借壳上市案例深度剖析游族网络借壳梅花伞

借壳上市案例深度剖析|游族网络借壳梅花伞一.双方背景介绍（一）上市公司：梅花伞公司成立之初的主营业务主要是晴雨伞的生产及销售，主要产品出口欧美等地区。为化解原有主营业务过于依赖海外市场的风险，公司积极调整产业结构，通过跨行业收购，新增大宗贸易及矿业业务。由于受到市场影响，公司产业结构调整尚未取得预期效果。截至重组报告书签署之日，梅花实业持有上市公司38,738,546股股份，持股比例为46.71%，是公司的控股股东，公司的实际控制人为王安邦先生，其通过持有梅花实业99%的股权而间接控制上市公司。（二）借壳方：游族信息本次拟购买资产为游族信息100%股权，游族信息主营业务为网页网络游戏和移动网络游戏的研发和运营，所属行业符合国家政策导向。目前，游族信息已建立了两大自主运营游戏平台，联和运营伙伴近400家，在业内积累了深厚的影响力；形成了较强的品牌优势与用户认可度。游族信息希望能够借助资本市场平台，做强做大上市公司。截至重组报告书签署日，由游族信息的股权结构可知林奇直接持有游族信息52.32%股权，为游族信息实际控制人。二.交易方案（一）总体方案1.重大资产出售梅花伞拟将截至评估基准日20XX年XX月XX日拥有的全部资产及负债出售给厦门梅花实业有限公司。2.发行股份购买资产梅花伞拟以非公开发行股份的方式购买林奇等8名交易对方合计持有的上海游族信息技术有限公司100%的股权。3.本次交易未安排配套资金的募集梅花伞在原交易方案中对于4.9亿元的配套募集资金用途是“用于扩充游族信息网络游戏产品的研发及营运”，并且明确表示“配套融资成功后，募集资金不以任何形式用于补充流动资金”。不过这一配套融资的要求最终还是没有得到证监会的允许。证监会重组委对公司所提交的原方案提出，“据申请材料显示，预计上市公司未来三年实现的净利润值已基本覆盖上市公司日常经营所需资金。故请申请人补充披露本次配套募集资金的重要性。”而这一意见体现了监管层从20XX年开始对借壳上市公司配套融资审核收紧的精神，对于投资意向不明确的配套融资方案一律不予放行。20XX年XX月XX日，上市公司召开第三届董事会第22次会议，审议通过《关于调整重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金方案的议案》，对本次重大资产重组方案进行了调整，取消了募集配套资金安排，仅保留借壳方案。这意味着对于轻资产运营缺乏贷款抵押物，而自身负债率又接近45%的游族信息而言，即便借壳成功也将面临巨大的再融资难题。（二）估值与作价1.拟置出资产根据中企华评估出具的中企华评报字[20XX]第XX号评估报告书，以20XX年XX月XX日为基准日，本次交易的拟出售资产评估值为269，174，431.18元。根据《重大资产出售协议》经交易各方友好协商，拟出售资产作价269，174，431.18元。由于本次拟出售资产的评估最后采用资产基础法的评估结果，因此公司20XX年XX月拟出售资产停止大宗贸易业务对本次评估的评估结论没有影响。2.拟置入资产根据收益评估结果，本次交易拟购买资产游族信息100%股权净资产账面价值11，437.17万元，评估价值为386，696.73万元，增值375，259.56万元，增值率3281.05%。38.7亿元的作价也一举创下当年网游公司的新高，3281%的高溢价亦远超博瑞传播、浙报传媒、大唐电信等“前辈们”普遍10-5倍的溢价率，也就掌趣科技当月宣布的25亿收购中出现的3807%增值率可与之相提并论。公司称本次交易拟购买资产的评估增值率较高，除游侠信息所处的网络游戏行业近年来高速增长外，还在于游侠信息游戏产品研发速度快、盈利能力强、效益增长稳定。