第四章筹资决策(四)

一、资本结构的概念•资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。–广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。包括：债务资本与股权资本、长期资本与短期资本、债务资本的内部结构、长期资本的内部结构和股权资本的内部结构。–狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系。长期债务资本与股权资本之间的构成及其比例关系。第三节资本结构的理论二、资本结构的意义•（一）合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率•（二）合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益•（三）合理安排债务资本比例可以增加公司的价值V=B+S三、资本结构的理论观点资本结构理论早期的资本结构理论MM资本结构理论新的资本结构理论（一）代理成本理论（二）信号传递理论（三）啄序理论（一）净收益理论（二）净营业收益理论（三）传统理论（一）MM基本理论（二）MM修正理论（三）MM权衡理论•（一）早期资本结构理论•早期资本结构理论有两个十分极端的观点：–其一认为：在资本结构中，债务越多，公司的价值就越高(净收益理论NIA)；–其二认为：资本成本与资本结构没有关系，因此资本结构与公司价值无关(净营业收益NOA)。•1.净收益理论•净收益理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。•这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净收益理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。00KSKBKWACCB/VKi40%60%100%B/VV100%VV•2.净营业收入(NetOperatingApproach,NOA)•这是关于资本结构与公司价值无关的观点。该观点认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。B/V0KiKSKWACCKBB/V0vV•3.传统折中理论:•除了上述两种极端解释之外，还有一些居于两者之间的观点，称之为传统解释。这种理论的观点是：债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，会使公司价值下降的。•（二）MM资本结构理论观点•1.MM资本结构理论的基本观点•在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅仅就一些现象讨论现象，没有系统地，科学地讨论其本质。•直到1958年,美国的莫迪格利尼和米勒合作发表了“资本成本、公司财务与投资管理”一文,才开创了资本结构理论研究的新时代，他们的理论被人们称为“MM”理论。而MM理论也是两位学者获得了诺贝尔经济学奖的原因之一。•现代资本结构理论—MM理论，在理想状态(不存在所得税和市场是完善的状态)下，公司的价值与其资本结构无关。•在理想状态下，公司息税前的收益EBIT最终将分解为两部分，–债权人的收益——利息，–股东的收益——股利。•公司的资本结构不同只影响EBIT在债权人和股东两类投资者间的分配额，而不影响EBIT本身数值大小，因而也不影响企业的价值。•MM理论的基本假设：1.无税收环境；2.所有投资者对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期；3.投资者在投资时无交易成本，均可以以同一利率借款和贷款；4.企业的经营风险是可以计量（EBIT）,具有相同营业风险属于同一风险等级组；5.无论举债多少,负债均无风险,即利率是无风险利率，且不受借款数额的限制；6.企业无破产成本且增长率为零,即EBIT为一常数；7.股利政策与公司价值无关；8.新债不影响已有债务的市场价值。•两个重要的命题：•命题1：在上述假设条件下，杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值：均为公司预期收益额按必要报酬率折现的现值。•即：VL=VU式中：VL——杠杆企业的价值；VU——无杠杆企业的价值。其中：)2(UswLVkEBITkEBITV杠杆企业加权平均资本成本无杠杆企业权益资本成本•命题2：杠杆企业的股东权益成本随融资规模中负债的增加而增高。由负债资本给企业加权平均资本成本带来的利益被股东权益成本的上升而抵消。•因此,杠杆企业的加权平均资本成本与无杠杆企业权益资本成本相等，公司的价值也不会随债务资本比例的上升而增加。•命题的含义：–1.企业价值不受资本结构的影响;–2.杠杆企业的加权平均资本成本(综合资金成本)等于与它风险等级相同非杠杆企业的权益成本；–3.股权资本成本率与综合资本成本率的高低视企业经营风险而定。本杰明.富兰克林（BenjaminFranklin）：“世界上只有两件事是不可避免的，那就是税收和死亡。”•2.MM资本结构理论的修正观点•取消公司所得税为零条件的MM理论：•1963年，莫迪格利安尼和米勒修改了他们理想状态下的MM理论。即在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵税，从而增加了公司税后现金流，公司价值会随着负债比率的提高而增加。公司价值与资本结构的关系。•命题1：杠杆公司的价值等于风险相同无杠杆公司的价值加上负债的节税利益。即：说明：由于负债的抵税作用所产生税盾现金流的现值。BTVVULBTKBTKBB•命题2：MM资本结构理论的权衡理论观点•考虑财务危机和破产成本的MM理论：•随着公司债务比例的增加，公司的风险也随之上升，公司陷入财务风险和破产的可能性也越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。所以，公司的最佳资本结构应该是节税利益和债务成本比例上升所带来的财务危机成本（破产成本）之间的平衡点。PVFBTVVUL财务危机成本•3.新的资本结构理论观点•代理成本理论–随着公司债权资本的增多，由债权人进行监督的成本随之增加，这时债权人要要求更高的收益率。