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政策催化新兴蓝海，行业整合方兴未艾！——造纸轻工行业2015年投资策略造纸轻工研究团队李音临申烨分析师执业资格编号：S0260512030006S0260514080002广发证券发展研究中心2014年12月12日证券研究报告目录一、投资逻辑与主要标的二、关注政策催化带来的投资机会三、关注行业整合带来的投资机会四、风险提示►轻工行业2015年两大投资主线：政策+整合！体育：雷曼光电、江苏舜天、中体产业彩票：500彩票网、鸿博股份、综艺股份、华彩控股国企改革：江苏舜天、通产丽星、珠江钢琴、银鸽投资金融创新+智能包装：纸箱龙头定制家具：索菲亚烟标龙头：东风股份政策整合产业链并购{随着社会经济发展、生活水平提高，国民对身体健康的重视程度越来越大，体育行业面临着巨大的机遇，万亿级红利亟待释放。从2014年9月开始，国家最高监管层不断发出鼓励体育产业发展的信号，并于10月20日发布《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，将全民健身上升为国家战略。我们认为，2015年将成为体育市场化改革深入推进之年，将不断有相关政策陆续出台，体育产业的投资机会是改革红利释放的长期价值修复，雷曼光电、江苏舜天、中体产业等上市公司将成为最受益的投资标的；而彩票作为体育产业的重要衍生产品，也将受益其中，关注500彩票网、鸿博股份、综艺股份和华彩控股。国企改革已然站在2014年政策的风口：2014年7月，国务院公布6家央企作为“四项改革试点”，央企改革的序幕正式拉开；地方国企改革方面，从年初至今已有25省市公布国资改革方案。我们认为，2015年必将成为中央和地方国企改革政策密集出台的关键时点，重点关注造纸轻工行业内受益于混合所有制改革及存在集团资产注入预期的投资机会，如通产丽星、珠江钢琴、江苏舜天和银鸽投资。►把握政策驱动两大方向，关注体育产业与国企改革在行业增速放缓、集中度低、市场竞争充分的轻工行业，中小企业面临残酷的竞争和严峻的融资压力。在目前的经济环境下，中小企业获得贷款的难度和成本依然较大，客观上将小企业的市场份额挤给了给行业龙头。同时，消费者对产品需求的个性化、一体化趋势日益明显，客观上要求行业龙头通过产业链上下游并购等方式，有效整合行业资源，全方位满足客户需求，培养新的盈利增长点。在细分行业中，金融因素所带来的市场集中度提升将持续催化纸箱龙头的业绩，加上其在所属细分行业中市场占有率最低，在行业整合过程中将是向上弹性最大、投资收益最具爆发性的品种，并购基金等金融创新工具的使用更是可以放大上市公司的资金杠杆优势；定制家具龙头能够充分利用自身的资金、品牌优势，通过大力营销、品牌拓展等方式排挤中小家具企业的市场份额，巩固自身的龙头地位，进军“大家居”、“大家装”市场；而覆盖产业链最完整的烟标龙头，更擅长产业链经营，能够掌控产业链各环节利润和经营效率，通过并购实现全产业链外延式扩张的可能性更大、成功率更高。►行业整合大势所趋，金融创新助力并购转型目录一、投资逻辑与主要标的二、关注政策催化带来的投资机会三、关注行业整合带来的投资机会四、风险提示据不完全统计，全球体育产业年增加值为8000亿美元，欧美占各自GDP的比重分别为3-4%。相比之下，2013年我国体育产业在GDP总规模中的占比只有0.6%，由此可见国内体育产业的发展空间十分巨大，对国民经济的支撑潜力还有待进一步开发。10月20日，国务院发布《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，明确指出将把体育产业将全民健身上升为国家战略，把体育产业作为绿色产业、朝阳产业培育扶持。《意见》同时提出到2025年，基本建立布局合理、功能完善、门类齐全的体育产业体系，体育产业总规模超过5万亿元，成为推动经济社会持续发展的重要力量的发展目标。