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风险投资退出决策5张瑞锋2013年11月6.1风险投资退出决策概述一个典型的风险投资过程包括风险资本的筹集、运行和退出三部分，即它通过一定的机构和方式向各类机构或个人筹集风险资本，然后将所筹集资本投入具有高度不确定性的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与者所投资风险企业或项目的管理，期望实现项目的高成长率并最终通过出售股权获得高额中长期收益的投资体系。风险投资退出是风险投资公司在风险投资运作过程中的一个重要组成部分是风险投资活动的最后环节。6.1.1风险投资退出决策的内涵风险投资退出决策是风险资本在风险资本退出过程中为实现投资利润最大化所采取的决策，它包括风险投资退出时机和退出方式选择、退出程度和退出控制权安排以及为风险投资顺利退出所作的各项准备工作。退出决策应该从风险投资的风险资本筹集、运行和退出的整个过程进行设计。退出方式主要有：首次公开发行（IPO）、销售（SALE）、转售(secondarysale)、企业回购(buyback)，而投资失败则进行冲销(writeoff)或清算(liquidation)。分段投资的情况下风险投资可分为种子期、启动期、发展期、扩张期和退出期，在合同允许的情况下风险投资家可以选择任一时期退出风险投资项目。退出程度包括部分退出和全部退出。狭义上的风险投资退出决策通常指如何选择合适的风险投资退出时机和退出方式，使风险投资公司获得满意的资本利润。6.1.2风险投资退出的意义风险企业属于高成长企业，所以风险企业不能经常向其投资者支付投资利润，风险资本家的投资利润体现在风险企业的资本增值中。风险投资家所追逐的目标是创造高额收益的机会。而市场均衡理论则证明了风险投资的这种高额收益是一种当之无愧的正当报酬。假定市场处于均衡状态，则有：其中：H—风险投资成功概率；γ——风险投资预期收益率；λ—市场均衡收益率；——风险投资失败的概率；2111HH在其他条件不变的情况下，风险投资失败概率越高，其预期收益与市场均衡收益之间的差异也就越大。不论风险投资项目成功或失败，都必须进行风险资本的退出。风险投资退出机制的意义：（1）风险资本的退出途径也是其实现收益的途径。风险投资和一般资本市场的投资获得投资收益的方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派息和股份增值来获得收益的。而风险投资则一般不以企业分红为目的，而是以股份增值作为报酬，必须要求有一个能创造出资本大幅增值的变现方式，这就要求有一个能顺利撤出资本的渠道。（2）风险资本最根本的特征不仅在于它敢冒风险将资金投入到前景不明的产品或领域，更重要的是其资本和投资活动的循环流动性。一旦成功可以带着高额利润全身而退，进行新一轮投资，这更要求风险资本必须能够撤出。（3）风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的评价方法。风险投资项目由于自身的特点，只能通过市场评价来发现和实现，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否得到大幅度增值。另外，由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易失败。风险企业很难保持长期的高速成长，风险投资资本要想获得最高的回报就必须在被投资企业结束高速成长前退出投资以获得高额收益。由此可见，风险投资与其退出机制是不可分割的。风险投资的高风险通常意味着高收益，而收益的获取、风险的转移，关键就在于退出环节。退出是实现风险资本盈利的渠道，并且是唯一的的渠道。因此，要发展风险投资，必须建立健全的退出机制，这样才能吸引更多的资金进行风险投资。