但收益法得出的评估值由于未来的不确定性存在一定的风险特别是在增值率过高的情况下。（三）股份发行情况本次发行股票基准日为梅花伞第三届董事会第20次会议决议公告日。股票发行价格为20.06元/股，不低于定价基准日20个交易日公司股票交易均价。根据《发行股份购买资产协议》经交易各方友好协商，游族信息100%股权作价3，866,967,300元，据此计算，本次发行股份购买资产涉及的发行A股股票数量为192，770，051股。根据林奇等8名发行股份购买资产的交易对方对于从本次交易中获得的梅花伞公司股份均作出了股份锁定的说明。（四）补偿安排本次交易盈利预测补偿期限为20XX年、20XX年、20XX年及20XX年。本次发行股份购买资产的交易对方承诺游族信息20XX年、20XX年、20XX年及20XX年实现的经具有证券业务资格的会计师事务所审计的净利润[扣除非经常性损益特指根据《财务部、国家税务总局关于软件产品增值税政策的通知》（财税[20XX]XX号）取得的政府补助以外的非经常性损益]后的归属于母公司所有者的净利润）分别不低于28，571.71万元、38，695.97万元、45，130.63万元和52，249.09万元，如果实际实现的净利润低于上述承诺净利润的，则上述交易对方将按照与公司签署的《盈利预测补偿协议》的规定进行补偿。本次游族信息100%股权进行收益法估值的预测期内考虑了20XX年至20XX年增值税返还带来的现金流，上市公司拟支付的交易对价中也包括了这部分增值税返还的影响，因此从保护上市公司和投资者的角度出发，各方在交易协议中约定：发行股份购买资产的交易对方对游族信息20XX年、20XX年、20XX年及20XX年的利润承诺值中应当包括当年经营活动利润和此部分增值税返还金额。相应地，各方约定未来在承诺期年末考核游族信息当年经营业绩是否达到承诺值时，该部分增值税返还也应该予以计算在内。（五）本次交易前后公司股权结构变化本次交易前，上市公司总股本为8,293.99万股。根据交易方案，本次发行股份购买资产拟发行19,277.01万股股份。交易完成后，林奇将持有公司10,086.53万股股份，持股比例36.58%，成为公司实际控制人。三.要点剖析（一）一骑当先转股相关问题1.原因及合理性20XX年XX月，一骑当先作为游族信息的管理层持股平台，因看好游族信息的发展前景，从李竹、付迎、武汉光谷博润、常州博润、天津博润五家外部投资者股东处收购上述各方持有的游族信息合计19.9%的股权，收购总价为11940万元。为筹集上述股权收购所需支付的对价款项，20XX年XX月，一骑当先将其持有的游族信息合计10%的股权分别转让给上海畅麟6.1%、苏州松禾3.9%，作价7625万元、4875万元，通过本次股权转让，游族信息合计获得股权转让价款12，500万元。经核查，经办律师认为，一骑当先由于看好游族信息的发展前景愿意以股权收购方式增持游族信息股权，但由于自身支付能力有限，遂通过转让其持有的游族信息合计10%的股权给上海畅麟、苏州松禾，以获得收购李竹、付迎、武汉光谷博润、常州博润、天津博润五家外部投资者股东的股权的支付能力，并同时达到增持游族信息股权的目的，转让游族信息10%股权具有合理性。2.转让程序20XX年XX月XX日，一骑当先召开合伙人会议，同意上海畅麟受让一骑当先持有的游族信息6.1%的股权作价为7625万元；同意苏州松禾让一骑当先持有的游族信息3.9%的股权，作价4875万元。20XX年XX月XX日，一骑当先与上海畅麟、苏州松禾签署了《股权转让协议》，一骑当先将其持有的游族信息6.1%、3.9%的股权分别作价7625万元、4875万元转让给上海畅麟、苏州松禾。