►体育市场化改革方兴未艾，万亿级红利释放在即体育产业可分为核心层、外围层和相关产业层，其中核心层包括体育组织管理活动、场馆管理活动、健身休闲活动等；外围层包括体育中介、体育培训等；相关层包括体育用品、体育建筑等。在国外成熟的体育产业体系中，核心层业务占据主要部分，相关层业务占比较小，而国内体育产业则恰恰相反，体育用品盈利占比最大，竞技体育受制于职业体育发展不成熟而产值较小。随着体育用品行业增速放缓，市场趋于饱和，其对体育产业增长速度的贡献也越来越小，要保持体育产业的增长势头，则必须增加核心层业务的比重，减少对相关层业务的依赖。►盈利主体增速放缓，产业结构有待优化前期，我们已经分别从从政策、财税、人才和中超联赛四个维度对体育产业进行了细致研究。我们认为，从近期体育相关政策出台的频率可见各级监管部门对于体育产业的重视程度之高，特别是国务院发布的《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，印证了我们在深度报告中首次提出的竞技体育和大众体育两条主线的逻辑。竞技体育方面，强调以三大球为切入点，大力推广校园足球和社会足球；同时制定冰雪运动规划，形成新的体育消费热点。大众体育方面，大力支持发展健身跑、健步走、自行车、马术等群众项目。以竞赛表演业为重点，大力发展多层次、多样化的各类体育赛事；取消商业性和群众性体育赛事活动审批；积极推进场馆管理体制改革和运营机制创新，引入和运用现代企业制度。►四大维度全方位考量，紧抓竞技大众两条主线足球运动作为“世界第一运动”，无论从经济效益还是参与人数来看，一直都是一国体育产业发展的重中之重。众所周知，我国在足球项目特别是男子足球项目上的竞技水平长年不尽如人意，与海外发达足球产业相比差距甚为明显。近年来，随着中超联赛职业化、商业化进程的推进，广州恒大淘宝、北京国安等足球俱乐部的异军突起，国人对足球的关注度和期待度也日渐升温。我们认为，目前国内各项足球赛事的市场化水平与我们综合国力并不匹配，未来国内体育产业的振兴发展必然离不开足球事业，市场化改革方向势不可挡，而足球联赛特别是代表国内足球最高水准的中超联赛将成为体育产业改革的排头兵。►世界第一运动魅力无穷，足球产业如日方升中超联赛近二十年的历史沿革见证了中国足球从起步到阶段辉煌，再到拨乱反正，逐渐走上市场化的正轨，整体来看，中超俱乐部的经营和发展呈良性趋势。我们相信，在国家政策的积极引导扶持下，随着球迷基础的丰富、赛事关注度的不断提升，国内足球联赛未来发展潜力巨大，中超的商业价值将被继续深入挖掘。►中超联赛历史沿革：拨乱反正，再续辉煌中超与中国平安签约4年冠名赞助合同，赞助费创历史新高，从此中国职业联赛进入了第二春14.0292.06红山口会议，讨论联赛职业化改革方向，确立职业化道路94.04万宝路杯全国足球甲A联赛在成都正式开幕，联赛步入职业化95.01足管中心成立96.08杨晨从北京国安转会德甲法兰克福队，成为中国征战欧洲五大联赛第一人98.06中国女足参加美国女足世界杯，获得亚军99.07中国女足获得美国奥运会亚军，“铿锵玫瑰”的称誉由此传开01.09中国男子足球国家队晋级2002世界杯决赛圈01.10为了冲击世界杯，赛制取消降级制度，发生了轰动一时的“甲B五鼠”假球事件04.03甲A联赛改制成中超，开启职业化联赛02.03“黑哨”龚建平被逮捕，“反黑打假”第一次进入司法程序08.10武汉光谷退出事件10.01-10.09足协副主席南勇、杨一民、谢亚龙，裁判委员会主任张建强等九人被逮捕,引发中国足球大地震12.05恒大签约里皮团队及一众球星，再次掀起中超热潮13.11恒大历史性地获得亚冠冠军05.10中超公司正式成立中超公司主管中超联赛的商业推广和周边产业开发，现阶段其主要的收入来源是主要赞助商的“冠名赞助收入”、其他赞助商的“广告赞助收入”、中超赛事版权的销售等。现阶段，中超联赛各级赞助商、供应商、媒体合作伙伴由中超公司统一招商。赞助商及合作伙伴在其产品和服务类别范围内享有独家保护和排他性的商务权益。所有赞助商和供应商可享有的商务权益包括广告权益、场地权益、知识产权权益、礼遇权益、推广活动权益和拓展权益等。