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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明业绩回顾证券研究报告2011年3月22日机械研究部推荐安徽合力(600761.SH)吴慧敏分析员，SAC执业证书编号：S0080511030004wuhm@cicc.com.cn2011看物流业发展推动及出口复苏拉动主要财务信息(百万元)2007A2008A2009A2010A2011E2012E营业收入3,3973,6283,1115,0846,5068,108（+/-）34%7%-14%63%28%25%毛利7736475149541,2111,508（+/-）16%-16%-21%86%27%25%净利润321189112362473597(+/-)29%-41%-41%224%31%26%每股盈利（元）0.900.530.311.011.331.67市盈率21.035.760.418.614.211.3市净率3.43.23.12.72.32.0EV/EBITDA12.1920.7424.8110.408.617.13净资产收益率16.4%9.1%5.2%14.6%16.5%17.6%资产收益率11.2%6.3%3.5%9.2%10.2%10.6%每股经营现金流(元)1.00.61.21.41.01.3股价/经营现金19.834.316.113.818.914.3股票信息A股当前股价人民币18.87股票代码600761.CH日成交量（百万股）7.752周最高价/最低价人民币22.20/10.69市值（百万元）6,736发行股数（百万股）357其中：流通股（百万股）357主要股东(持股比例）安徽叉车集团(37.25%)最近估值走势近一周1个月3个月年初至今600761.CH-3.48-6.07+3.97+5.48上证A指-0.97-0.79+0.16+3.60机械行业指数-1.84+4.54-2.44-2.06最近估值走势608010012014016018010/0310/0510/0710/0910/1111/0111/03安徽合力上证A股资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部2010年业绩实现高增长：安徽合力2010年实现营业收入50.8亿元，同比增长63.4%，实现归属母公司净利润3.6亿元，同比大幅增长224.5%，对应每股收益1.01元，符合市场预期。•2010年收入同比上升63.4%：其中，核心产品叉车全年销量达57,117台，同比增长65.0%，销售收入同比增长64.6%，主要来源于国内市场的旺盛需求及出口复苏的拉动；•毛利率同比提升1.9个百分点：受益于规模效应及高毛利率产品占比结构的提升，公司2010年毛利率达18.8%，同比提升1.9个百分点；但分季度上看，公司自2009年四季度以来单季度毛利率呈下滑趋势，部分反映原材料价格上涨的影响及叉车市场竞争加剧对公司毛利空间的挤压；•销售费用和管理费用率大幅下降：受益于公司管理效率的不断提升，公司2010年销售费用率和管理费用率分别同比下降0.8和1.9个百分点，三项费用累计同比下降2.7个百分点；•出口复苏进行中：2010年公司出口收入6.6亿元，同比大幅增长78.6%，出口占比由2009年的12.1%逐步恢复到13.1%，海外市场出口复苏正在进行中；•公司实施高送转。以2010年末总股本为基数，拟向全体股东每10股派送现金股利3.00元及每10股转增2股。盈利预测我们维持公司2011、2012年盈利预测不变，分别为4.7和6.0亿元，同比增长30.7%和26.1%，对应每股收益1.33和1.67元；估值和投资建议当前股价下，公司对应2011、2012年市盈率分别为14.2和11.3倍，估值处于工程机械的低端。我们认为，往前看，公司的股价催化因素将来自于1）国内物流业大力发展给公司核心产品带来高增长；2）公司产品出口市场，尤其是欧美市场持续复苏；3）公司土地收储、资源整合背景下，助力长期发展；我们仍维持“推荐”的投资评级。投资风险：主要来自于原材料波动对公司毛利率的影响、中东局势蔓延影响出口复苏等。中金公司研究部：2011年3月22日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明22010年业绩实现高增长安徽合力2010年实现营业收入50.8亿元，同比增长63.4%，实现归属母公司净利润3.6亿元，同比大幅增长224.5%，对应每股收益1.01元，符合市场预期。2010年收入高增长受益于国内市场的旺盛需求和出口市场强劲复苏，2010年公司营业收入50.8亿元，同比大幅增长63.4%。分板块看，主导产品叉车及配件受益于出口弹性，增长较快，增速达到64.6%，新产品装载机收入增长71.0%。分区域看，海外收入增长78.6%，高于国内收入62.9%的增速，境外收入占比也从2009年的12.1%提高到13.1%，显示2010年出口市场复苏强劲。图表1：公司分板块收入同比高增长资料来源：公司资料，中金公司研究部图表2：公司海外出口复苏显著资料来源：公司资料，中金公司研究部公司毛利率年度同比提升，但季度呈下滑趋势全年上看，公司2010年综合毛利率达18.8%，同比提升1.9个百分点，源于公司叉车中高毛利产品占比的提升及公司装载机产品毛利率的显著改善；但是，从季度上看，自2009年四季度以来，公司分季度毛利率呈下滑趋势，在一定程度上反映公司受钢材等原材料价格上涨因素的影响及市场竞争加剧带来毛利空间的挤压。图表3：公司年度毛利率水平持续向好资料来源：公司资料，中金公司研究部图表4：公司分季度毛利率有所下滑资料来源：公司资料，中金公司研究部分板块看，叉车及配件毛利率达到19.4%，较2009年的17.4%提升2.0个百分点；装载机仍然未能实现盈利；其它业务毛利率大幅提升19.1个百分点；分区域看，境内外销售毛利率都有所提升，境内毛利率改善2.0个百分点，境外毛利率提高2.6个百分点，源于销售高增长下的规模效应。