风险投资学第七章_风险投资退出机制

1风险投资学2《风险投资学》研究内容风险投资起源发展——风云乍起风险投资的参加者——谁主沉浮风险投资运作程序——循规蹈矩风险投资进入机制——精挑细选风险投资管理机制——悉心培育风险投资退出机制——衣锦还乡风险投资案例分析——是非成败中国风险投资战略——指点迷津3三十六计走为上4第七章风险投资退出机制退出的作用---三十六计走为上上市退出机制---衣锦还乡其它退出机制---喜忧参半二板市场---奇迹出现的地方56.1退出的含义与作用（一）退出的含义是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下。将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节。从风险投资运行机制可以看出:风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分，是风险资本流通的关键所在，它既是过去行为的终点，又是新的行为的起点。6（二）退出的原因1、基于风险投资家角度的分析风险投资家追求的是企业成长带来的高额利润，不是成熟企业的常规利润，成熟阶段的企业特征不能满足风险投资的目的。2、基于创业企业家角度的分析增殖服务的边际收益递减公开市场低成本持续融资股份增殖与控制权重获3、风险投资的阶段投入性。4、风险基金投资者要求定期得到支付。78（二）退出的作用T1、实现收益，补偿风险2、评价投资活动，发现投资价值3、保持资产流动性，促进投资循环风险投资活动是在风险性、收益性、流动性的辨证统一中进行。退出可谓是风险投资运行中“关键的一跳”。成功的风险投资家总是在酝酿投资计划之初，就精心设计退出路线，关注项目进展和创业企业外部环境，以求在最佳时间以最佳方式退出。第二节风险投资的退出方式10上市退出--衣锦还乡一、首次公开发行含义：是指风险投资公司通过将所投资的创业企业的股票首次公开发行上市，出售其所持有股份，以实现退出和资本增值。首次公开发行可以使风险投资家的资本安全退出，并有可能获得高额回报，同时还使公司获得了在证券市场上持续筹资的渠道。通过股份上市退出企业，是风险投资家最经常采用的一种方法。1、上市的方式直接上市买壳上市2、上市场所主板市场创业板市场和柜台交易市场例：国内上市进度安排（最理想情况下）3、公开上市的步骤4、公开上市的费用O1）承销费用佣金不可列支费用2）专业顾问费用法律费用会计费用投资银行家及顾问费用3）其它必要费用例如：印刷费、注册费4）隐藏的和后续的费用16二、主要优势1、具有高收益性2、有利于企业持续融资3、有利于企业控制权转移4、有利于增强企业员工的凝聚力5、有利于提高创业企业知名度6、分散投资风险17IPO收益的历史纪录非常诱人：1995年8月，成立仅有16个月，从事网络浏览器开发且从未赢利的网景(Netscape)公司股票公开发行上市。证券界权威人士事先预测每股能卖14美元，但开盘结果为每股58美元，这家上市前资产只有1700万美元的小企业一鸣惊人，威震股坛，一夜之间公司的资产就暴升至20亿美元，增值100多倍，成为继微软公司之后的又一个奇迹。风险投资家克拉克原来投资在网景的400万美元变成了5.6亿美元，一跃成为亿万富翁。像网景公司这样通过上市取得巨额投资回报的例子还有很多，如苹果公司首次公开发行股票上市给老股东带来235倍的投资回报，莲花公司是63倍，康柏公司是38倍。18表1风险资本投资回报阶段IPO收益倍数第一年①第二年第三年第四年第一期22.542.140.839.261.7第二期10.013.920.221.638.1第三期3.75.45.06.313.5注：①风险资本退出时间资料来源：威廉姆.D.拜哥利夫和J.A.蒂蒙斯《处在十字路口的创业资本》，哈佛商学院1992年版，第170页19二、主要弊端1、公司受强制性信息披露限制2、不利于原有大股东把持公司控制权3、受上市股票出售限制4、上市过程费时费力5、IPO受二级市场影响大发达的IPO市场意味着大量上市公司的诞生，这些上市公司往往为兼并收购退出提供了买主，有效支持了非IPO方式退出。