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解读高盛联手鼎晖运作双汇：迷离资本路径图高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值……按2011年4月份公告，双汇发展总股本60599.49万股，河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(30.27%)为第一大股东，目前实际控制人仍为高盛和鼎晖，如果证监会审核通过公司重大资产重组方案，双汇集团将实现整体上市。高盛联手鼎晖对双汇集团资本运作，一步步的操作路径，本来展现的应该是一个强大的产业实体，以及精妙的资本运作过程。但是在完美的资本运作模式与策略的实现过程中，有一个产业经营方面的关键环节，即食品品质安全问题，给双汇集团的资本运作带来了不确定因素，但仍有必要让更多人知道其中细节。链接：双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，目前总资产100多亿元，员工60000多人，年产肉类总产量300万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2010年中国企业500强排序中列160位。双汇集团始终坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，依靠“优质、高效、拼搏、创新、敬业、诚信”的企业精神，不断进行管理创新、技术创新、市场创新，企业实现了持续、快速、健康发展：上世纪80年代中期，企业年销售收入不足1000万元，1990年突破1亿元，2003年突破100亿元，2005年突破200亿元，2007年突破300亿元，2010年突破500亿元。高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值，全过程已见清晰。但百密终有一疏，双汇集团整体上市还没等到批复，便受到“瘦肉精”事件影响，双汇发展业绩大幅下降，股价大幅滑落，高盛和鼎晖的利益也深受影响，至少偏离了原来的运作目的(如图一)。高盛联手鼎晖对双汇集团及双汇发展的资本运作过程2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将双汇集团100%股权对外转让，出让底价10亿元。根据双汇集团在北京产权交易所公布的财务数据显示，双汇集团当时总资产合计22.23亿元，其中长期投资15.26亿元，抵冲掉15.55亿的负债，双汇集团的净资产为6.68亿元。双汇发展是双汇集团的核心资产，双汇集团持有1.834亿股双汇发展股权(占35.715%)，按照双汇发展2005年年报中每股3.23元的净资产计算，集团中上市部分的净资产就达到5.92亿元。根据2005年双汇集团官网数据：2005年，集团总资产为60多亿元，销售收入201亿元。集团旗下的上市公司双汇发展2005年主营业务收入134.60亿元，同比增长33.85%，实现净利润3.71亿元，同比增长24.36%。对于这样一头正处于高产阶段的“利润奶牛”，漯河市政府为什么要把100%国有产权拱手让人呢?作为中国最大的肉类加工基地，双汇多年稳居行业龙头老大的地位，2005年，其销售收入达到201亿元，是河南仅有的几家销售收入过200亿元的企业。但是，双汇的雄心绝不止此。对于下一步的发展，双汇掌门人万隆的设想是：到“十一五”末，肉制品产量进入世界前三强，销售收入达到500亿元，为“十二五”进军世界500强创造条件。“初步测算，要实现销售收入500亿的目标，双汇今后5年要投入100亿元上项目。这么一大笔钱从哪儿来?靠财政投入?靠银行贷款?显然都不现实。最好的办法是引进国际上的战略投资者。”当时的漯河市国资委主任杜广全分析说。漯河市国资委人士表示，转让是深化国有企业改革的需要，也是推动双汇集团国际化发展的需要。由此，高盛联手鼎晖牵头的香港罗特克斯和香港新世界发展及摩根牵头的双汇食品国际均递交了投标文件。