图表5：公司分板块毛利及毛利率情况资料来源：公司资料，中金公司研究部图表6：公司境内、境外毛利率均显著回升资料来源：公司资料，中金公司研究部行业发展趋势向好，公司市场份额保持稳定随着国内经济形势的持续向好，与物流行业相关较大的叉车产品销量持续向好，2010年全行业叉车销量完成232,409辆，同比大幅增长68.4%。安徽合力叉车2010年累计销售57,117台，同比增长65.0%，公司市场份额稳定在25%左右，龙头地位稳固。营业收入（百万元）2009占比%2010占比%YoY%叉车及配件3,00696.6%4,94997.3%64.6%装载机601.9%1022.0%71.0%其他业务451.5%330.7%-26.7%营业收入（百万元）2009占比%2010占比%YoY%境内2,69587.9%4,38886.9%62.9%境外37112.1%66313.1%78.6%毛利（百万元）2009占比%2010占比%YoY%叉车及配件52499.6%95898.8%82.9%装载机-7-1.4%-2-0.2%n.a其他业务101.8%131.4%40.1%毛利率20092010YoYchange叉车及配件17.4%19.4%2.0%装载机-12.2%-1.6%n.a其他业务20.9%40.0%19.1%综合毛利率16.9%18.8%1.9%毛利（百万元）2009占比%2010占比%YoY%境内45788.5%83387.1%82.3%境外6011.5%12412.9%107.8%毛利率20092010YoYchange境内17.0%19.0%2.0%境外16.1%18.7%2.6%22.8%18.2%16.9%18.8%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%2007200820092010年度毛利率季度毛利率21.1%19.2%15.3%20.2%16.3%18.8%17.2%11.4%15.6%17.5%21.0%20.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q10中金公司研究部：2011年3月22日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表7：安徽合力2010年叉车销量大幅增长资料来源：工程机械工业协会，中金公司研究部图表8：安徽合力叉车市场占有率保持稳定资料来源：工程机械工业协会，中金公司研究部销售费用率、管理费用率同比下降2010年公司销售费用率和管理费用率分别为4.1%和5.3%，同比下降0.8和1.9个百分点，公司在实现销售收入大幅增长的同时，管理效率显著提升。图表9：管理费用率及营业费用率均下降资料来源：公司数据，中金公司研究部实施高送转分配方案公司公告，以2010年末总股本356,954,477股为基数，拟向全体股东每10股派送现金股利3.00元（含税），共计派发现金红利1.1亿元。此外，公司以2010年末总股本356,954,477股为基数，拟向全体股东每10股转增2股，共计转增股本71,390,895股。图表10：公司近三年利润分配情况资料来源：公司数据，中金公司研究部盈利预测我们维持公司2011、2012年盈利预测不变，分别为4.7和6.0亿元，同比增长30.7%和26.1%，对应每股收益1.33和1.67元；估值和投资建议当前股价下，公司对应2011、2012年市盈率分别为14.2和11.3倍，估值处于工程机械的低端。我们认为，往前看，公司的股价催化因素将来自于1）国内物流业大力发展给公司核心产品带来高增长；2）公司产品出口市场，尤其是欧美市场持续复苏；3）公司土地收储、资源整合背景下，助力长期发展；我们仍维持“推荐”的投资评级；投资风险原材料波动对公司毛利率的影响、中东局势蔓延影响出口复苏等。28,91536,99236,20534,60857,11765.0%-4.4%-2.1%27.9%28.8%-10,00020,00030,00040,00050,00060,00020062007200820092010-20%0%20%40%60%80%安徽合力叉车销量同比增长辆24.3%21.5%25.1%24.6%0%5%10%15%20%25%30%20072008200920104.8%4.0%4.1%8.9%6.3%8.0%6.0%7.2%6.5%4.8%5.3%0.3%0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.1%4.2%4.0%4.3%4.9%5.5%4.6%4.7%4.3%6.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%1Q092Q093Q094Q0920091Q102Q103Q104Q102010销售费用率管理费用率财务费用率百万元现金分红数额（含税）分红年度合并报表中归属于上市公司股东的净利润占合并报表中归属于上市公司股东的净利润的比率(%)20077132122.2%20083618918.9%20093611232.0%201010736229.6%中金公司研究部：2011年3月22日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表11：2010年业绩分析资料来源：公司数据，中金公司研究部（百万元）1Q092Q093Q094Q0920091Q102Q103Q104Q102010业绩简评营业收入5857388869013,1119791,3661,3471,3935,084(YoYgrowth)-37.0%-32.9%-8.4%42.9%-14.3%67.2%85.0%52.0%54.6%63.4%(QoQgrowth)-7.2%26.2%20.0%1.7%8.6%39.6%-1.4%3.4%营业成本-519-623-731-712-2,585-780-1,091-1,094-1,150-4,114毛利65113151186514194272249239954(YoYgrowth)-66.3%-45.8%-0.7%95.3%-20.5%199.6%141.1%65.5%28.5%85.6%(QoQ