小股操盘全研究

小股操盘全研究（报告人：阳新芽）本报告为阳新芽原创，特别鸣谢：Ø远洋地产投资部Ø绿城地产Ø远洋地产投资部——万科小股操盘模式研究ØCloud号帆船——“小股操盘”交易要点设计及僵局解决Ø置地通——房地产合作开发“代建”模式解读Ø天元律师事务所——房地产开发项目操盘并表下的治理结构Ø赛普咨询——合作开发模式研究之”万科“小股操盘Ø时代周报——”小股操盘“万科轻资产模式谋变目录CONTENTS目录操盘模式概述12标杆万科研究3小股操盘案例5合作要素设计4谈判优势梳理小股操盘提出背景近年来，土地价格飙涨、资金成本高企，为维持企业生存所需的土地储备量，现金流紧张已成为房企面临的共性问题。加上经济发展减速和供应量趋于饱和的影响，房企项目开发成本虽然一路走高，现金回流速度却在下降，项目开发风险逐步放大。为应对目前严峻的市场环境和经济形势，房地产企业频繁联姻，联合拿地、合作开发蔚然成风。房企通过合作，优势互补，资源共享，分摊开发风险，逐渐形成独具特色的房企合作之路。所谓房企项目合作开发是指两个或两个以上的企业之间，就特定项目通过签订合作开发协议，共享利润、共担风险的经济联合行为。国际房产巨头帕尔迪（PulteHomes,Inc.）正是在上世纪末通过5年的合作开发和兼并整合一跃成为美国最大的房地产商。国内房企万科借鉴帕尔迪的成功经验，自2004年起开始推动项目合作开发，依靠合作伙伴的土地或资金，迅速做大做强，但是都是持股51%以上，由万科操盘。2013年后，万科受美国铁狮门启发，更进一步引入“小股操盘”模式，在当前大环境遇冷的行情下，依然保持了业绩的高速增长。何为小股操盘“小股操盘”模式简单的说，便是控盘方与各类合作方基于项目进行合作开发，控盘方在合作项目中不控股，但项目仍然由控盘方团队操盘，使用控盘方品牌和产品体系，共享控盘方的信用资源（融资资源）和采购资源。控盘方通过输出品牌和管理，放大自有资金投资回报率。运用万科的采购渠道，降低项目材料成本借助万科的融资渠道，提升资金运用效率，节省资金成本利用万科成熟产品和工厂化模式，保障项目质量依万科营销道和品牌效应，实现产品的高效快速销售1234在合作对象的选择方面，可以是土地方、资金方，或者是两者都有。同等条件下，优先考虑与土地方合作，以少量的资金为公司赢得优质的土地与项目的超额利润，以最小的代价迅速扩大公司管理规模，将财务杠杆运用到。与土地方合作，优先选择共同成立项目公司，项目操盘团队为控盘方自有团队，合作方授权控盘方开展项目的经营管理。与资金方的合作，通常选择与合作方联合竞买土地，并共同成立项目公司进行项目开发。合作方式与收益在收益分配上，控盘方通常会与合作方约定项目的预期收益标准，并设立浮动的分配方案，而非简单按照股权比例进行分配。通常而言，控盘方将赚取股权收益、项目管理费、项目超额利润分配这三道利润：先按照销售收入收取一定比例的管理费，再按照股权比例进行收益分配；同时，根据和其他投资合作方事先签订的协议，按照项目最终的收益情况，设立浮动的分配方案，收取项目的超额利润分配。合作对象和方式虽然多种多样，控盘方合作开发的核心是保持控制权，无论合作方所占股权大小，合作方都不可干预项目的具体经营管理。#P：在具体的管理费及分配数额上，万科管理层曾在一次小股操盘模式推介会对投资人介绍，万科收取的管理费约为收入的2.5%，包干4%。（应新芽会员需要，特意咨询比对，数据来源考证）目录CONTENTS目录操盘模式概述12标杆万科研究3小股操盘案例5合作要素设计4谈判优势梳理师从铁狮门2013年初，旧金山Lumina项目与铁狮门合作，总投资6.2亿美元，万科占71.5%，铁狮门及其下属基金占28.5%，铁狮门公司操盘；铁狮门通过多层的杠杆，减少自己的投入和风险，实际投资仅占项目总价值的1-2%，股权结构示例如下：万科小股操盘基本模式小股操盘的前提是万科的操盘能力、品牌能力，能够获取足够的信任。