经过现场开标，两个意向投资人分别报价20.1亿元和18.1亿元。最终罗特克斯以25.72亿元共赢得了双汇集团100%的股权和双汇发展60.715%的控股股权。其中：以20.1亿收购双汇集团，以5.62亿元收购海宇投资(16名双汇集团自然人股东持有)持有的双汇发展1.28亿股股份，占双汇发展总股本的25%(如图二)。高盛与鼎晖的投资成果与收益(1)高盛拿下双汇集团产权后，实际上相对控制了中国的肉制品屠宰及加工业回头再看看双汇股权转让条件的规定：意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业的大股东，在接盘之后仍有这方面的限制。因此，高盛的胜出，被很多业内人士称为“涉嫌违反了相关规定”。因为，早在2005年，高盛就承销了中国雨润的首次公开募股，并从原始投资中赚取大量收益。在雨润12个席位的董事会中，高盛派出两位非执行董事。目前，高盛及其联盟伙伴鼎晖投资持有雨润股份超过10%。双汇和雨润是中国两大主要肉类食品竞争品牌，如果是同一个股东，那将如何竞争?董事会如何确保两家公司的利益最大化?这是高盛联手鼎晖成功收购双汇集团的一个最大症结问题所在(备注：本人查询雨润集团旗下上市公司，在2007年以前确实有高盛等外资背景，但在双汇被高盛重组后，雨润集团旗下企业是否还有高盛相关外资背景，需要进一步核实)。(2)高盛联手鼎晖获得双汇实业集团有限公司所有权，和上市公司双汇发展60.715%的股权。在股权分置改革完成后，仍持有上市公司双汇发展51.46%股权。(3)从投资的财务绩效看：2007年6月21日，一次性付款25.72亿。按2007年每股最高63.65元—高盛和鼎晖持股市值达198亿，按2010年6月以后变现，资本增值将近8倍，而这仅是从上市公司双汇发展部分计算收益的，不包括集团公司未在上市公司部分资产的增值。然而，投资回报是就这样算的吗?看看高盛和鼎晖进入后的分红统计：统计显示，高盛和鼎晖基金在入主双汇发展的三年时间里，双汇发展的分红一直保持“慷慨”，双汇发展公告，2006和2007年分红分别占当年合并报表净利润的88%和86%。2008年度分红金额超过可分配利润的80%，共分配利润36359万元。(依据：2007年6月13日，每10股派发现金8元，2008年4月28日，每10股派发现金8元，2009年4月29日，每10股派发现金6元，2010年7月14日，每10股派发现金10元。)“吃光式分红”的“豪气”背后，显示了操纵者的贪婪和不负责任。简单计算，高盛和鼎晖2007年到2010年分红总额：(12839.37+18341.63)万股×(8+8+6+10)元=9.9779亿元(税前)。意味着高盛与鼎晖2007年6月实际投入25.72亿元，实际三年时间已收回10亿现金，净投入只有约15.7亿元了。上市公司持有市值，按2010年12月31日收盘价计算：(12839.37+18341.63)万股×87元/股=271.27亿按15.7亿投入来核算，此时抛出股票获得的收益超过16倍。同时高盛和鼎晖还持有双汇实业集团公司，产值超过500亿的有价资产，而且还会持续增值。可见，获利之惊人的程度。复杂的股权交易背后，更多的是“互惠互利”的安排在这次双汇集团产权及双汇发展控制权转让过程中，河南漯河国资委获得出让现金收入20.1亿，高盛和鼎晖有投入也有收益，但整个资本运作过程中双汇集团的管理层利益不明，我们只能从公开的挂牌要求里看到管理层保持不变的表述，还有个有趣的现实，就是原来双汇发展的管理层持股的公司海宇投资也将其持有的双汇发展25%股权即1.28亿股作价5.62亿元悉数转让给高盛和鼎晖(每股单价约为4.4元，不到当时双汇发展流通股股价的一半)，管理层的利益一直未见明了。直到2008年双汇发展公告的股东结构图，如图三，这时的股权比例与之前相比发生了一些微妙的变化。我们发现高盛原来持有罗特克斯公司51%的股权减少为46%了，鼎晖背后的基金持股变为54%，大股东发生变化，实际控制人是否也发生变化了呢?2009年11月5日，高盛策略投资(亚洲)有限公司于境外向鼎晖投资的下属关联公司CDHShineIIILimited(“鼎晖ShineIII”)转让其所持有的ShineBHoldingsILimited15%股权，同时鼎晖Shine有限公司将其持有的ShineB2%股权转让给鼎晖ShineIII。