理毒理学；分散风险，降低成本，缩短研发周期药明康德、睿智化学临床阶段临床研究、后期样品检测、新药上市服务患者召集容易，降低成本，提高效率泰格、北京依格斯、宁波瑞达专利期内药物原料和中间体成本、环保、资源因素雅本化学、海翔药业、海普瑞制剂较少外包专利过期阶段授权仿制药专利拥有者无仿制药业务无挑战专利仿制药企业的最大机会