而这种代理成本是要由股东来承担的。因此，在公司资本结构中债务资本比率过高，会使股东的价值降低，应采用适度的债务资本。••信号传递理论–公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息。•优序理论PVAPVFBTVVUL一、资本结构决策影响因素的定性分析•（一）销售与财务情况•（二）现金流量情况•（三）资产结构•（四）所有者和管理人员的态度•……第四节资本结构的决策二、资本成本比较法•（一）资本成本比较法的含义–比较资金成本法是指公司在做出筹资决策之前，事先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资本结构。•（二）初始筹资的资本结构决策–1.测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率–2.比较各个筹资组合的综合资本成本率并做出选择。•【例】某公司现有三个筹资方案可供选择，有关资料见下表。根据表中资料分别确定三个方案的加权平均资金成本，并以此为标准做出最佳资本结构决策。筹资方式筹资方案1筹资方案2筹资方案3筹资额资金成本%筹资额资金成本%筹资额资金成本%长期借款80610071607.5债券200830092408.5优先股120122001210012普通股600154001550015合计1000——1000——1000——•筹资方案1的综合资金成本为：•K1=8%×6%+20%×8%+12%×12%+60%×15%=12.52%•筹资方案2的综合资金成本为：•K2=10%×7%+30%×9%+20%×12%+40%×15%=11.8%•筹资方案3的综合资金成本为：•K3=16%×7.5%+24%×8.5%+10%×12%+50%×15%=11.94%•以上三个方案的综合资金成本相比较，方案2的综合资金成本最低。在其他因素相同的情况下，应该优选方案2为最佳方案，其所形成的资本结构为最佳资本结构。三、每股收益分析法•每股收益分析法是利用每股收益的无差别点进行的，也称为EBIT——EPS分析法。•所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方式下普通股每股收益相等的息税前利润点。亦称息税前利润平衡点。•运用这种方法，根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么情况下可利用债权筹资来安排及调整资本结构，进行资本结构决策。式中：EBIT*—两种筹资方案的无差异点；I1,I2—方案1,2中支付的利息/年；DP1,DP2—方案1,2中支付的优先股红利/年；T—公司所得税；NS1,NS2—方案1,2中流通在外的普通股数量。股票EPS股票、债券无差异点债券EBIT0股票、优先股无差异点优先股222*111*)1)(()1)((NDTIEBITNDTIEBITPP•例：ABC公司目前拥有长期资本8500万元，其资本结构为：长期债务1000万元，普通股7500万元。现准备追加筹资1500万元，有三种筹资方式可供选择：增发普通股、增加债务、发行优先股。假设企业所得税税率为40%，预计的息税前利润为1600万。资本种类目前资本结构追加筹资后的资本结构金额比例增发普通股增加长期债务发行优先股金额比例金额比例金额比例长期债务10000.1210000.1025000.2510000.10优先股15000.15普通股75000.8890000.9075000.7575000.75资本总额85001.00100001.00100001.00100001.00其他资料年债务利息额909027090年优先股股利额150普通股股数（万股）1000130010001000NDTIEBITEPS)1)((76.01000150%)401)(901600(3EPS80.01000%)401)(2701600(2EPS70.01300%)401)(901600(1EPS11731000150%)401)(90(1300%)401)(90()2(8701000%)401)(270(1300%)401)(90()1(******EBITEBITEBITEBITEBITEBIT普通股、债券无差异点债券EBIT0普通股、优先股无差异点优先股EPS870117316000.700.760.80四、公司价值分析法•（一）公司价值分析法的含义•（二）公司价值的测算•公司价值等于其长期债务和股票的现行市场价值之和。•公司市场总价值=股票的总价值+债券的价值•V=S+B•假设债券的市场价值等于它的面值。•股票的市场价值为：•EBIT-息前税前利润•I-年利息额•T-公司所得税率•Ks-权益资本成本SKDTIEBITS)1)((•股票资本成本的测算•Ks采用资本资产定价模型计算：•债务资本成本的测算•加权平均资本成本=税前债务资本成本×债务额占总资本比重×（1-所得税率）＋权益资本×股票额占总资本比重)(FMFSSRRRRKSbWKVSTKVBK)1()1()1()1(TKfLTIKbB例：某公司年息前税前利润为5000万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值20000万元，所得税率33%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备发行债券购回部分股票的办法予以调整。目前的债券利率和权益资本的成本情况如表所示：债券的市场价值B税前债券资本成本Kb税前利息股票ß值无风险报酬率Rf平均风险股票必要报酬率Rm0-01.2010%14%2000万10%200万1.2510%14%4000万10%400万1.3010%14%6000万12%720万1.4010%14%8000万14%1120万1.5510%14%10000万16%1600万2.1010%14%根据上述资料和公式，计算筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本：债券的市场价值B(百万元)股票的市场价值S(百万元)公司的市场价值V(百万元)税前债券资本成本Kb权益资本成本Ks加权平均资本成本Kw0226.4226.4-14.8%14.