小股操盘收益方式n项目经营管理方（操盘者）持有一定股份，但不控股，甚至持股比例可低到10%左右；n由项目经营管理方（操盘者）全权经营管理项目，其他投资人无论是否控股（在有多个财务投资人的情况下，可能不存在控股股东），均不干预项目具体经营管理；n•操盘者先按照销售收入收取一定比例的管理费，然后按照股权比例进行收益分配；n•分配比例与持股比例不一定相同，操盘者可以和其他投资人签订协议，按照项目最终的收益情况，设立浮动的分配方案。万科小股操盘模式细节经营管理权/控制权n董事会席位应保障万科方有共同控制权（如对方有并表要求除外）；n总经理及管理团队为万科方委派；注册资金以外的其他投入n同股同投，同步按投资比例收回投资；不为合作方收回投资提供担保或承诺；n万科方不垫资；如有特殊情况、合作方资金未能及时到位，万科需要短时垫付资金的，须收取资金占用费/利息（年化利息12%以上）；分红/超额利润分配n除了按照实际投资比例分红，鼓励倾斜分配给万科的超额利润分配，项目收益超过约定的标准后，增加万科方分红；管理人成本（品牌管理费）n管理人成本不低于项目销售金额的2.5%。可另行商谈收取日常技术支持服务费；n项目公司行政管理费用、营销费用另行据实列支，或按项目销售金额的比例（4%左右）包干。目录CONTENTS目录操盘模式概述12标杆万科研究3小股操盘案例5合作要素设计4谈判优势梳理昆明云上城2012年，万科入股昆明云上城项目中，投入0.23亿元，占股23%。通过输出万科品牌和管理团队，利用万科成熟产品、工业化制造体系、融资和采购资源优势，万科的加盟大大提升了该项目运营效益。昆明云上城项目区位较好，但一期产品销售不好：每平方米售价5888元，每个月只卖10套左右。同时，该区位中海项目售价却高至万元。自万科加盟操盘后，云上城二期融资成本下降，产品得到改进，售价提升至每平方米12000元，清盘速度大大加快。万科在该项目中赚取了“三道钱”：项目收益分配0.84亿元，管理费收入1.26亿元，万科融资渠道及手续费0.17亿元，收益总计2.27亿元。在该项目中，万科用0.23亿元的资金投入和操盘能力，获得了2.27亿元的收益，投资回报率高达987%。据知情人透露，万科最早是与昆明云上城原股东商谈土地收购，但是对方要价较高，谈了一年没谈拢。最后，双方协商采取了万科小股操盘的合作方式：万科收购云上城23%的股权，以小股东身份操盘。其中，万科的低成本融资能力和品牌溢价能力正是该合作方所缺乏并需要的。项目背景1—项目区位好、配套优，土地方收益预期高#项目区位：位置优越、交通便利、配套完善#周边房地价：地价便宜，售价较高合作背景n项目原始楼面地价较低（计容可售楼面2165元/㎡），与周边的市价差距较大（周边中海项目计容楼面3709元/㎡），n土地方遇到了短期经营困难，但因项目地段优越，看好后市。如直接按市价收购，双方对于股权比例、地价确认的分歧较大；项目背景2—目前项目经营困难，后续开发难以为继，债务负担是项目面临最大困难销售价格偏低、回款困难n1期均价：5880元/平（住宅定向团购）；少量公寓9000-9500元/平n1期去化速度：每月销售800万元（10套/月）资金缺口大、债务负担重n资金情况：账面资金750万（2012年7月31日），A信托马上到期（2012年8月8日），信托资金缺口1.5亿，如考虑二期建设，资金缺口约2.5亿n负债情况：项目负债为7.5亿元，其中C银行开发贷款3.5亿元、A信托负债4亿元项目资源情况项目财务情况项目销售情况仍有18万平米可售n计容可售面积：18.34万平。一期已开发计容未售物业2.94万平；二期未开发计容可售建面15.4万平；n一期主要以还迁房为主；商品房部分主要以低价团购销售为主，收益低。项目背景3—操盘能力弱导致信用等级低，如项目仍由土地方继续操作，将面临苛刻的再融资条件n操盘速度慢，2年后才能归还融资，利息压力大；n土地方寻找了A信托、B信托、C信托三家资金合作方；其中2家要求必须有品牌开发商介入；n土地已抵押C银行，置换出3.5亿的开发贷款，再融资困难；n若没有如期归还A信托借款，土地方将丧失权益。