本次高盛及鼎晖投资股权转让完成前，高盛持有ShineB30%股权，鼎晖Shine持有ShineB50%股权，Dunearn持有ShineB12%股权，FocusChevalier持有ShineB8%股权;本次高盛及鼎晖投资股权转让完成后，高盛持有ShineB15%股权，鼎晖投资通过其下属关联公司鼎晖Shine和鼎晖ShineIII合计持有ShineB65%股权(其中鼎晖Shine持有48%股权，鼎晖ShineIII持有17%股权)，Dunearn持有ShineB12%股权，FocusChevalier持有ShineB8%股权。目前，ShineBHoldingsILimited的董事会由两名董事组成，由高盛策略投资(亚洲)有限公司和鼎晖投资各自委任一名;根据ShineB的公司章程，ShineB的董事会决议需要过半数以上的董事同意方能做出，但ShineB的公司章程中未明确约定ShineB的董事会是由两名董事组成并由高盛和鼎晖投资各自委派一名。根据ShineB律师诺顿罗氏香港律师事务所出具的律师函，上述2009年11月高盛及鼎晖投资股权转让完成前及转让完成后，ShineB的董事会均由两名董事组成，高盛和鼎晖投资各自委任一名;根据双汇发展实际控制人罗特克斯有限公司律师普衡律师事务所出具的律师函，ShineB、ShineC、GloriousLink及罗特克斯的实际控制权是由高盛和鼎晖投资共同持有的。高盛和鼎晖投资对ShineB的共同管理和控制关系不因上述股权转让而发生变化。因此，本次境外股权转让不构成公司实际控制人的变更，亦不导致实际控制人在公司拥有权益的股份比例变化，本次境外股权转让对公司生产经营不构成任何实质性影响。尽管该公告明确高盛不会继续减持罗特克斯股份，双汇集团实际控制人仍为高盛和鼎晖共同拥有，但特殊的利益安排已现端倪。推动双汇集团整体上市的资本运作是“共赢”安排，MBO浮出水面高盛和鼎晖联手双汇集团管理层策划双汇集团重大资产重组和整体上市方案渐渐浮出水面，管理层利益也逐渐清晰。1、部分上市公司之外的公司股权连带相应资产“辗转”转移到上市公司：双汇发展刊登公告：2009年上半年，香港华懋集团有限公司等少数股东向罗特克斯有限公司转让了双汇发展部分控股及参股公司的股权。对于该次股权转让事项，公司放弃了优先受让权。2010年3月3日，公司2010年第一次临时股东大会否决了公司放弃该优先受让权的议案。2010年3月8日，深圳证券交易所公司管理部对公司下发了《关于对河南双汇投资发展股份有限公司的关注函》，要求公司尽快拟定整改方案。公司收到关注函后即积极商讨整改方案。2010年11月26日公司召开的第四届董事会第二十次会议和2010年12月27日召开的2010年第三次临时股东大会审议通过了《关于本公司自罗特克斯受让其持有的9家公司部分股权的议案》。公司按照罗特克斯有限公司的原始受让价格，与罗特克斯有限公司签署了相应的股权转让合同。2010年12月底，股东大会审议通过了《关于本公司自罗特克斯受让其持有的9家公司部分股权的议案》。本次9家公司交易价格为6.1495亿。双汇发展以当初交易的原始受让价格再买回到上市公司，其实相当于罗特克斯有限公司帮忙运作了一年。2、双汇发展以换股方式吸收合并5家企业：2011年1月14日，双汇发展发布公告，其内容主要是关于双汇发展以换股方式吸收合并广东双汇食品有限公司、内蒙古双汇食品有限公司、漯河华懋双汇化工包装有限公司、漯河双汇牧业有限公司、漯河双汇新材料有限公司，交易完成后，被吸并方法人资格将注销，且所有资产、负债、人员、业务及相关权益转归存续公司承继。3、双汇发展通过资产置换，补充定向增发方式，置入更多主业资产：双汇发展拟将持有的漯河双汇物流投资有限公司85%股权与河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司