6.2影响风险投资退出决策的因素分析风险投资的退出决策受多种因素影响，包括内部因素、外部因素：企业素质投资行为投资家特点风险投资公司企业素质投资行为风险企业投资退出决策退出时机退出方式风险投资行业特点、相关法规、市场环境6.2.1影响风险投资退出决策的内部因素（1）风险投资公司的因素：风险投资公司自身因素：公司类型（不同类型，退出决策上有差异，组织形式有公司制、有限合伙制和信托基金三种，我国以公司制为主，后两种形式在退出时更为灵活）；经营状况，当自身经营状况不佳时，就要考虑尽快退出，收回资金，软银1999年负债39亿美元进军互联网时，其投资的雅虎公司的及时上市对其就是雪中送炭；风险基金的生命周期，较短时，有退出压力，使资金过早的退出，错失获得高额收益的机会；风险资本的增长，风险投资公司一般会在受资企业董事会中拥有席位并对受资企业提供管理方面的增值服务。风险投资公司的投资行为：风险投资协议，应在协议中签订保证条款和偿付协议，从法律上保障所拥有的退出权；风险投资公司的投资方向，不同的风险投资企业一般带有一定的行业特征，如专门从事互联网行业投资的软银，一般IPO方式退出，这是与互联网企业的价值评估困难和上市后的巨大增值前景相关的。风险投资的投资期，投资早期，受到退出上的限制；以后的阶段，风险投资公司可以通过获得董事会的控制树权和契约中规定的控制权，在退出上更加直接、灵活。风险投资公司的预期收益，需要慎重评估财务资料，估计投资预期收益，掌握退出的主动权。风险资本家的特点：对声誉的关注，良好的声誉有助于吸引有成长潜力的项目和有能力的企业家，有助于募集新的创业基金，有助于接触中介机构，有助于将企业上市；一般来说，风险资本家偏好通过IPO实现退出，因为这种方式退出业绩最理想，特别是IPO市场火爆的时候。风险资本家的现金偏好，因为不同的退出方式产生不同的现金流。现金收购或股份回购是最理想的选择。风险资本家的风险敏感性，指随着风险规避程度变化而使投资者的投资策略改变的程度，投资策略变化的一个重要体现就是控制权的变化。三类：风险回避、风险中性、风险偏好，不同的风险敏感性有不同的退出时机和退出方式。（2）风险企业的因素：风险企业的素质管理因素：具备领导能力与战略眼光、了解目标市场、团结协作、开拓创新的领导和结构合理的管理团队；技术与市场因素：决定了企业的长期发展，使得风险资本家能够获得长期的高额回报；风险企业市场/账面价值比：有双重影响，一方面，较高比值的企业质量就高，交易双方的信息不对称程度就小；另一方面，较高比值的企业可能是高增长的企业，其未来有很大的不确定性；风险企业的资本结构，实际上是公司各利益关系人（股东、经理和债权人）相互博弈的结果，反映了各方不同的谈判能力和实力。当进行风险资本退出时，其影响也是不相同的。风险企业的行为：风险企业经营业绩：风险资本的退出时机的选择与被投资企业的经营状况有关系，如果被投资企业的净资产值具有相当规模，并保持在某一增长速度水平上，那么除非证券市场正处于价格较高的时期，企业上市可以获得较大的股权升值，否则风险投资公司不会选择退出；企业所处的阶段：风险企业一般经历高速增长期、后高速增长期、成熟期、后成熟期和衰退期五个阶段，在发达国家，一般选择在后高速增长期退出，有关研究显示，我国风险投资公司退出在成熟期的占43%，后成熟期的占17%，高速增长期占10%，后高速增长期的占23%，衰退期占7%。与风险投资公司的合作关系，风险企业与投资公司之间是一种矛盾合作关系，既相互合作又相互利用，二者之间的关系是逐渐变化的，当关系较好时，风险投资公司一般不倾向立即退出，有时还会继续投资，当关系较差时，一般考虑尽快退出了。6.2.2影响风险投资退出决策的外部因素（1）风险投资的行业特点一般地说，风险投资是把资金投向失败风险大的高新技术及其产品的研究开发领域，目的在促进新技术成果尽快商品化，获得高收益的投资行为。风险投资在中小企业，由于中小企业在技术创新方面的成功率比大企业高，因此退出就可以有计划、有步骤地进行；信息不对称，投资者与风险资本家对企业缺乏企业信息，相应的退出决策可以有效的约束风险企业的经营行为；风险投资的高风险性，主要是技术开发和产品研制的风险，这就要求风险投资家使用动态性更强的退出决策方法使投资家利益与企业的发展确立起一种正相关关系，更灵活的进行退出以降低投资风险；风险投资具有独特的生命周期，由于风险投资于新创企业，当企业成熟时就会寻求退出，因此风险投资的周期很短，少则3-5年，多则7-10年。