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宏观研究方法中信证券首席经济学家/研究部执行总经理诸建芳博士2010.08目录商业机构宏观研究的独特之处经济循环与经济指标分析框架与基本方法基本面研判宏观政策研判从宏观看投资机会：自上而下的行业选择2商业机构宏观研究的独特之处3政府部门的宏观研究学术机构的宏观研究商业机构的宏观研究券商/基金宏观研究的独特之处4宏观行业企业自上而下预测宏观经济走势研判宏观政策走向揭示行业景气格局策略商业机构宏观研究的独特之处56经济循环与经济指标原理性的宏观经济循环图家庭部门要素市场厂商部门产品市场资本市场储蓄投资政府部门要素收入要素支出消费支出销售收入直接税间接税直接税转移支付政府购买公债发行货币发行国际市场居民进口进出口资本往来政府进口关税7要素价格低估与投资过度、资产价格上涨投资增长过度资金价格低估（低利率）资源要素价格低估（低土地、能源价格等）劳动要素价格低估（低工资）流动性过剩产能扩大国内消费依靠出口消化过剩产能外贸顺差超常增长人民币升值国际热钱流入资产价格上涨投资回报率偏高被动升值主动升值遏制顺差8增长指标物价指标1.GDP指标-投资指标-消费指标-出口指标2.工业活动指标-工业增加值-工业利润-采购经理指数1.CPI（消费者物价指数）2.PPI（生产者价格指数）3.GDP缩减指数政策指标1.货币政策-公开市场操作-再贴现、再贷款-法定准备金率-利率-汇率-信贷/窗口指导宏观经济主要指标2.财政政策-投资政策-税收政策9国内生产总值（GDP）GDP含义GDP核算指标生产法GDP（第一、第二和第三产业增加值）支出法GDP＝C＋I＋G＋NX家庭消费（C）；投资（I）；政府消费（G）；外国净购买（NX）收入法GDP=工资+利息+利润+租金+间接税+折旧GDP增长率同比增长环比增长1011物价指数CPI：消费者物价指数。它是衡量通货膨胀水平的重要指标，也是政府动用货币政策工具的重要观察指标。PPI：生产者价格指数（中国工业品出厂价格指数）GDPdeflator:GDP缩减指数RPI：零售物价指数固定资产投资价格指数货币政策的主要指标流动性指标M0、M1、M2M0：流通中现金M1：现金+企事业单位活期存款M2：M1+居民储蓄存款+单位定期存款+单位其他存款+证券公司客户保证金在这三个层次中，M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0；M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量，主要指M2。法定存款准备金率利率汇率信贷1213分析框架与主要方法宏观经济分析核心框架：总需求——总供给PYASADP*Y*宏观经济分析的核心就是分析影响总供给和总需求的各个因素及其后果。14宏观经济分析框架核心：一个图解财政政策货币政策全球经济总需求：消费投资净出口价格与预期劳动、资本和技术潜在产出资源冲击总供给PYASADP0Y0就业产出（GDP）通货膨胀工资水平金融市场反应……15常用的宏观研究方法计量分析：模型+经验修正逻辑推理：合理的“经济解释”国际比较：他山之石历史比较：以史为鉴结构分析：解剖麻雀草根研究：以小见大1617基本面研判如何观测经济增长（GDP）季度观测数据•GDP增速•季度公布数据月度观测数据•工业增加值增速•月度经济数据指标，与GDP高度相关领先观测指标•采购经理指数（PMI）•作为工业增加值的领先指标1819如何观察投资增长先行指标•信贷增速•货币量•新开工项目•政策性投资等关注指标•固定资产投资增速•房地产投资增速•投资项目隶属结构变化，资金来源变动•分行业投资增速结构变化等中国特色•政治周期•政策性投资等200102030405060959697989900010203040506070809城镇固定资产投资完成额:累计同比金融机构:各项贷款余额:同比贷款增速提前于投资额本轮周期中信贷增速提前投资增速约一个季度投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部21-20-10010203040506070010203040506070809固定资产投资完成额:中央项目:累计同比固定资产投资完成额:地方项目:累计同比本轮周期，投资依赖中央投资带动地方投资投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部010203040506094959697989900010203040506070809城镇固定资产投资完成额:累计同比22投资政治周期:党代会之前的投资增速资料来源：国家统计局，中信证券研究部全社会投资=私人投资+政府投资（预算内投资表示）名义私人投资增速=f（贷款增速，名义利率，住房释放因素，非均衡的改革推进，上期出口增速，上年财政政策）影响投资的因素主要包括信贷、利率、出口、住房需求的集中释放、非均衡的改革推进投资2324先行指标•就业•居民收入与财富积累•消费者信心等关注指标•社会消费品零售总额•产品类别，分地区增速变动•关注可选消费品：汽车、建材等中国特色•各地消费率差距•消费结构变迁•社会保障的完善过程等如何观察消费增长25消费先行指标：消费者预期指数先行指标：新增就业人数资料来源：CEIC，中信证券研究部8131823280607080980859095100消费增速（%）消费者预期指数02,0004,0006,0008,00010,00012,000Sep-2008Dec-2008Mar-2009Jun-2009城镇新增就业人数26消费序号商品类别2009年4月2009年5月2009年1月-6月2009年7月2009年7月比前6月变动情况1金银珠宝类10.4028.7015.4018.403.002家用电器和音像器材类0.6012.005.108.002.903粮油类4.8015.6011.2011.900.704家具类22.8033.3028.3042.5014.205服装类13.9021.