消费品行业研究方法--国金证券

国金证券研究所周密电话:[phone]邮箱：[e-mail]透视真实增长消费品行业研究方法、投资逻辑与评价体系透视真实增长消费品行业研究方法、投资逻辑与评价体系月此报告仅供苏州工业园区资产管理有限公司赵大庆使用主要内容主要内容ƒ真实增长理论ƒ（1）消费品行业的本质特征ƒ（2）三个角度解构真实增长ƒ（3）三种规模扩张驱动模式ƒ（4）营销与股东价值创造的量化关系ƒ价格驱动理论ƒ利润份额和溢价率的关系ƒ基于企业竞争优势变化和市场变化的定期排名ƒ（1）增长潜力排名ƒ（2）防御价值排名ƒ（3）价值修复排名ƒ附录：指标释义和公式介绍ƒ真实增长理论ƒ（1）消费品行业的本质特征ƒ（2）三个角度解构真实增长ƒ（3）三种规模扩张驱动模式ƒ（4）营销与股东价值创造的量化关系ƒ价格驱动理论ƒ利润份额和溢价率的关系ƒ基于企业竞争优势变化和市场变化的定期排名ƒ（1）增长潜力排名ƒ（2）防御价值排名ƒ（3）价值修复排名ƒ附录：指标释义和公式介绍ƒ真实增长理论ƒ真实增长理论（1）消费品行业的本质特征（2）三个角度解构真实增长（3）三种规模扩张驱动模式（4）营销与股东价值创造的量化关系真实增长理论提出的背景和主要内容真实增长理论提出的背景和主要内容•我们面临的问题和挑战：•现有的消费品企业分析方法沿用的是投资品的分析方法并不能很好地把握消费品行业的本质特征。•行业和公司财务数据包含大量有价值的信息，长期以来对这些数据的挖掘是不够的。•行业增长前景日趋恶化，需要从“真实增长”的角度重建“价值感”。•我们做了三个工作，作为对传统研究方法的补充：•根据我们对消费品、营销和竞争战略的理解，提出十个基于公司和行业财务数据的理论公式，从多个角度解构真实增长（驱动因素及其变化）。•根据收入份额、销售费用份额和管理费用份额之间的关系，提出三种主要的消费品企业规模扩张（收入份额增长）的驱动模式。•提出营销为股东创造三种价值，在营销活动和股东价值创造之间建立数量化的联系。消费品行业的本质特征消费品行业的本质特征•消费品行业的核心经营资产和核心竞争力并不体现在报表上，我们指的是三项主要的核心经营资产：品牌、顾客和渠道；•消费品行业竞争的本质是溢价能力的竞争而不是低成本的竞争，毒奶粉事件让我们看到消费品行业在低成本上竞争所能带来的产业破坏力；•消费品行业主要的业绩驱动因素是销售费用而不是资本支出，即使需要资本支出的并购活动，购买的真正标的也是品牌和网络这些依靠销售费用建立起来的无形资产而不是有形资产；•消费品行业的竞争优势主要体现在利润份额而不是毛利率，我们需要关注的是规模经济的增长能否抵消规模不经济的增长，或者说比较规模的增长能否抵消比较成本的增长，从而带来利润份额（市场力量）的增长；•销售费用率是一个具有误导性的指标，我们需要关注的销售费用份额的变化及其对利润份额的影响。几个主要的指标释义几个主要的指标释义•利润：收入－成本－三项费用－汇兑损益－财务费用中的非经常项目•利润份额：企业利润占行业利润的百分比。•收入份额：企业销售收入占行业销售收入的百分比。•销售费用份额：企业销售费用占行业销售费用的百分比。•业务价值：利润份额÷收入份额，即每一单位的收入份额所获取的利润份额，即业务的含金量，也等于公司销售利润率除以行业销售利润率，衡量公司和行业的盈利能力的差异。•营销效率：收入份额÷销售费用份额，即每一单位的销售费用份额所获取的收入份额，衡量公司相对于行业的销售能力。•营销绩效：利润份额÷销售费用份额，即每一单位的销售费用份额所获取的利润份额，也等于营销效率乘以业务价值。利润份额的解构之一：竞争战略利润份额的解构之一：竞争战略•收入份额的增长弥补了业务价值的下滑，带来2008年上半年张裕的利润份额增长。注意：提升业务价值比提升收入份额更困难利润份额的解构之二：规模和成本优势利润份额的解构之二：规模和成本优势•青岛啤酒利润份额的下降不是由于成本费用上涨太快，而是由于规模扩张太慢。但08年年这一趋势得到了扭转。注意：鉴于消费品企业的下游特征，比较规模是更重要的利润份额驱动因素。利润份额的解构之三：营销利润份额的解构之三：营销•销售费用份额、营销效率和业务价值的三重下滑，导致了美的08年前三季度的利润份额下滑。注意：按提升难度排序，分别为业务价值，营销效率和销售费用份额。规模扩张驱动模式之一：能见度驱动规模扩张驱动模式之一：能见度驱动•企业收入份额增长完全依赖销售费用份额的增长，销售费用份额的增长往往超出收入份额的增长。这类企业的产品同质化特征较为明显，大众媒体广告效果和铺货效果非常显著，能见度驱动模式常见于啤酒、软饮料、休闲食品、乳制品业、肉制品、保健品等。蒙牛乳业规模扩张驱动模式之二：忠诚度驱动规模扩张驱动模式之二：忠诚度驱动•品牌忠诚度驱动的公司收入份额增长不依赖销售份额的增长。贵州茅台泸州老窖规模扩张驱动模式之三：3D驱动规模扩张驱动模式之三：3D驱动•3D驱动（Design，Develop&Delivery）主要依赖管理费用而不是销售费用实现规模的扩张（管理费用包括研发和人力资源支出）。