应根据风险企业生命周期各个阶段的特点，制定相应的退出计划。（2）相关法律规定法律和制度因素也可能影响风险资本退出的程度，Cumming等对加拿大和美国风险资本退出程度的比较研究发现，对风险资本的每种退出方式而言，两国风险资本每种退出方式的完全退出和部分退出均有较大差异，他们认为这是两国法律和制度广大的差异造成的。政府对风险投资退出决策的法律影响因素体现在建立以发行和交易高科技风险企业股票为主的二板市场、企业产权交易市场等方面的规定以及税收政策上，这些规定和政策对风险投资采用何种方式退出同样有重要影响。（3）市场环境因素宏观经济状况：成功的风险投资活动是建立在比较发达的市场经济体制和比较完善的市场机制基础上的。良好的经济状况，会刺激大量资本注入高科技企业，资金投入多元化在某种程度上也可以刺激风险投资退出。资本市场的发展程度：资本市场是风险投资变现的场所。除了破产清算，其他退出方式都是在资本市场上实现的，其实现的重要手段就是股权或股份的转让。因此，建立一个完善的多层次的资本市场对风险投资的退出至关重要。由于美国二级交易市场机制赋予小企业的投资者更大的流动性，所以有大量的战略投资者乐意将中小企业带入公开市场。产权制度的完善，首先，产权清晰是风险资本退出的内在要求，只有创业企业内部产权清晰，才能明确界定创业者和投资者之间的利益分配。在风险资本退出时，其退出的方式和时机的决策应是投资融资双方共同商议的结果，多元化的产权结构为这种民主的决策提供了制度基础。中介服务支持：健全的风险投资中介服务体系和投资银行的积极参与在风险投资退出过程中扮演着重要角色。风险投资的运作过程是一个极其复杂的资本运作过程，需要风险投资协会、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、信息中介、代理人、投资银行、风险投资保险公司等行业服务机构的配套服务。它们的作用：一是提供研究和评估服务；二是提供谈判服务；三是投资银行根据创业企业的条件对企业进行股份制改造和包装，然后根据市场情况决定企业何时、以何种价格上市。6.3风险投资退出决策的全程设计6.3.1风险投资退出决策的程序（1）风险投资的循环过程美国学者P.GompersandJ.Lerner(1999)在其专著《风险资本循环》中提出“风险投资循环模型”，将风险投资过程分为筹资、投资和撤资三个阶段。只有退出风险投资才能重新流动起来，只有退出，收益才能算是真正实现，只有退出，风险投资家才能将资金投向下一个项目，以赚取更多利润。在风险投资决策时，风险投资者就应该将退出问题作为其投资决策的一个部分来进行考虑，如选择什么样的退出方式和退出时机，谁会购买企业，企业的发展战略是否与希望的退出方式冲突，企业的管理层对退出方式的态度等。（2）风险投资退出决策的全程设计欧洲风险协会在委托PWCF的调查中发现，“主动”投资者在投资期初就为退出作好了充分计划，并把现金收益或内部回报率作为决定退出的唯一选择标准。而“被动”投资者一般以长期投资为基础，并在企业中只占有少数股份，他们往往没有考虑退出计划。实践证明了提前的退出计划对成功的退出有重大的意义，制定了充分的退出计划的“主动”投资者比“被动”投资者有着更高的退出成功率。进行风险投资全过程退出设计，有利于解决现存的一些问题，优点在于：能使风险投资公司设计最佳的退出路线；有利于选择最佳退出时机；有利于风险投资公司、风险企业内部利益的协调；有利于降低退出成本，提高风险资本收益。从筹资、投资和撤资三个阶段对风险投资进行全过程退出设计，可以减少风险投资公司退出风险，顺利实施退出目标，是一种有效的决策和方法，从接手项目的第一天起就考虑退出问题，在以后的投资过程中，逐步完善退出思路，最后形成一个清晰的退出计划，到退出阶段实施退出操作。筹资阶段风险投资基金的资金结构；风险投资基金的组织结构；投资阶