2017.0019.102.106食品、饮料、烟酒类9.2016.0013.1013.300.207肉禽蛋类6.5013.3010.606.60-4.008汽车类18.5023.8018.1032.0013.909用品类9.7014.4014.0016.302.3010石油及制品类0.305.001.501.10-0.4011化妆品类18.2021.7017.2020.303.1012体育、娱乐用品类5.006.907.9010.302.4014日用品类13.7015.4014.0016.302.3015文化办公用品类1.902.603.703.800.1016通讯器材类-8.40-7.80-7.001.308.30资料来源：CEIC，中信证券研究部数据中发掘消费亮点27消费0.570.590.610.630.650.670.690.710.7310,00015,00020,00025,000我国各省城镇人均收入（2008）消费率00.050.10.150.20.250.30.35教育居住交通通讯医疗保健家庭设备食品杂项衣着20032008资料来源：CEIC，中信证券研究部中国特色：各地区消费率的整体变动趋势和消费结构的演变过程真实零售增速=f（上期真实零售增速，上期真实GDP增速变化，投资速增变化）名义零售增速=真实零售增速+RPI消费2829先行指标•OECD领先指数等经济领先指标•PMI新出口订单•加工贸易进口增速•国外消费者信心/零售增速•出口退税变动•出口细化行业：国外房屋销售等关注指标•出口同比、环比增速•出口结构：关注机电产品•出口国别增速比较等中国特色•经济危机中的“土豆效应”•人民币汇率等如何观察出口增长30-20-10010203040509697989900010203040506070809-50-40-30-20-1001020出口增速（3个月移动平均）欧盟27国:经济景气指数OECD领先指数已大幅度反弹宏观经济运行——出口资料来源：CEIC，中信证券研究部领先指数：OECD领先指标31-30-20-10010203008.0608.0908.1209.0309.06出口商品总额:当月同比PMI:新出口订单PMI订单指数提前大幅度下滑宏观经济运行——出口资料来源：CEIC，中信证券研究部领先指数：PMI新出口订单出口增长率=f（人民币汇率指数，世界经济增长，出口退税（-1），FDI（-2））解释：世界经济增长/出口退税/人民币汇率指数/外商直接投资进口增长率=f（出口，投资）出口32经济增长的影响因素名义GDP增速=f（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）名义GDP增速＋Ａ*名义进口增速=f（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）名义进口增速=f（名义投资增速，名义出口增速）真实GDP＝名义GDP/GDP缩减指数-13334如何观察物价变动先行指标•货币信贷增速•全球以及国内经济、投资增速•库存等总需求变动（PMI库存指数）•食品价格变动（CPI）•CRB等大宗商品领先指数，原油价格•进口价格指数等关注指标•CPI/PPI•商品零售价格指数/固定资产投资价格指数/农业生产资料价格指数/生产资料价格指数•关注分类别价格指数变动等中国特色•农业特性，食品价格比重大•公共事业价格•原材料依赖进口等567891011121314159798990001020304050607080910-4-20246810GDPCPI(右)预测总产出增长、食品价格与物价总水平Mar-2002Mar-2004Mar-2006Mar-2008Mar-201012512011511010510095CPI,CPI-nonfood,CPI-foodPY=100ConsumerPriceIndexCPI:nonFoodCPI:Food35输入性通胀与国内物价总水平-60-40-20020402001M12002M12003M12004M12005M12006M12007M12008M12009M1-25-15-551525CRB指数(RJ)进口价格指数(右)-10-50510150203040506070809-3-2-10123PPI非食品CPI(右)-20-15-10-5051015202505-105-706-106-707-107-708-108-709-1PPI(右)进口价格指数36物价总水平的影响因素CPI=f（CPI-NONFOOD，CPI-FOOD）CPI-NONFOOD＝f（PPI，GDP（-3））CPI-FOOD=f（食品价格周期，GDP（-3））。技术分析为主，考察劳动力情况RPI=f（CPI）PPI=f（国际大宗商品价格指数（-2），M2（-12）），国际大宗商品价格指数=f（全球经济增长变化）GDP缩减指数=f（RPI，PPI）投资品价格指数＝f（PPI）37工业企业盈利利润的决定因素：经济增长与价格物价水平劳动成本能源原材料成本利率与财务成本-40-20020406080100120040506070809101138经济增长和物价水平对营业收入的影响预测05101520259798990001020304050607080910-50510152025303540名义GDP增速主营业收入增速（右）39成本对盈利影响明显-100-50050100150010203040506070809020406080100能源价格同比增速工业企业利润(右)5678010203040506070809贷款利率4041宏观政策研判宏观经济政策——看得见的手42宏观经济政策平滑经济波动充分就业物价稳定此位置输入文本经济增长国际收支平衡经济运行经济周期政策周期1.宏观经济政策是推动市场运行“看得见的手”2.宏观经济政策总是呈现“逆周期”特征宏观经济政策的分类43经济政策货币政策利率政策汇率政策信贷政策财政政策投资政策税收政策1.关注政策的表述：紧缩、稳健、适度、积极、扩张2.相比财政政策，货币政策的调节影响较