3D驱动模式常见于处方药、软件和消费电子产品行业，此外服装鞋帽、家用电器等选择消费行业也会出现3D驱动的企业。•能见度驱动的美的电器高价并购3D驱动的小天鹅，以期获得协同效应。美的电器小天鹅营销为股东创造三种价值营销为股东创造三种价值•品牌价值（brandvalue）：品牌是企业规模扩张的杠杆支点，这个杠杆可以是产品线延伸、品牌衍生、品牌授权或企业并购。品牌最大的价值是帮助企业以较少的说服成本（营销支出）影响消费者的认知、态度和行为，进而获得较多的收入，品牌价值是收入份额对销售费用份额的乘数，我们用营销效率作为品牌价值的量化替代。•顾客价值（customervalue）：这里的顾客价值不是为顾客创造的价值，而是企业在给定的消费市场和给定的营销能力条件下，能够从其拥有的顾客群体获取的利润价值，我们用营销绩效作为衡量顾客价值的量化替代。顾客价值是企业利润的根本源泉，顾客价值越高，销售费用支出所获得的利润报酬也就越大。•业务价值（businessvalue）：业务价值体现了企业相对行业的盈利能力，业务价值和品牌价值共同决定顾客价值的大小。与业务价值对应的是企业的业务战略。业务价值是由采购、生产、营销、销售等供应链上每一个环节的效率共同决定的，其中既包含了价格优化，也包含了成本削减。营销与股东价值创造的量化关系营销与股东价值创造的量化关系ƒ价格驱动理论ƒ价格驱动理论增长与回报之间遗失的两个环节增长与回报之间遗失的两个环节•根据戈登成长模型，我们知道利润的变化驱动股价的变化，我们把“公司利润增长”分解为“行业利润增长”和“利润份额增长”两个变量，即•Ln（利润）=Ln（当期行业利润×当期利润份额）•=Ln（行业利润）＋Ln（利润份额）•我们提出一个关于“股价驱动结构”的回归模型：•Ln（股价）＝a×Ln（行业利润）＋b×Ln（利润份额）•即行业利润的增长、利润份额的增长共同驱动股价上涨。•回归结果见下页驱动结构表驱动结构表注：红色部分为未能通过t检验的变量对系数a和b的解读对系数a和b的解读•我们认为，同一行业不同股票的“a的差异”代表了对“分享行业利润增长的确定性”的市场预期的差异；具有代表性的不同行业组合的“a的差异”代表了对“该行业增长前景”的市场预期的差异（当然，市场并非一定是对的。•我们认为，b代表了市场对“利润份额前景”的市场预期。这种预期有两重含义：一是当前利润份额是否能够保持；二是利润份额能否持续增长，直到达到行业极限水平（之后我们需要在一个更大的行业内计算利润份额并以此来衡量公司的增长）。大部分股票的系数b＜1，市场认为这些公司难以维持或增长利润份额，因此大部分股票的利润份额增长需要“打折”。•“a和b”代表了消费品行业上市公司的“股价驱动结构”，a和b实际上决定了两种来源的利润增长在股价上涨的贡献中的所拥有的权重，进而决定了给定的行业利润和利润份额增长结构下的股价上涨水平。•增长不是无差异的，增长和回报之间没有理所当然的关系。相同的“增长结构”会因为不同的“驱动结构”而产生不同的股价驱动结果。理解不同股票在“增长结构”和“驱动结构”上的差异，将有助于我们提高投资回报率。消费品股票投资超额收益的来源分析消费品股票投资超额收益的来源分析•我们认为能够创造超额收益的股票具有如下基因：•　能让投资者信任的管理层：对公司能否维持或增长利润份额的预期决定了利润份额增长在股价上涨中的权重（系数）；•　完善的品牌组合和品类组合：较大的收入份额增长空间和抗周期性；•　具有持续创新能力：能够持续提升主营业务的含金量（业务价值）；•　营销能力较强：营销效率高，并且营销效率对销售费用份额的弹性也较高（营销效率不因为销售费用份额的上升而下降）；•　利润份额增长的前景至少好于行业利润下降的前景：不会因为外在的因素带来负回报；•　行业利润增速的下滑掩盖了企业的真实增长能力：市场给予真实增长较低的估值水平。•简而言之，能给投资者带来超额收益的是那些利润份额能够大幅增长，并且市场相信公司能够维持或持续增长利润份额的股票（b＞a＞1）。在行业衰退时期，我们应该选择利润份额能够持续增长并且利润份额的系数较大的股票，而在行业上升时期，则应该选择行业利润份额系数较大的股票（股价对行业利润的变化最敏感）。ƒ利润份额和溢价率的关系ƒ利润份额和溢价率的关系利润份额和溢价率的相关性利润份额和溢价率的相关性•在那些上市时间较早，从未发生过亏损的企业身上，我们可以观察到，如果不考虑熊市期间，利润份额和溢价率之间有较好的相关关系。贵州茅台格力电器利润份额和溢价率的理论关系利润份额和溢价率的理论关系•假设PE和g之间存在线性的关系（PEG方法的隐含假设），那么个股对大盘指数的溢价率实际上是由三个增长率：“行业利润增长率”、“利润份额增长率”和“GDP增长率”共同决定。理论上，市场的PE应该由GDP增速决定。从下图中我们知道过去12个月的GDP和过去12个月的各消费品子行业利润之间存在对数线性关系。因此，我们认为实际是“利润份额的变化”驱动溢价率的变化。