风险投资第四章

《风险投资》讲义中央财经大学私募股权投资研究所中央财经大学投资项目管理中心中央财经大学投资经济系栾华（供中央财经大学MBA班使用）第四章风险投资支持体系的国际及地区比较4.1美国的风险投资4.2日本的风险投资4.3韩国的风险投资4.4台湾的风险投资4.5英国的风险投资4.6法国的风险投资4.7荷兰的风险投资4.8以色列的风险投资4.9风险投资支持体系的借鉴4.1美国的风险投资业一、风险投资的发展历程及影响因素在短短几十年的历史中，美国风险投资经历了20世纪50年代、60年代的兴起，70年代的衰退，80年代复兴，80年代末、90年代初的高潮和90年代末蓬勃发展这样一些阶段。过去的十年，美国风险投资业本身已经形成一个新兴的金融工业。风险投资公司如雨后春笋，成批涌现。拥有一亿美元，甚至十亿美元资产的风险投资基金比比皆是。激烈的市场竞争使得风险投资公司走出狭义的风险投资模式，转向更广泛的资金需求市场。除了传统业务，风险投资家拓展了广义上的风险投资业务，例如风险租赁、麦则恩投资、风险购并、风险联合投资等等，传统的风险投资开始融合其他投资模式，向过去所谓的“非风险投资”领域扩张。风险投资与非风险投资的区别已经成为越来越模糊的概念。风险投资业不断地从经验教训中汲取养分逐渐走向完善与成熟。（一）美国经济的持续增长为风险资本市场提供了良好的生存环境（二）20世纪80年代的风险投资业调整使生存下来的企业强者恒强（三）高新技术的迅速发展为风险资本的壮大提供了机遇（四）20世纪90年代新一轮的购并浪潮促使风险企业购并活跃二、美国政府在促进风险投资发展中所起的作用美国风险投资的发展过程，虽然经过了较长一段时间的摸索，美国政府在风险投资发展中的作用还是比较显著的。政府并不直接参与进去，而是提供扶持和保障措施，正确地引导私人投资介入风险投资业，取得了非常大的成功。1、政府参与、积极引导。2、提供信贷担保和财政资助。3、建立二板市场。4、制定发展规划及给予直接支持。5、培养了一大批风险投资家。在美国风险投资的发展过程中，还有以下两个因素不容忽视：首先，美国之所以取得如此广泛的成就，得益于长期以来政府建立机制、重视发挥个人作用、富于开括精神、注重实效、鼓励创新的传统。风险投资往往追求利润的最大化，他们更多地把资金投入可能取得最高收益的公司和极有才能的个人；把风险投资基金更多地投向年轻一代开办的高新技术公司，因为年轻一代具有吸收新知识、最富有创造力、最有活力和极想创业成功的优点；投资是为了未来而不是过去，是为新生公司而不是老公司。其次，美国还有一个良好的社会风气那就是鼓励冒险和容忍失败。风险是永远存在的，没有“保准成功”的事，应当做的是如何在控制风险的前提下尽可能地取得最大收益。这就是一个社会、一个民族的创业文化、投资理念。三、美国风险资本的筹措与回收1．风险资本的筹措风险投资的早期阶段，资金主要来源于富裕的个人投资者，20世纪90年代以来，美国风险投资的资金来源发生了明显的变化，养老基金等机构投资者成为主要的投资来源，发生了风险投资基金出资的机构化现象。风险投资资金来源变化还带来了投资理念的变化。美国大量的风险资本源自民间。由于政府的大力倡导，配合出台了一系列财政、税收、立法上的优惠政策，再加上早期风险投资的成功实践所带来的巨大社会效应，促使越来越多的民间资本开始进入风险投资。应该特别指出的是，美国证券市场的完善和发展提供了风险资本增值后的一个安全出口，而且为小企业进一步融资发展壮大奠定基础。2．风险资本的回收（1）投资回收方式。美国风险投资的投资回收手段、或者说投资股权的现金化，有这样几种方式：通过股票公开上市卖掉股权；通过企业并购转让股权；向其他股东转让股权；向被投资企业卖出股权；破产清算。（2）投资成果分配。创新企业公开上市之后，风险基金的普通合伙人可根据股票市场的情况卖出持有的股票而回收现金，按照约定进行分配，或者把股票进行分配。