每家赞助商具体可享有何种权益还需根据其出资额和相关合同的规定来决定。►中超公司收入来源：赞助商收入占比最大在目前体制中，由于垄断市场的存在，中超公司通过销售转播权获得的收益微乎其微，各类衍生品也由于市场需求小、版权意识弱等原因，获得的收入几乎可以忽略不计，对比海外空间甚大。与国外知名足球联赛相比，中超转播权收入处于极为惨淡的状态。中超2014赛季转播费5000万元，场均约20万元，相比之下英超最新赛季转播费高达17.5亿英镑，折合人民币约169亿元，场均4444万元。一场英超比赛的转播费就接近中超一个赛季的转播费，可见中超和顶级联赛的巨大差距。此外，西甲、德甲、意甲最新赛季的场均转播费也是中超的60-100倍，转播收入亟待提升。►中超公司收入来源：版权收入亟待提升中超俱乐部的收入来源主要有赞助商的广告赞助、俱乐部的转会收入、赛事门票收入、版权收入（转播及衍生品）以及中超公司分红等。其中广告赞助收入是最为重要的部分，所占比例通常在50%左右，但与国外知名俱乐部相比，国内俱乐部各部分收入提升空间十分可观。►中超俱乐部：整体趋势向好，盈利潜力巨大广告赞助转会收入门票收入版权收入中超公司分红广告赞助：俱乐部可利用的广告资源包括球衣胸前和后背广告、球裤广告、赛场广告牌、官方宣传品等，是中超俱乐部收入的主体。转会收入：通过球员的培养和交易，俱乐部通常可获得大于成本的一笔转会费。2013赛季中超俱乐部通过转会获得的收入占中超俱乐部总收入比例为12%。门票收入：目前门票收入由各个俱乐部自行经营，俱乐部各自设计票务方案并进行销售。版权收入：版权收入中包括电视转播费用和各类衍生产品，其中媒体转播的收益权掌握在中超公司手中，由中超公司分配利益。中超公司分红：中超公司的分配规则是，将营业收入扣除运营成本、所得税和其他税项后，足协提成10%，俱乐部提成40%，剩下的作为中超公司的净利润进行核算。目前中超公司和中国足协是不完整的“管办分离”，要将联赛举办权力彻底从行政机构中剥离，减少足协在中超公司的控股，同时自身脱离行政力量的渗透和干预，保证联赛正常、有序开展。推进体制市场化和俱乐部资本证券化，将俱乐部推向资本市场进行融资，吸引资金进入联赛，解决现阶段中超转播权价格过低、门票盈利转换不理想等难题。中国的青训水平处于较低阶段，“造血功能”较弱，为俱乐部一线队以及国家队输送优质人才的能力不足，可以借鉴国外或者广州恒大皇马足校的成功经验。►中超展望：体制改革势不可挡，着实提高青训水平►彩票：体育产业重要衍生，万亿市场有待开拓体育彩票作为体育产业的重要衍生品，其销量与各种体育赛事有着密切联系。伴随着体育赛事的多样化、彩种创新的不断推进、返奖率的持续提升，越来越多的体育爱好者也加入到体彩的消费群体中。我们认为体育彩票将成为未来国内彩票市场中最大的增量蛋糕。随着网络渗透率的不断提高，互联网彩票市场正在迅速膨胀。2014年前三季度互联网彩票销售约604亿元，占彩票销量的比例高达21.65%，较2013年全年13.59%的渗透率有了明显的提升。随着省级福彩和体彩电话销售许可的陆续公告中标，互联网彩票行业的合法性毋庸置疑，我们认为今后互联网彩票销售政策不会再出现剧烈调整，彩票行业的万亿市场有待开拓。雷曼光电：公司是国内领先的专业化、国际化、高品级的LED制造商，同时也是亚太地区乃至国际市场有影响力的厂商之一。自2011年起，公司成为2012-2016年中超联赛LED设备制造类唯一合作伙伴。根据公司与中超公司签署的协议，在此期间为中超联赛提供赛场全彩广告显示屏设备及相关服务，通过提供LED显示屏设备置换每次中超比赛12分钟的广告时间。公司在中超合作运营的经验基础上，已成为超过12家中甲联赛俱乐部成员的赞助商和合作运营商，并将通过广告运营等获得更多的商务开发权，战略性前瞻布局。中体产业：公司作为体育总局系统中目前唯一上市公司平台，具有雄厚的资金支持和丰富的业内运作经验。公司主营业务涉及复合型城市体育地产开发、赛事管理与运营、体育场馆运营管理、休闲健身、体育经纪、体育