总体而言，IPO不失为最优的退出方式。206.3其它退出--喜忧参半风险投资的购并退出风险投资的回购退出风险投资的清算退出216.3.1风险投资的购并退出一、动机——产生动力的源泉（一）购并符合风险投资“获利与循环”的要求1、购并有追求利润的动机2、购并存在竞争压力动机3、购并存在企业发展动机（二）购并退出符合风险投资阶段性要求1、购并具有简洁、迅速、费用少的特点2、购并具有完全彻底性3、购并具有灵活性4、购并退出有政府的支持22二、方式——达到目的的不同途径（一）购并的选择1、购并时机的选择2、购并方法的选挥3、购并对象的选择（二）购并的种类1、一般购并（1）风险企业之间的购并（2）风险企业被非上市大公司购并（3）风险企业被上市公司购并（4）风险企业被跨国公司购并2、第二期购并23三、程序——运筹帷幄（一）上市公司购并程序1、准备阶段----市场调研；中介；关联交易、报价时间、出价方法2、谈判阶段-----通告、出价期间交易；竞价、谈判、协议3、公告、交接阶段--全面信息披露；交接日期、地点方式4、整合阶段-----审计；改组、改造、分拆合并；风险（二）私人公司购并程序1、送达意向书；2、进行调查研究；3、双方谈判；4、与公平竞争办公室打交道；5、取得内部资本支出许可；6、交换合同；7、发表声明；8、合同交换后的核准；9、特别股东大会；10、完成购并活动；11、完成后正式手续；12、购并后的管理。．24四、方法——取之有道（一）现金购并现金收购是并购方采用现金方式收购风险投资者对被收购企业的全部或部分股权。最大优点是即时结清，收购程序简便。对购并方来说，不会稀释原有股东的权益，但需要有充裕的现金。对风险投资者来说，购并价格相对偏低，但可以避免股票收购的证券变动风险，也不受并购方业绩的影响，使风险资本迅速变现。（二）股票购并股票收购是并购方通过增加发行自己公司的股票，交换风险投资者在风险企业中的股权。对并购方来说，对其现金流不产生影响，但会稀释原有股东股权。对风险投资者来说，收购价格比现金收购高，但投资变现慢，变现实际所得受购并方业绩和股票市场波动的影响。最大特点：不需支付现金，但需对并购方的股票进行估值，需要商定交换比例，费时长，监管层次多，不符合风险资本迅速变现的要求。25（三）混合购并混合购并是购并方以现金、票据和股票的混合组合方式取得风险投资者持有的风险企业的股权，从而使风险资本得以变现的一种退出方式。最大好处是交易的灵活性，但不便是交易结构安排复杂。混合收购对风险投资者和并购方的优缺点介于现金收购和股票收购之间。世纪之交，购并浪潮再度掀起，美国19世纪以来已历经四次购并潮，20世纪90年代未，又出现了第五次浪潮，规模之大，影响之深，创历史之最，不仅改变了世界产业的格局，也为风险资本的退出创造了机会和道路。•并购方式的比较：现金收购股票收购混合收购最大特点现金收购最大的优点是即付即清，估价简单易懂收购方不用支付任何现金即可完成对风险企业的收购灵活性大，但交易结构安排相对比较复杂对收购方的影响需要有充足的现金，但不会使其原有股东的权益得到稀释对其自身的现金流不产生任何影响，但其原有股东的权益得到了稀释需要部分现金或现金等价物，对原股东权益有一定稀释•并购方式的比较：现金收购股票收购混合收购对风险投资人的影响收购价格相对降低，但交易金额确定，不必承担证券风险，也不受收购方业绩的影响，同时还可以将风险投资迅速变现并将投资收益分配给基金的有限合伙人收购价格要高一些，投资变现需一段时间，变现价值受到收购方业绩和市场波动的影响。股票收购还需对收购方股票进行估值，需要协商确定交换比率，耗时长，监管层次多，不符合风险投资人将投资迅速变现退出的要求收购价格介于现金收购与股票收购之间，部分收益可以兑现，部分收益受到收购方绩效和市场影响，变现需要一段时间2、并购法律实务公司的历史沿革及股权结构股权质押情况财务报表的有效性公司主要财产（特别是不动产）的合法性公司的重大合同、公司对外借款及担保情况、公司重大诉讼内资企业的股权转让协议一般经各方适当签署后成立并同时生效；外商投资企业的股权转让协议须经主管部门批准后生效。