当通过企业并购转让股权等IPO以外方式回收时，则分配现金。（3）风险投资基金的收益率。一般来说，各种风险投资基金都使用卖掉股票收到的现金、基金持有的股票等资产的市场价值、以及未投资的现金等，进行内部收益率计算来核算收益率。综合多种资料来看，整体上的风险投资收益率约在20-30%。四、美国风险投资发展的三个阶段第一阶段：政府主导型发展阶段。它始于20世纪50年代中期，美国国会通过了小企业投资法案（SmallBusinessInvestmentAct），该法案授权联邦政府设立小企业管理局（SBA），经小企业管理局审查和核发小企业投资公司（SBLCS）的经营许可证，获得特许的投资公司可以从联邦政府获得非常优惠的信贷支持。从1958年到1963年，小企业管理局就核准并发出692个小企业投资公司许可证，共募集私人权益资本4.64亿美元。这一阶段的明显特征是，风险投资基金受政府的影响比较大，法律规定获得许可证的小企业投资公司，可以得到小企业管理局高达基金自有资本400%但总额不超过9000万美元的融资支持。这些资金支持的具体形式有低息贷款，或者由管理局购买或担保基金发行的公司债券等。小企业投资公司同时也有义务遵守许可证要求，即公司只能投资合格的小企业（即净资产不超过1800万美元，过去两年平均税后利润不超过600万美元的企业）。此外，小企业投资公司还不得直接或间接地长期控制所投资的企业，也不能投资于地产、信贷、外资及其他作为同业的小企业投资公司。通过政府的支持，小企业投资公司造就出美国在线、苹果电脑、联邦快递和英特尔等一批赫赫有名的大公司。但是，政府的支持，同时也滋长小企业投资公司的道德风险，具体表现为：（1）许多投资公司取得低息贷款后，并不投向高风险的新企业，而是投向成熟的风险较低的企业，或者以高利率转贷给工商企业赚取利率差；（2）政府的大力支持造成了投资公司预算约束软化，真正敢于冒险的能干的风险投资者无法脱颖而出，这实际上就是风险投资者市场的逆向选择问题，结果许多投资公司效率低下。尽管当时美国政府试图通过加强监管来解决投资公司的效率问题，但无法从根本上阻止其绩效滑坡，到1977年，美国小企业投资公司的数目锐减到276家，1978年小企业投资公司的风险投资只占全美风险投资资金的2%到1989年只占1%。第二阶段：有限合伙制占主导的发展阶段。由于小企业投资公司的道德风险问题使其走向衰落，新企业融资就逐步由有限合伙制的风险投资公司主导。但是，有限合伙制基金同样存在着问题。面对投资回报率的压力，基金管理者必须选择恰当的投资组合，力求风险和收益的对称。因此，有限合伙制基金的兴起必须依赖投资对象的高成长率。美国风险资金的投向正在发生变化，选择比较稳定的成长企业，因为风险投资基金必须给投资者一个相对稳定的回报。如果原来的投资战略达不到要求，那么投资者必然要求风险投资者调整投资组合。伴随基金投资的调整，风险资本市场本身也在转变。首先，从风险投资的资金来源看，大型企业的资金逐步增多，形成了最热门的趋势。例如著名的微软公司在1998年上半年就投资了网络风险投资基金。其次，风险投资的资金运用则从新产品开发领域转移到企业并购的领域，这是因为新企业的上市容易被动地受金融市场景气左右，所以通过协助新企业进行并购活动，可以相应地为自己创造出一个新的退出机制。最后，新企业在利用风险资本时，从单纯的依赖资金供给向管理和战略咨询转移。第三阶段：大企业的影响力将逐步增强，并且单纯的资金供给已经不再适应新企业的需要。美国风险资本市场上的种种变化已经说明，风险投资基金的发展正在进入第三个阶段：大企业的影响力将逐步增强，并且单纯的资金供给已经不再适应新企业的需要，风险投资基金不仅要为新企业融资，更重要的是要凭借专业知识，深入到新企业的治理结构，给新企业的发展提供市场、管理以及战略等方面的服务与咨询。