融资条件苛刻：年化利率不低于20%土地方操盘能力弱，资金方顾虑信用等级低基于前述背景，万科适时介入，达成由万科小股操盘的合作协议昆明云上城n在1期存货及2期全部可售物业销售达95%且完成结算、利润分配及交付的情况下，万科退出项目公司。万科占股23%万科协助引入资金方，置换到期的A信托设置阶梯式技术服务费万科退出机制n若二期住宅均价不超过11000元/平，万科收取5%的技术服务费；n若二期住宅均价在11000-12000元/平，万科收取5.5%的技术服务费；n若二期住宅均价超过12000元/平，万科收取6%的技术服务费；万科操盘后，利用其融资、建造、采购、管理、营销等专业性资源，确保项目迅速推进并超额实现目标昆明云上城利用丰富融资渠道，多种融资方式，节省了资金利息，提升项目资金运营效率项目应用万科成熟的产品体系和工业化建造体系，确保快速开发、质量稳定存量产品增加装修，提速实现销售，新项目重启规划设计，实现快速运营n及时置换到期信托：万科及时用B信托置换A信托，避免资金风险；n供应链融资覆盖60%工程款：累计已使用低息供应链融资1.6亿，占工程款比例59%；n提前偿还B信托：通过万科提供过桥借款，选择提前偿还B信托本息，节约资金利息1900万元；n引入低成本资金：引入D银行低息借款（8.5%/年，1年期）；n未开发地块采用万科成熟的定型产品，在正式进入前即完成规划方案的调整；n项目采用装修穿插施工，预计总工期节约2个月；n建筑人工有效减少，万科全职投入与该项目的管理人员共5人，低于控股项目；n1期为存量住宅，以万科精装修形式推出，项目正式获取后1个月即实现销售，认购均价10203元/平米；n2期为新产品，万科从谈判阶段开始启动规划设计，项目正式获取后即开始报建，5个月后实现新货上市，比正常进度提前2个月。万科操盘下，项目经营情况大大改善，已售部分毛利达到29%，整体预计实现毛利30%，2015年初实现清盘，2015年9月全项目交付昆明云上城万科利用自身的专业能力，大大提升项目运营效益，在自身取得高投资回报率的同时，也取得和合作方股东的双赢→项目全期股东收益情况分析：n23%股权VS43%收益，超额回报1.07亿；n万科投入资金0.23亿，整体收益2.27亿，投资回报率达987%已售代售合计住宅商业及其他（不含车位）住宅商业及其他（不含车位）销售均价11,30025,00011,40023,00012,200销售金额126,26114,15252,73416,175209,322销售毛利率28%38%29%40%30%销售净利率17%24%19%26%18%万科合作方授权比例23%77%项目收益分配0.842.81管理费收入1.260.25万科融资渠道及手续费0.170收益小计2.273.06占比分析43%57%案例小结万科优势万科收获n工厂化n品牌和服务优势n融资及采购资源n突破ROE瓶颈：用更小的投入换取更大的回报，赚取超额管理费以及超额利润分配n提高资产安全性：轻资产，合作杠杆比财务杠杆安全n扩大市场份额为团队提供发展空间，摆脱对股权融资的依赖，提高回报股东及市值管理能力目录CONTENTS目录操盘模式概述12标杆万科研究3小股操盘案例5合作要素设计4谈判优势梳理谈判优势梳理1.成本2.产品3.品牌4.信用能做管理输出的房企通常是千亿巨头，融来的钱比较便宜，管理到位，开发周期短，集中采购优势明显，销售速度快，因此相比小房企，整个项目的利润更高、投资回收周期更短。小房企采购规模小，开发慢，借钱贵，销售比较慢，成本就高。所以，二者从一开始就处于不平等竞争的状态。操盘方的开盘和工程节点都处于行业上游水准，操盘方负责营销、共享操盘方品牌，其去化速度一般不成问题，这样一来，开发周期缩短，财务成本也就大幅降低了。品牌房企开发过的项目多大数百上千个，可以通过各种统计，了解最新最全面的客户需求，进行产品优化，前期积累下大