公司合并的形式包括新设合并和吸收合并两大类:.吸收合并是指两家企业合并一家继续存续而另一家终止存续.新设合并是指两家企业合并后均不再存续而另行设立一家新企业公司合并的法律后果:.终止存续的公司办理公告注销手续.继续存续的公司承担终止存续企业的债权债务.债权人有权要求提前偿还债务公司合并实现的法律途径：.吸收合并——全面股权收购.新设合并——股东股权的重组3、并购财务实务比较：按照合并法，在并表时，按一般合并报表原则，将参与并表各方的资产、负债、收入和费用按帐面价值相加并经调整后形成。其中收购方对被收购企业的投资应以其换得的被收购企业的股票的面值计价，收购方帐面登记换股差额调整公司股东权益。在购买法下，收购被看作是对单独的资产和负债的收购，而非经营中的企业。因此被收购企业经核实的资产和负债均应按购买的公平价格重新计价。收购方计算成本应按历史成本原则以股权取得日的公平价值对被收购企业经核实的资产和负债重新登记帐面金额，其中收购价格和收购净资产公平价值之差作为无形资产入帐。326.3.2风险投资的回购退出一、目的——寄予希望的表达（一）巩固公司的控股权或转移公司的控制权（二）改善资本结构（三）反购并策略二、影响——好事也有不足之处（一）股份回购使风险企业资本减少（二）股份回购使风险企业股权过分集中（三）股份回购影响筹资能力33三、方法——行之有效的手段（一）股份回购方式1、风险企业股份回购（注销）2、创业家股份回购（二）股份回购方法1、现金、股票、票据、固定资产2、以股权作抵押向银行贷款3、建立员工持股基金员工持股基金类似于养老基金或利润分成计划，唯一不同之处在于它买进的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。员工持股基金可以从公司的税前盈利中划拨（可以免税），也可向银行贷款，然后在公司今后一定年度的税前盈利中扣除。34（三）股份回购条件1、鉴定股份回购协议（买股期权或卖股期权）2、协议鉴定后经营状况并非太差，有足够能力支付股份回购所需资金（四）股份回购估价1、资产价值基础法--帐面价值法；市场法；公平法2、市盈率定价法3、贴现现金流量法4、销售额估算税后盈利定价法5、销售额倍数定价法6、专家评估定价法风险企业股份回购取决于风险企业与风险投资公司之间某项协议和风险企业家对风险企业未来的掌握和控制。风险企业股份回购也为风险投资的发展创造了广阔的空间。案例：偿付协议“回购条款”的表述朱先生（丙方）经多年钻研开发出了一项新型建筑材料专利技术。1995年，朱先生以其专利技术为核心，成立了一家新型建筑材料公司，并很快打开了市场。目前，朱先生的公司已拥有1000多万元净资产，年销售收入达到5000万元人民币，公司处于迅速扩张的阶段。去年8月，朱先生的公司开始在中介机构的帮助下筹备创业板上市，一家风险投资公司（甲方）打算出资3000万元人民币作为公司（乙方）的发起人。但投资人对公司能否如期上市还心存疑虑，于是，双方在投资协议中约定了如下条款：“甲方将一次性投入乙方3000万元人民币，占乙方20％的股权。如果乙方在2003年12月31日（含）以前未能成功发行股票，则甲方有权要求丙方按甲方原始投资额收购甲方持有的乙方股份，并按银行同期存款利率支付利息。对此，丙方完全同意。”366.3.3风险投资的清算退出TO一、缘由——长痛不如短痛（一）清算退出是明智的选择（二）清算退出是无奈的选择二、类型——条条道路通罗马（一）解散清算11、公司章程规定的营业期限届满或其他解散事由出现2、公司股东大会决定解散3、企业合并或者分立；4、公司违反法律或者从事其他危害社会公众利益的活动；5、发生严重亏损，或投资一方不履行协议合同（二）破产清算1、资不抵债2、资大于债37三、程序——不变的