五、美国风险投资的发展模式美国风险投资模式主要有以下几个特点：（1）合伙制的私营公司；（2）各类金融机构（银行、保险公司、养老基金等）；（3）小型投资公司（由小企业管理委员会审核控制）。美国大多数风险投资公司是合伙制的私营公司。总的来说，该种投资模式提供风险资本的比重为60%，其它两种模式各为20%。美国风险投资的功能不仅包括筹集资金、鉴定选择项目等，而且还给风险企业提供各种咨询服务和管理上的支持，并帮助风险企业制定发展战略、寻找新的资金来源、选择技术干部和管理人才等。风险资金主要投入到那些使用先进技术或专门用高新技术而创办的企业中。加州硅谷是美国风险投资的“大本营”，另一个高新技术产业风险投资区在波士顿，这里有2000多家高新技术企业，分布在麻省理工学院及128号公路附近。此外，还有一些被称作小硅谷的风险投资区，如北卡罗莱纳州的“三角研究园”和得克萨斯州的奥斯汀市。风险投资受到美国政府的大力支持，美国国会制定和通过了200多项有关发展风险投资的法令，州和市政府议会也通过各种立法，大力支持风险投资公司的创立与发展。风险投资基金通常采用有限合伙制，由至少一个以上的普通合伙人和相当多的有限合伙人组成。风险投资公司和风险投资基金除了上述法律上的特点外，还有这样一些约定俗成的惯例：①在组织风险投资基金的时候普通合伙人通常出资1%，其余的99%由风险投资公司以外的投资家——有限合伙人来出资（出资可在2—3年内分次完成），组成有限合伙制的投资基金。一般来说，有限合伙人的出资部分不低于50万美元。②作为负连带责任的普通合伙人每年可得到相当于风险投资基金总额2-3%的管理费、基金运营产生的资本利得分红的15-25%的报酬。只负有限责任的有限合伙人每年需要向普通合伙人支付上述所言的管理费，可得到基金运营产生的资本利得分红的75-85%。③普通合伙人在有限合伙人收回其投资之前不能获得其分红。六、美国风险投资的新发展1.股票期权的变革案例4-1案例4-2案例4-32.常驻企业家案例4-43.2004年美国风险投资开始恢复生机4.2日本的风险投资一．日本风险投资的发展由于历史的原因，再加上金融业在经济中的中流砥柱作用，日本的许多行业都有政府和大财团的身影，风险投资业也是如此。1963年，日本政府模仿美国的中小企业投资法，制定了《日本小型企业投资法》。之后，日本政府和金融界提供了很多扶持措施和资金支持，并且参与其中。（一）政府的扶持措施1．政府在东京、大阪和名古屋三个主要工业区各设置了一家资助性的投资公司”财团法人中小企业投资会社”，其主要任务是购买新创立的风险企业的股票和可兑换债券，并为新创立的风险企业提供28种经济难题的咨询服务，建立“中小企业金融公库”、“国民金融公库”、“工商会金融公库”等，为一般中小企业提供优惠贷款。2．建立日本式的认股选择权制度。3．鼓励银行开展以”智慧财产权”为担保的融资业务。4．协助大学与风险投资企业共同举办技术交流会；协助资讯、通讯业的技术开发和风险投资；促进生物技术、新材料的研究开发和新产业的培育。5．积极改革股票场外交易市场，建立日本的NASDAQ系统，扩大有潜力的中小型科技公司向大众募集资金的能力。（二）政府的资金和担保支持1．1975年，通产省设“研究开发型企业培育中心”，为风险企业向金融机构的贷款提供债务担保，担保比例为80%。2．国家出资400-500亿日元设立中小企业事业团，对都、道、府、县政府提供10年期无息融资，支援设立风险投资企业财团，由此提供低息贷款，以供股份认购或债务保证。3．都、道、府、县设立风险投资支援财团。4．设立风险投资支援人才确保助成基金，资助风险投资企业录用必要专业人才的薪资。（三）银行的资金支持1．设立无担保特别融资制度，如三和银行计划5年提供150亿日圆的无担保融资，富士银行计划对于风险投资企业提供50亿日圆。2．扩大对于风险投资企业的直接投资，三和银行计划5年内在500家风险投资企业投资50亿日圆，富士银行计划3年内对200家风险投资企业提供100亿日圆的融资与投资。