3.关联关系说明根据对间接、直接合伙人的工商、身份信息资料，以及相关人员的访谈情况。上海畅麟、苏州松禾及其合伙人与其股东（或合伙人）不存在任何关联关系。4.20XX年XX月、XX月两次股权转让作价与本次交易作价的依据，差异巨大的原因（1）20XX年XX月股权转让及本次交易作价依据20XX年XX月股权转让系游族信息管理层与股权转让方经过多轮沟通，由交易双方将游族信息整体估值为6亿元人民币计算得出；20XX年XX月股权转让的作价根据上海畅麟、苏州松禾在充分考虑游族信息的发展前景、行业地位、研发实力团队素质的基础上，整体估值为12.5亿元人民币计算得出；本次交易作价依据双方友好协商，并参考中企华出具的评估报告书确定的游族信息100%股权的评估值386,696.73万元确定。（2）交易价格差异巨大的原因及合理性20XX年XX月、XX月两次股权转让系由游族信息管理层主导，未对游族信息进行评估且股权转让对价的支付方式均为现金。20XX年下半年，由于游族信息及其联运商宣传、推广力度的加强以及新游戏产品的推出，游族信息的主营业务收入不断上涨，盈利能力超出了原有预期。评估机构在综合考虑了游族信息所享受的各项因素的情况下，采用收益法评估得出游族信息100%股权的价值，该评估值较20XX年XX月、XX月两次股权转让时交易各方确定的游族信息评估价值增幅较大。由于本次交易的作价系参考游族信息100%的股权的评估值确定，故与20XX年XX月、XX月两次股权转让时的作价差异较大。此外，在本次交易中，股权转让对价的支付方式为上市公司增发股份，交易对方对游族信息20XX年至2016年的业绩进行了相关承诺，且基于本次交易而取得的上市公司全部增发股份中的92.24%已由相关交易对方自愿承诺锁定3年，本次交易中游族信息100%股权的评估值相对于游族信息20XX年预测净利润的动态市盈率倍数为13.89倍，与同期市场同类型交易作价具有可比性。(二)游族信息游戏产品侵权相关问题报告期内，游族信息的游戏产品存在著作权侵权，重组报告书称，游族信息游戏产品的著作权侵权主要系由于游族信息研发人员的法律意识不强、监管疏忽导致。对标的资产的涉诉事项，上市公司应充分、完整地披露标的资产的涉诉情况并说明对交易的影响，同时，企业应重视交易完成后上市公司合法合规运营保障制度的建设并作出相应的披露。重组报告书显示，北京畅游的诉讼结果对相应游戏产品未产生重大不利影响。根据有组信息与北京畅游、完美世界、查良镛先生共同签署的《协议书》的约定，游族信息需履行停止侵权、删除《萌江湖》、《一代宗师》及《大侠传》等涉诉游戏中所有使用的金庸作品元素的义务。经办律师表示，在重组过程中，游族信息已完成涉诉游戏的整改工作，并已将整改方案发送至北京畅游、完美世界、查良镛先生确认，上述各方未提出异议。因此，整改后的《萌江湖》、《一代宗师》及《大侠传》三款游戏运营正常，未造成重大不利影响。同时，重组报告书充分披露了游族信息的内控制度。游族信息游戏产品的研发流程中共有GR1、GR2、GR3（GR系“GateReview”简称，既质量评审）等多个评审环节，对包括游戏产品的策划方案、题材背景、人物、道具、美术风格等要素在内的多项内容进行评分审核，每一环节的评审中，根据评审内容的需要，有参与审阅的研发、运营、法务等有关部门领导评审达标后，方可开展下一阶段的工作；对游戏产品研发过程中涉及的项目构思、题材背景、产品名称、角色形象、美术、声效等多方面内容，游族信息制订了《知识产权管理制度》，规定了知识产权检索等制度要求，对著作权侵权风险进行制度防范。对此，立信出具了信会师报字[20XX]第XX号《内部控制鉴证报告》，经办律师亦认可，游族信息的内控制度具备有效性。